作者| 艾青山

編輯| 劉漁

潤田上市算是板上釘釘了。

5月20日晚間，上海證交所發布審議結果，國旅聯合發行股份及支付現金購買資產事項獲得通過。這意味著，江西潤田即將通過資產注入的方式登陸A股市場。

潤田被戲稱為江西“省水”，已經在江西市場深耕三十多年，雖然其在全國的水市場存在感不高，但如今也算是得到了一個好的結果了。

潤田對上市的執念已經有十多年了。

早在2008年，潤田便完成了股份制改造，原計劃于次年遞交IPO申請材料，卻因當時宏觀環境波動而被迫擱置。此后多年，上市議題雖屢次被提及，卻始終未能出現明顯進展。

2022年9月，潤田實業曾在中信證券的輔導下完成備案，擬沖擊上交所主板，但受限于同業競爭等障礙，上市進程再次陷入僵局。

作為江西省國資委實際控制的企業，潤田實業與上市公司國旅聯合同屬一個控制體系，這就給潤田這次上市提供了一些條件。

2025年5月，國旅聯合啟動重大資產重組，擬收購潤田實業全部股權。這不僅可以化解潛在的同業競爭問題，也為潤田實業提供了一條更為高效的資本化路徑。

顯然，潤田選擇借殼而非繼續推進IPO，本質上還是基于當下市場風向的考慮。當前IPO審核節奏趨嚴、排隊周期拉長，而借殼路徑在國資體系內部協調下可控性更高。

對于一家凈利率已接近18%、現金流穩定的成熟企業而言，盡早獲得上市平臺以撬動融資杠桿，也遠比糾結于獨立上市的形式更重要。

根據重組報告書披露，潤田實業100%股權的交易作價為30.09億元，較賬面凈資產增值153.83%。高溢價背后，是潤田近年來持續改善的盈利表現。

財務數據顯示，潤田實業營收規模已站穩十億元臺階。2023年至2025年前十個月，公司營業收入分別為11.52億元、12.60億元和12.48億元；同期凈利潤從1.47億元攀升至2.24億元（2025年前十月數據）。

值得注意的是，公司的凈利率由2023年的12.8%提升至2025年前十月的17.9%。

不過從財務上看，潤田的交易對價對應2025年預測凈利潤的市盈率約為13至14倍，相較于A股同類飲用水企業20倍以上的估值水平存在一定折價。

這個折價也反映了市場對潤田的區域依賴度高、全國化能力存疑的疑慮。

在產品結構上，潤田的核心單品"潤田翠"天然含硒礦泉水被寄予厚望，公司援引第三方統計稱，該品類在含硒礦泉水細分賽道已連續三年保持銷量領先。

硒元素的健康屬性契合當前消費升級趨勢，但「未來消費」認為，"含硒"概念雖是潤田翠的差異化賣點，但在消費者認知教育尚未完成的背景下，其溢價能力仍受限于區域市場。

全國范圍內，含硒礦泉水仍屬小眾品類，與偏硅酸、低鈉等已被廣泛接受的礦物質概念相比，市場滲透率存在差距。

潤田若想將這一賣點放大，需在品牌敘事、渠道教育和終端動銷上投入大量資源，而這恰恰是區域品牌最薄弱的環節。

此外，礦泉水品類的競爭已從水源地稀缺性轉向綜合運營能力，包括供應鏈效率、數字化渠道管理和消費者心智占領，潤田在這些維度與農夫山泉等頭部企業仍有明顯差距。

盡管在江西省內，潤田擁有極高的市場滲透率，但在全國市場上，其存在感不高。

行業數據顯示，潤田在全國包裝飲用水市場的份額不足1%，與農夫山泉、華潤怡寶等頭部企業存在數量級差距。

從長期發展來看，區域依賴是潤田無法回避的短板，雖然管理層多次強調全國化戰略，但受制于物流半徑、水源地分布及渠道建設成本，省外擴張進展緩慢。

另外在產能利用上，審核信息顯示，在銷售旺季，潤田礦泉水產線的利用率僅維持在33%至40%區間，純凈水產線同樣存在閑置情況。

低效的產能利用不僅推高了單位固定成本，也說明當前銷售網絡對產能的消化能力不足。若未來盲目擴產而渠道拓展滯后，可能進一步攤薄利潤水平。此外，瓶裝水行業已進入存量博弈階段，價格戰頻發，營銷費用高企，新進入者或區域品牌突圍難度極大。

「未來消費」認為，潤田實業的產能利用率低迷并非單純的產能過剩問題，而是區域品牌全國化困境的典型表現。瓶裝水行業的物流成本占比通常在15%至25%之間，超出500公里半徑后，單位運輸成本將顯著侵蝕毛利。

潤田若要在省外市場建立競爭力，要么通過并購或合作方式獲取異地水源地，要么接受更高的物流成本并依賴品牌溢價來覆蓋——而這兩條路徑對區域品牌而言都充滿挑戰。

因此，潤田短期內更可行的策略是"深耕華中、輻射周邊"，優先在湖南、湖北、安徽等鄰近省份建立橋頭堡，而非盲目追求全國化。同時，可借助國旅聯合的文旅渠道資源，探索景區、酒店等特通渠道的協同滲透，以差異化場景避開與巨頭在商超、便利店的正面交鋒。

對于國旅聯合而言，注入潤田也有助于構建"文旅+消費"的雙輪驅動，改善上市公司盈利結構，降低對單一業務的依賴。

國旅聯合原業務以旅游營銷為主，盈利波動性較大且毛利率偏低；潤田將會明顯提升整體上市公司的盈利穩定性與現金流質量。

過會僅是第一步，后續注冊環節的進展、重組后的業務整合效果、業績承諾的兌現能力，以及在全國市場的破局成效，將是檢驗這筆交易長期價值的關鍵。對于潤田而言，上市并非終點，而是全國化挑戰的新一輪開端。

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