文｜文波

排版｜小西

投資市場(chǎng)近期最矚目的企業(yè)，莫過(guò)于即將IPO的長(zhǎng)鑫科技。

2026年5月，長(zhǎng)鑫科技正式更新了科創(chuàng)板招股書(shū)，數(shù)據(jù)顯示，長(zhǎng)鑫科技2026年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入508億元，同比增長(zhǎng)719.13%；歸母凈利潤(rùn)則達(dá)到了247.62億元，同比增長(zhǎng)超1688%。

▲ 注：圖片源于招股書(shū)

這意味著在第一季度的90天里，長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)平均每天的凈利潤(rùn)高達(dá)近3.6億元人民幣，在整個(gè)A股市場(chǎng)，單季超兩百億的凈利潤(rùn)一舉超過(guò)了科創(chuàng)板全部上市公司的利潤(rùn)總和。然而就在一年前，這個(gè)中國(guó)DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器）的“獨(dú)苗”企業(yè)，還在因過(guò)去十年累計(jì)超366億元的虧損而備受審視。

從連虧十年的“吞金獸”到單季暴賺兩百多億的“印鈔機(jī)”，這場(chǎng)突如其來(lái)的潑天富貴，究竟是踩中風(fēng)口的偶然，還是逆周期博弈后的必然？

|業(yè)績(jī)狂飆，周期紅利的最佳“受益人”|

單季盈利超247億的業(yè)績(jī)，重塑了資本市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)鑫科技的估值邏輯。在此之前，市場(chǎng)對(duì)其估值預(yù)期在1500億元左右；而如今，按照周期科技股的市盈率測(cè)算，不少機(jī)構(gòu)已經(jīng)喊出了1.5萬(wàn)億乃至2萬(wàn)億元的超級(jí)估值。

如果這一估值在科創(chuàng)板成功兌現(xiàn)，長(zhǎng)鑫科技不僅將成為A股半導(dǎo)體第一權(quán)重股，更將掀起一場(chǎng)堪稱(chēng)瘋狂的財(cái)富裂變。長(zhǎng)鑫科技創(chuàng)始人朱一明通過(guò)直接與間接持股，掌控著約16億股，按照最高預(yù)期估值，其個(gè)人身價(jià)將達(dá)到數(shù)百億級(jí)別。

為了深度綁定核心團(tuán)隊(duì)，5月20日，朱一明作出了A股史上最大規(guī)模的個(gè)人股權(quán)激勵(lì)承諾——將其持有的7.68億股全部分配給公司員工，股份的市值最高超200億元，將個(gè)人財(cái)富與團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期利益掛鉤，也為留住頂尖人才筑起資本高墻。

▲ 注：圖片源于兆易創(chuàng)新

除了企業(yè)員工與高管，這波造富浪潮背后最大的贏家莫過(guò)于被稱(chēng)為“中國(guó)最牛風(fēng)投”的合肥國(guó)資。

長(zhǎng)鑫科技是合肥模式一手孵化的經(jīng)典案例，在十年前那個(gè)市場(chǎng)被三星、SK海力士、美光壟斷，誰(shuí)投誰(shuí)死的冰河期，合肥國(guó)資投入上百億啟動(dòng)資金推動(dòng)項(xiàng)目落地，并在此后十年里默默承受著超300億的歷史虧損。

不插手經(jīng)營(yíng)、不追求短期回報(bào)、建立容錯(cuò)機(jī)制，合肥國(guó)資這一耐心資本終于迎來(lái)豐收季，以其在發(fā)行前所持有的長(zhǎng)鑫近45%股份，按萬(wàn)億級(jí)別估值測(cè)算，賬面浮盈將高達(dá)數(shù)千億元。

許多人將長(zhǎng)鑫的爆發(fā)簡(jiǎn)單歸結(jié)為運(yùn)氣好，碰上了全球存儲(chǔ)芯片漲價(jià)的周期紅利。不過(guò)真正讀懂半導(dǎo)體周期的人都會(huì)明白，要在巨頭林立的夾縫中接住這波紅利，復(fù)雜程度遠(yuǎn)超想象。

存儲(chǔ)芯片是強(qiáng)周期行業(yè)，需求旺盛時(shí)價(jià)格飆升、需求疲軟時(shí)價(jià)格暴跌，在2022年至2023年上半年的下行周期中，全球消費(fèi)電子需求斷崖式下跌、存儲(chǔ)芯片價(jià)格跌破現(xiàn)金成本線(xiàn)，強(qiáng)如三星、SK海力士也深陷百億級(jí)別的季度虧損泥潭。

但在2023年下半年，ChatGPT引發(fā)的大模型浪潮引爆了AI算力需求。AI服務(wù)器不僅需要更強(qiáng)悍的GPU，更需要海量的內(nèi)存來(lái)進(jìn)行數(shù)據(jù)吞吐。

