作者｜亢湉

編輯｜蘇杭

近日，宜品營養科技(青島)集團股份有限公司（簡稱：宜品營養）向港交所遞交招股書，保薦人為海通國際、中信建投國際。

這并不是宜品營養第一次遞表，早在2025年8月，宜品營養就曾向港交所遞交招股書，現已失效，此次為第二次遞表港交所。

作為擁有約70年歷史的乳制品企業，宜品營養專注于羊奶粉及FSMP（特殊醫學用途配方食品）領域，憑借多年行業積累穩坐國內羊奶粉市場第二的位置，也在特醫食品領域完成初步布局。

而光環的背后，其核心業務增長乏力、“第二曲線”尚未撐起公司業績等問題持續暴露，不斷考驗著公司發展韌性。

核心產品收入承壓

近年來，宜品營養收入及賬面凈利潤實現穩步增長，但其主業的實際盈利能力卻持續走弱。

具體來看，2023年至2025年（“報告期”），收入由16.14億元增加至18.64億元，年復合增速為7.44%；凈利潤由1.68億元增加至1.83億元，年復合增速為4.35%；剔除生物資產公允價值變動影響，公司調整前凈利潤則由1.81億元下滑至1.67億元，呈現逐年下滑態勢。

不難看出，宜品營養賬面凈利潤增長更多依賴公允價值變動等非經營性因素拉動，主業造血能力偏弱，利潤增長含金量偏低。

早在2022年6月，彼時仍稱“宜品乳業”的宜品營養迎來成立66周年，并召開IPO戰略研討會。實控人牟善波透露，2021年公司實現營收18.58億元，同比增長19.2%；凈利潤2.69億元，同比增長75.8%；基于當時的業績基礎，公司定下未來三年銷售收入沖擊30億元至50億元的發展目標。

然而現實與目標相去甚遠。從當前經營表現來看，公司營收增長節奏明顯放緩，至今尚未突破20億元關口，公司未來成長性及目標兌現能力面臨較大考驗。

與此同時，宜品營養盈利結構還存在明顯依賴外部扶持的特征，政府補助成為公司其他收入中貢獻最大的部分。報告期內，政府補助占凈利潤的比重分別高達21.8%、9.5%及12.5%，對公司利潤形成明顯托底效應，也進一步反映出公司內生盈利體系仍不夠穩固。

從產品結構來看，宜品營養產品矩陣涵蓋嬰幼兒配方羊奶粉、FSMP、嬰幼兒配方牛奶粉、兒童及成人配方奶粉產品等。其中，嬰幼兒配方羊奶粉為宜品營養的核心收入來源，報告期內，其收入分別為9.26億元、10.33億元及10.09億元，占總收入的比重分別為57.4%、58.6%及54.2%。

根據招股書，2025年，嬰幼兒配方羊奶粉收入及占比同比下滑，宜品營養將其主要歸因于公司在2025年上半年針對核心嬰幼兒配方羊奶粉產品線（包括蓓康僖及啟鉑系列）進行包裝升級。在過渡期間，分銷商調整采購節奏，避免新舊包裝同時銷售，從而暫時影響出貨計劃的執行，導致該年整體銷量下降。

從業績表現不難看出，核心主業增長已然顯現疲態，而從行業競爭格局來看，公司市場地位也難稱穩固。根據弗若斯特沙利文報告的數據，以2024年對應產品的零售額計，宜品營養在中國羊奶粉市場排名第二，市場份額為14.0%，落后第一名10.8個百分點；同時，公司在中國嬰幼兒配方羊奶粉市場排名第二，市場份額為17.6%，落后第一名12.3個百分點。

當前，國內羊奶粉市場競爭日趨激烈，頭部品牌優勢穩固，伊利、飛鶴等乳企巨頭持續跨界入局，疊加新生兒數量下行、行業存量競爭加劇等多重因素，宜品營養在羊奶粉主業上面臨較大的追趕壓力與市場競爭挑戰。

特醫領域占比仍低

核心產品收入承壓，宜品營養將業務拓展至毛利率更高的FSMP領域，以此優化盈利結構、培育新的增長動能，緩解核心業務增長乏力帶來的壓力。

報告期內，公司嬰幼兒配方羊奶粉產品毛利率維持在57%-60%區間；相較之下，FSMP產品盈利優勢更為突出，毛利率長期保持在74%77%，顯著高于核心羊奶粉品類。

得益于公司對FSMP領域的持續投入與布局，報告期內宜品營養該板塊銷售收入實現穩步增長，分別為1.30億元、2.19億元及3.39億元；營收占比同步攀升，分別為8.1%、12.4%和18.2%。盡管該板塊增長動能強勁、盈利水平優異，但整體營收占比仍處于偏低水平，尚未成為支撐公司業績增長的核心驅動力。

在業務拓展的同時，宜品營養也在推進資本化相關籌備工作。2025年6月，首次遞表兩個多月前，公司順利完成股改，名稱由“宜品乳業（青島）集團有限公司”變更為“宜品營養科技（青島）集團股份有限公司”。

