債務(wù)、通脹與民粹主義三重壓力正在重塑美國乃至全球債券市場的利率格局，而這場風(fēng)暴或許早該到來。

美國30年期國債收益率本周一度觸及5.18%的19年高位，10年期收益率也升至4.67%。《華爾街日報》首席經(jīng)濟(jì)評論員Greg Ip在最新專欄文章中指出，真正的問題不是收益率為何在過去一周大幅攀升，而是這一切為何沒有更早發(fā)生。債務(wù)、通脹與民粹主義的危險組合，正將長期利率的上行壓力鎖定為未來數(shù)年的結(jié)構(gòu)性趨勢。

他在社交媒體上轉(zhuǎn)發(fā)了聯(lián)邦預(yù)算責(zé)任委員會分析師Marc Goldwein的警示，后者明確表示："我們已經(jīng)到達(dá)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的'Oh Shit時刻'。"

若當(dāng)前利率水平持續(xù)，Goldwein測算顯示，美國債務(wù)將增加2萬億美元，利息支出將吞噬聯(lián)邦財政收入的30%，美國抵押貸款成本將上升9.65萬美元，且到2029年利率將超過經(jīng)濟(jì)增速（R>G），至2036年差距將擴(kuò)大至75個基點——這正是債務(wù)螺旋啟動的經(jīng)典信號。這一系列數(shù)字，正在令債券投資者重新定價長期風(fēng)險。

債務(wù)失控：赤字規(guī)模史無前例

Greg Ip指出，2020年以前，各國政府至少在口頭上還標(biāo)榜財政紀(jì)律。此后，幾乎每一次經(jīng)濟(jì)沖擊都以大規(guī)模舉債作為回應(yīng)。

拜登政府2021年的財政刺激之后，特朗普政府2025年推出大規(guī)模減稅。特朗普政府預(yù)計本財年聯(lián)邦預(yù)算赤字將擴(kuò)大16%至2.1萬億美元，同時申請創(chuàng)紀(jì)錄的1.5萬億美元國防預(yù)算。與此同時，特朗普提議暫停聯(lián)邦汽油稅，據(jù)聯(lián)邦預(yù)算責(zé)任委員會估算，此舉每月將造成35億美元的財政損失。

從2023年至2026年，美國財政赤字占GDP的比例將平均達(dá)到6.2%——這一水平在美國歷史上僅在戰(zhàn)爭、衰退或緊急狀態(tài)下才曾出現(xiàn)，遠(yuǎn)高于2010至2019年間4.8%的均值，以及2002至2007年間2.3%的均值。

美國并非孤例。日本首相高市早苗近期暗示可能出臺新的財政預(yù)算，以補(bǔ)貼受能源價格上漲沖擊的家庭，此言論直接推高了日本國債收益率。在英國，工黨左翼對首相斯塔默削減開支的方案強(qiáng)力抵制，曼徹斯特市長安迪·伯納姆公開聲稱英國不應(yīng)"受制于債券市場"，其被視為可能挑戰(zhàn)黨內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)地位的人選，這一前景已悄然推升了英國國債收益率。

“一次性通脹沖擊”持續(xù)累積

Greg Ip梳理了2020年前后截然不同的通脹邏輯。

2020年前，重大經(jīng)濟(jì)事件——中國加入WTO、美國次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、頁巖油革命、新冠疫情初期——普遍壓低通脹。那個年代，各大央行疲于應(yīng)對通脹持續(xù)低于2%目標(biāo)的困境，維持近零利率并大規(guī)模購債，債券因此充當(dāng)了股市下跌時的"保險資產(chǎn)"。

2020年后，局面徹底逆轉(zhuǎn)。供應(yīng)鏈中斷、俄烏沖突、特朗普關(guān)稅，再到霍爾木茲海峽的關(guān)閉——每一次沖擊都在推高通脹。人們習(xí)慣于將這些事件視為"一次性因素"，認(rèn)為通脹將自然回落至2%。

但Greg Ip提出了一個更令人不安的假設(shè)：如果這些沖擊并非偶發(fā)，而是一個因戰(zhàn)爭、地緣政治博弈、保護(hù)主義、民粹主義和極端天氣而變得更易受供給沖擊的世界的系統(tǒng)性癥狀？一旦公眾形成長期通脹預(yù)期，央行將被迫反復(fù)加息，債券的"保險"屬性將徹底消失，投資者自然要求更高的持有補(bǔ)償。

債務(wù)與通脹的惡性循環(huán)

更令人憂慮的是，赤字與通脹并非相互獨立，而是可能形成相互強(qiáng)化的閉環(huán)。

生活成本上漲侵蝕了各國政客的支持率，令其更不愿提出削減福利或加稅的方案，進(jìn)而加劇赤字。而若美聯(lián)儲被迫多次加息，利息支出的上升將反過來進(jìn)一步擴(kuò)大赤字。據(jù)負(fù)責(zé)任聯(lián)邦預(yù)算委員會估算，若近期的利率水平持續(xù)一年，將在十年內(nèi)累計新增2000億美元的赤字負(fù)擔(dān)。更有甚者，政客可能向央行施壓，阻止其加息，從而為更高通脹埋下隱患。

即將于本周五正式就職的美聯(lián)儲主席Kevin Warsh，原本寄望于AI驅(qū)動的生產(chǎn)率提升能夠打開降息空間。目前，勞動力市場確實尚未出現(xiàn)明顯的成本壓力，為這一判斷提供了一定支撐。令人意外的是，盡管債務(wù)高企、關(guān)稅沖擊、油價上漲，以及特朗普對美聯(lián)儲獨立性的持續(xù)施壓，債券投資者對中長期通脹的預(yù)期依然相對溫和，仍預(yù)計通脹將在未來數(shù)年內(nèi)回歸2%左右。

這是市場對Warsh的一張信任票。但Greg Ip直言，兌現(xiàn)這份信任的代價，可能正是將利率維持在比他和特朗普預(yù)期更高的水平。而這，恰恰是債務(wù)、民粹主義與通脹這一危險組合所要求的代價。