為了接住英偉達(dá)等算力巨頭的海量訂單，三星、SK海力士、美光這三家占據(jù)全球90%以上份額的原廠，選擇將超過(guò)70%的先進(jìn)產(chǎn)能，轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率高、專(zhuān)供AI訓(xùn)練的HBM（高帶寬內(nèi)存）和高端DDR5產(chǎn)品。

三巨頭的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，直接導(dǎo)致了全球通用DRAM產(chǎn)能的嚴(yán)重積壓。而市場(chǎng)對(duì)智能手機(jī)、PC和普通服務(wù)器的通用內(nèi)存需求并未消失，供需瞬間失衡，傳統(tǒng)DDR4/DDR5價(jià)格隨之暴漲。

▲ 注：圖片源于AI

歷史級(jí)真空期是長(zhǎng)鑫爆發(fā)的機(jī)遇， 但問(wèn)題是，為什么只有長(zhǎng)鑫能接住？

事實(shí)上，在2023年全球巨頭紛紛削減資本開(kāi)支、主動(dòng)減產(chǎn)自救時(shí)，長(zhǎng)鑫還在頂著百億虧損、逆勢(shì)將月產(chǎn)能從10萬(wàn)片拉升至15萬(wàn)片，龐大產(chǎn)能與充足存貨，恰好得以填補(bǔ)海外巨頭留出市場(chǎng)缺口。

這不是天上掉餡餅，而是基于對(duì)行業(yè)底層邏輯的洞察，完成了從“被動(dòng)挨打”到“主動(dòng)收割”的歷史性?xún)冬F(xiàn)。

|立足本土替代，劍指第一梯隊(duì)|

高達(dá)247億的單季凈利潤(rùn)是長(zhǎng)鑫的入場(chǎng)券，但資本市場(chǎng)之所以愿意給出萬(wàn)億級(jí)別的估值預(yù)期，看中的絕不僅是長(zhǎng)鑫賺了一筆“快錢(qián)”，而是其在本土算力閉環(huán)中不可替代的生態(tài)價(jià)值。

目前，長(zhǎng)鑫的絕對(duì)主力依然是應(yīng)用于智能手機(jī)和移動(dòng)終端的LPDDR系列，2025年，這部分業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)66%，通過(guò)打入小米、OPPO、vivo、榮耀等國(guó)產(chǎn)手機(jī)頭部品牌的供應(yīng)鏈，長(zhǎng)鑫不僅穩(wěn)住了基本盤(pán)，更在消費(fèi)電子領(lǐng)域初步實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵元器件的自主可控。

但真正讓長(zhǎng)鑫估值發(fā)生質(zhì)變的，是其在服務(wù)器端DDR系列產(chǎn)品的爆發(fā)式躍升。

隨著國(guó)內(nèi)百模大戰(zhàn)的打響，阿里云、字節(jié)跳動(dòng)、騰訊等國(guó)內(nèi)云計(jì)算巨頭對(duì)AI服務(wù)器的需求呈指數(shù)級(jí)上升，地緣政治博弈下，美國(guó)對(duì)華芯片出口管制收緊，國(guó)內(nèi)科技大廠也深刻意識(shí)到供應(yīng)鏈安全的重要性。在此背景下，云廠商們必須加速將服務(wù)器內(nèi)存切換至國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈。

財(cái)報(bào)顯示，受這一市場(chǎng)環(huán)境的驅(qū)動(dòng)，2025年長(zhǎng)鑫的DDR系列產(chǎn)品營(yíng)收占比已躍升至31.87%。在外資撤出和產(chǎn)能轉(zhuǎn)移后，作為國(guó)內(nèi)唯一具備DRAM規(guī)模化量產(chǎn)能力的企業(yè)，長(zhǎng)鑫已經(jīng)從單純的芯片制造商蛻變?yōu)橹袊?guó)算力產(chǎn)業(yè)鏈的底層基座。

而圍繞長(zhǎng)鑫巨大的晶圓制造需求，北方華創(chuàng)、華海清科、雅克科技等一大批國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備與材料供應(yīng)商也獲得了寶貴的產(chǎn)線(xiàn)驗(yàn)證機(jī)會(huì)和海量訂單，帶動(dòng)中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈從點(diǎn)到面的全要素突圍。

當(dāng)然，長(zhǎng)鑫不可能只甘心做海外巨頭退居二線(xiàn)后的“平替”，此次科創(chuàng)板IPO的募資去向，也暴露了其向全球第一梯隊(duì)沖鋒的野心。