“營養科技”一詞體現了公司從傳統乳企向營養健康科技企業轉型的戰略定位，弱化傳統乳業標簽，強化其在FSMP等細分賽道的科技屬研發與專業屬性，為后續提高資本市場估值、實現品牌升級及拓展多元化營養業務奠定了鮮明的定位基礎。

但從實際研發投入來看，公司研發實力與品牌定位存在明顯錯配。

宜品營養研發投入長期處于行業內偏低水平，在招股書中，公司未在綜合損益表單獨列示研發費用項目，而是將其歸集于管理費用。報告期內，公司研發費用分別僅為841.8萬元、801.4萬元、1102.4萬元，研發費用率持續低于1%，與其“營養科技”的戰略定位形成顯著反差。

與之形成鮮明對比的是，公司銷售及分銷費用逐年攀升，由3.71億元增加至5.07億元，約為研發費用的44-54倍，占收入的比重由23.0%提升至27.2%。而這主要是受電商平臺服務費增加所帶動，尤其是公司FSMP跨境電商業務；報告期內，公司服務費由1.16億元逐年增長至2.09億元，占銷售及分銷費用的比重由31.3%提升至41.0%。

然而，公司銷售費用的持續增加或并未及時轉化為市場端實際成效。截至2026年5月20日，在天貓羊奶粉熱銷榜中，宜品營養排名最高的宜品中老年無糖羊奶粉僅排名27，而在天貓嬰幼兒羊奶粉熱銷榜中，公司蓓康僖啟鉑3段羊奶粉也僅排名17。

渠道庫存擠壓

目前，嬰幼兒配方羊奶粉產品貢獻宜品營養總收入的50%以上，仍是公司的核心收入支柱。

根據弗若斯特沙利文報告，依賴進口營養原料仍然是中國高端乳制品市場的一大特點，尤其是以安全、功效和營養表現為定位的產品。

宜品營養同樣未能例外，公司嬰幼兒配方羊奶粉等產品的大部分關鍵原材料，包括羊乳清液、脫鹽羊乳清粉及生羊乳，主要向西班牙的海外供應商采購，對海外原料供應鏈高度依賴。

從成本結構來看，原材料是公司最主要的成本支出。報告期內，宜品營養原材料成本分別為5.43億元、5.84億元及6.18億元，分別占同期銷售成本的67.0%、66.1%和67.3%，成本端受國際原料價格、匯率及供應鏈穩定性影響顯著。

盡管公司已通過全球化布局保障原料供應，在國內黑龍江、山東建立自有奶牛羊牧場，同時在西班牙布局羊乳清采購網絡，其西班牙工廠2024年收購羊乳清液后所生產的羊乳清粉約占歐盟總產量的四分之一，但上游供應鏈優勢并未轉化為渠道動銷效率，反而出現明顯庫存積壓。

從庫存數據看，公司存貨規模長期居高不下，報告期內，宜品營養庫存分別為7.19億元、7.88億元及7.79億元；庫存周轉天數分別為296天、307天及304天，而同行業公司伊利股份2025年庫存周轉天數僅51.28天，中國飛鶴為132.35天，直觀反映出宜品營養渠道流轉嚴重不暢，而較長的庫存周轉期也增加了產品過期、陳舊或計提跌價損失的風險。

庫存高企同時加劇資金壓力。截至2025年末，宜品營養現金及現金等價物為4.72億元，難以覆蓋公司5.02億元短期銀行及其他借款、1.98億元長期銀行及其他借款。此次赴港IPO，宜品營養還將拿出部分募資用于營運資金和一般企業用途。

與此同時，渠道管理短板進一步加劇庫存問題。宜品營養采用“經銷為主、直銷為輔”的銷售模式，截至2025年末，覆蓋超2000家經銷商，約6.5萬家終端零售門店，其中超1.3萬家為母嬰門店。

依賴經銷商的模式，使公司面臨渠道填充和蠶食有關的結構性風險。渠道填充表現為經銷商在促銷期間或新產品上市時購買并持有過量庫存，夸大短期銷售數字，導致公司銷售數據虛增、終端動銷失真；渠道蠶食則體現為區域間竄貨、低價傾銷、跨區銷售等行為，擾亂價格體系與市場秩序。

宜品營養在招股書中坦言，依靠第三方經銷商報告庫存水平，這可能造成實際的消費者需求與公司的內部預測不符，導致庫存壓力增大或庫存積壓。

此種模式除了給公司自身帶來庫存問題，也使下游的經銷商共同承擔著資金壓力。報告期內，宜品營養經銷商未售出產品庫存價值分別達1.31億元、1.51億元及1.45億元。

宜品營養二度沖擊港股上市，雖坐擁羊奶粉行業第二的市場地位，卻深陷主業增長放緩困境。即便公司加碼布局營養科技賽道謀求轉型突圍，但其轉型成效與成長價值能否落地兌現，仍面臨長期的市場檢驗。

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