作者：矛哥

首發于公眾號：常壘創投（ID：conswall_cap）

題記

2025，我是如何實現：硬科技，從入門到徹底放棄

上面這句話不是我說的，但不止一個人跟我說過，無論是一級投資的朋友還是二級的朋友。

之前一個VC投資的朋友曾跟我說過，他們只投資兩類商業模型的企業：

要么上來就巨額虧損，需要持續融資；

要么上來就賺錢，后續不太需要融資。

因為其余的業務模型都不支撐VC的投資框架，我覺得還蠻有道理。

當下的科創投資周期跟當年TMT時代的互聯網投資越來越像。

都是巨額融資，巨額虧損；

都是商業模式看不懂，花錢補貼客戶，短期算不過賬；

大洋彼岸，都有成功對標企業；投資機構都要抱團站隊，因為結局都看不清。

但也有不同之處。

在TMT時代，錢主要花在了流量獲取和補貼C端用戶上。

在科創時代，錢也投在了流量上，不過主要是為了博領導的眼球，而補貼主要用在B端大客戶上。

在TMT投資時代，政府國資的錢不敢上

在當下科創時代，市場信仰派的錢卻不敢上了

投資的信仰和價值觀本沒有對錯，只是在不同周期，各種價值觀獲得的收益反饋卻截然不同。

在往期的文章里我們曾提出，2023年會出現一個投資的分水嶺，本質是美元基金跟人民幣基金思路的變化。

站在2026年的起點，我們認為投資邏輯會再次發生變化，而這個變化會影響接下來幾年的投資節奏。于是今天在這里，我們決定做一點復盤，跟小伙伴們分享一下我們對于當下投資的思考。

1

正反饋，是最重要的投資信號

之前聽一位投資前輩分享。他說：阿矛，一筆成熟的投資，其實是在年少輕狂和累覺不愛中，逐漸找尋賺錢的可能性。

過去的一年，沉寂許久的資本市場，突然充滿了新的活力。港股盤活了，后期的專項又火了，老baby心中的A股熱情被再次點燃，但一級市場拿到carry的人仍舊是個傳說。

很多人戲稱，VC投資人通過研究AI產業，在二級市場實現了認知變現，在三級市場實現了人生價值。

上圖是中美AI價值鏈條的最好體現。

過去三年，臺前熱鬧的是AI掘金者，是開發大模型的巨頭，是各類Agent。但資本市場成就的是造芯者和賣鏟人，而且收益驚人。

在全球AI科技巨頭Capex不斷增長的背景下，英偉達帶著中國的各路小兄弟，一路披荊斬棘，一起走出了六親不認的步伐。這也是全球產業鏈秩序最好的體現。回顧過往，無論是從WTO、果鏈、Tesla鏈，再到如今的AI基礎設施鏈和具身智能鏈，路數基本都是一樣。

每一波科技浪潮來臨，美國負責講好全球化故事，中國負責做好全球化配套供應鏈。即使在當下如此復雜的中美外部環境下，這個故事依然成立。

但如果上面的秩序發生錯配，結果可能是另一種景象。

近期，Meta收購Manus團隊的故事也讓我們有了新的體會。如果中國的企業要講全球化故事，就得換個外衣，否則全球化的故事似乎就講不下去了。現在很多AI應用公司都面臨著同樣的困局。因為國內本土的用戶付費基礎不好，商業化難做，AI應用公司想要發展，只能紛紛選擇出海。

于是他們要套兩層殼：

第一層殼：自己的應用本身就是在大模型基礎上套層殼；

第二層殼：讓自己的中國公司再“套層殼”，這樣看上去就有了國際化的味道，融海外的錢就會變得更容易一些。

但AI應用套完殼之后的路卻不那么好走了。一方面，國內的A股市場并沒有打算給他們留出位置；另一方面，被海外巨頭收購還面臨著大陸這邊的技術審查。

另一邊，中國的企業想要配套做好供應鏈，也要遵循正確的順序，否則商業模式也并非一路暢通。

我們發現一個有趣的現象，中國的供應鏈企業，給全球化的品牌做供應鏈，日子好像都還不錯。而一旦給國內品牌做供應鏈，大家好像活得都比較艱難。

這讓我想起一句話

“沒有人做出來的是硬科技，一個人做出來的是制造業，三個人做出來的就是產能過剩了?！?/strong>

2

進入對的參照系，就是找到了貝塔

當下科創投資的邏輯，已經進入了尋找“朦朧美”的時代。但很多人總想隔著紗上去摸一把，那可是犯了投資大忌，甚至會錯過上車的絕好機會。

很多時候，你只需要近距離地去觀賞并且思考：接下來誰會花錢，甚至花更多的錢來觀賞這個朦朧美，這才是本質問題。其余的細枝末節，越分析，越容易誤入歧途。

從GPU、星鏈、人形機器人，再到火箭和量子科技，投資人學的知識已經很雜了，這個時候越研究反而越迷茫，越是難以下手。

之所以你會猶豫，甚至迷茫，主要是選擇的參照系出現了問題，我們也曾犯過類似的錯誤。

中國的GPU和美國的，都是算矩陣的乘法、加法，但使用的場景一樣嗎？

中國的星網跟美國的星鏈，都是低軌高帶寬網絡傳輸，用戶的定位和商業閉環一樣嗎？

中國的火箭，當下面臨的核心痛點是可回收還是運力的短缺？

中國的量子和谷歌的量子，都要依賴糾纏，但糾纏的最終目的可能截然不同。

看完上面的問題，你是否對項目開始猶豫？

但答案恰恰是：不要猶豫，就是猛干??！

越是重要的事情，越會有很多無形的手在參與和角逐。

這兩年，傳統的市場信仰派跟中國的馬斯克概念派在一二級市場產生了激烈的多空博弈。

很多投資人，千萬不要以為自己看過幾本巴菲特的書，曾經技術產業出身，跟創始人談笑風生，就堅信自己對某個賽道產生獨特的見解，然后試圖完成自己的驚險一躍。而現實的結果往往是：自己越努力分析，往往摔得越慘。而那些你曾經嗤之以鼻，看不上的項目，如今正在瘋狂打臉。