在招股書(shū)中，長(zhǎng)鑫擬募資295億元。其中75億元用于晶圓制造量產(chǎn)線(xiàn)升級(jí)，130億元用于DRAM技術(shù)升級(jí)，而最引人注目的，是90億元被明確劃撥用于“DRAM前瞻技術(shù)研究與開(kāi)發(fā)”。

▲ 注：圖片源于招股書(shū)

這份長(zhǎng)達(dá)數(shù)百頁(yè)的招股書(shū)對(duì)當(dāng)前最火熱的HBM只字未提，但這并不是長(zhǎng)鑫對(duì)高端市場(chǎng)缺乏感知，而是基于對(duì)技術(shù)發(fā)展與行業(yè)需求觀察做出的選擇。目前，HBM制造的行業(yè)整體良率僅在50%左右，對(duì)于仍在工藝追趕期的長(zhǎng)鑫而言，將未成熟的HBM技術(shù)作為IPO賣(mài)點(diǎn)反而會(huì)增加不確定性。

但這不意味著長(zhǎng)鑫放棄了高端局，相反，90億元的前瞻研發(fā)資金正是長(zhǎng)鑫試圖跨越技術(shù)代差的努力。

傳統(tǒng)2D DRAM正逼近物理極限，全球存儲(chǔ)行業(yè)處于技術(shù)路線(xiàn)分化的十字路口，三星在推進(jìn)傳統(tǒng)微縮，美光則試圖直接躍進(jìn)3D DRAM架構(gòu)。長(zhǎng)鑫重金押注下一代架構(gòu)預(yù)研，本質(zhì)上是在賭一個(gè)彎道超車(chē)的機(jī)會(huì)。

擴(kuò)產(chǎn)是為了活在當(dāng)下，而這90億元的研發(fā)，將是為了能有底氣站在牌桌上與全球芯片巨頭持續(xù)對(duì)決。

|這臺(tái)“印鈔機(jī)”，還能開(kāi)多久？|

在這個(gè)周期性作用明顯的行業(yè)里，長(zhǎng)鑫科技的潑天富貴究竟能維持多久？從短期來(lái)看，長(zhǎng)鑫在未來(lái)一年半到兩年的時(shí)間窗口內(nèi)，依然擁有較高的業(yè)績(jī)安全感。

由于AI數(shù)據(jù)中心對(duì)數(shù)據(jù)吞吐量的貪婪需求，TrendForce數(shù)據(jù)顯示，2026年數(shù)據(jù)中心將消耗全球高端存儲(chǔ)芯片產(chǎn)量的70%以上。美光CEO桑杰·馬羅特拉等從業(yè)者則認(rèn)為供需錯(cuò)配導(dǎo)致的存儲(chǔ)芯片緊缺，預(yù)計(jì)將一直持續(xù)到2027年底甚至2028年。

另一方面，半導(dǎo)體制造的門(mén)檻夠高，光是采購(gòu)光刻機(jī)、刻蝕機(jī)等核心設(shè)備，就需要耗費(fèi)數(shù)年時(shí)間。長(zhǎng)鑫等行業(yè)巨頭手握的核心專(zhuān)利和工藝壁壘，讓這門(mén)生意在短期內(nèi)成為絕對(duì)的“少數(shù)人游戲”。

但盛宴終有散場(chǎng)時(shí)，上萬(wàn)億的預(yù)期估值，賭的絕不是長(zhǎng)鑫在這18個(gè)月里能賺多少個(gè)247億，而是當(dāng)周期潮水退去、海外巨頭產(chǎn)能回流時(shí)，長(zhǎng)鑫還能否守住今天的市場(chǎng)地位。

目前長(zhǎng)鑫的快速增長(zhǎng)，是因?yàn)楫a(chǎn)能打滿(mǎn)且產(chǎn)品處于價(jià)格高位，一旦未來(lái)如美光的千億美元建廠計(jì)劃、三星的龍仁產(chǎn)業(yè)園等擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃落地投產(chǎn)，巨大的產(chǎn)能重新涌入通用內(nèi)存市場(chǎng)時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)或?qū)⒃俅未蝽憽?/p>

如果在那個(gè)節(jié)點(diǎn)，長(zhǎng)鑫不能通過(guò)技術(shù)升級(jí)有效降低單位成本，或者未能向高附加值產(chǎn)品成功轉(zhuǎn)型，其龐大的固定資產(chǎn)折舊金額將再次成為利潤(rùn)黑洞。

對(duì)長(zhǎng)鑫來(lái)說(shuō)，吃透這波國(guó)產(chǎn)替代的“情緒溢價(jià)”和漲價(jià)紅利只是第一步，真正的考驗(yàn)在于，長(zhǎng)鑫能否利用好當(dāng)前的紅利期加速技術(shù)爬坡、筑起產(chǎn)品護(hù)城河。

圖片源于網(wǎng)絡(luò)，侵刪。