其實每個投資人獲取的信息都是片面的。絕大多數時候，投資人憑空產生的邏輯推衍，本質是把自己的主觀意愿無限放大。所以，一個成熟的投資人，千萬不要輕信身邊突然冒出來的創業小老弟，也不要貪圖所謂的“性價比”。

很多投資人總喜歡用估值的絕對值來評價一個項目的“性價比”。在當下的投資周期，投資不能只看估值的起點，關鍵要預判它的終點。

在任何時候，宏大的敘事、收入的高增長和具備“性價比”的估值絕不會同時在一個項目上出現的。而一個項目，一旦業績兌現了，pe倍數下來了，看起來“足夠便宜”了，你又會提出新的質疑：是不是項目的業績見頂了？所以，很多時候哪怕一個好項目真的擺在你面前，多數人也是抓不住的。

在當下復雜的投資環境下，投資人一定要順勢而為，擁抱貝塔。相反，泡沫不是你該考慮的，如何利用好泡沫才是重要的。

3

投資決策，就是“找不同”的游戲

無論是孩子的專注力訓練，還是成年人的重要決策，本質都是在一個固定的事實基礎上，把注意力放在對的地方。

而一個失誤的投資決策，往往來自錯誤的注意力。

投資人投資一個項目，正確的姿勢是把項目送上牌桌，讓它進入決賽圈；而不是想著靠一己之力讓項目去掀翻牌桌。

不知道從什么時候起，科技媒體形容決賽圈的項目都喜歡用幾兄弟、幾小龍、幾小虎這樣的詞。你會發現硬科技賽道，但凡能構成宏大敘事的，往往都會有一小撮決賽選手，大家各有靠山，八仙過海，各顯其能。

項目一旦進了決賽圈，就有機會從非共識走向共識，正如有位前輩曾說過，科創的前方本沒有路，投的人多了，也就成了路。

科創投資最重要的是什么？答案未必是科技本身。過去兩年，很多朋友一頓操作猛如虎，花了大量的時間去研究，但始終沒有得到投資的正反饋。

資本看待一個科技項目，技術只是1/N的因素，他們對項目更多的期待則來自：差異化的概念、市場情緒，以及領導的腦洞大開

科創時代的投資，絕不是比拼誰活得好，而是比誰活得久。

就像當年的新能源電車的三傻時代，有人主打純電設計，有人主打增程續航，有人主打智駕體驗，在不同時期各領風騷。

其實任何科技賽道，最終都會面臨自己的“純電時代、增程時代和智駕時代”。

火箭賽道也面臨著一樣的問題。別管是固體燃料、液氧煤油，還是液氧甲烷，大家的終極目標都是一樣的。但在每個過程節點，各家都要確保能夠活在當下。這里面的戰略差異化也很大，有人搶占IPO路條，有人搶占商業化路條，有人搶占報紙頭條。

今天的具身智能也是如此。別管你的模型是VLA、VLM或是AI Native的世界模型，足夠多且高質量的數據永遠是一道無法逾越的鴻溝。于是賽道上的各個玩家也出現了不同流派。有的是真機遙操派、有的是仿真合成派，有的是人類實操視頻派，還有的是無本體通用數據訓練派。本質都是在用投資人的錢試錯探索，最終大家都會殊途同歸，這里面的關鍵因素就是誰能夠在資本消耗戰中活得更久。

對于投資人，就是在不同的周期里，找到項目的差異化特色。每個項目都會有各自的賣點，只要賽道足夠大，都會很好地活著。在牌桌上找個理由去下注，你只需要關注項目的差異化亮點。

當下的科創投資周期，只要貝塔是對的，只要項目有機會留在牌桌上，就有起飛的機會。

當然，這里面最重要的前提是：投資人和他的項目都要先上牌桌。

4

存量的科創企業

過去一年，三次有趣的并購

1、英偉達-Groq（美式科技買斷）

2、Meta-Manus（中美跨膚色并購）

3、智元收購上緯新材（中國式并購）

上面三次并購，是中美兩地科技環境最真實的反映。美國的科技收購主要有兩個目的：

1、用錢買客戶 2、用錢買技術團隊

但上面兩個因素在中國都不成立。因為中國的知識產權意識比較弱，所以中國企業獲取人才的方式都非常簡單粗暴，那就是：直接挖人。因為這是最具性價比的方式。

所以，要理解當下的中國式并購，就要看清里子和面子的問題。

關于上市公司收購，大眾最初的理解：上市公司有面子缺里子，創業公司有里子但是缺面子；于是兩者合作互補，一切都顯得順理成章；但事實并非如此。

當下資本市場的現狀是，多數上市公司既沒面子也沒里子；多數的科技創業公司有點面子，但也沒里子。所以，上市公司收購科技公司的路，在中國是基本走不通的，因為失意者聯盟是走不到一起的。

但是，有些明星創業公司雖然也沒里子，好在它賬上有錢。

于是擁有大量現金的明星創業公司，取得一家上市公司的控制權，反而是一件很劃算的事情。但往里面裝什么資產，就成了一門學問。一不小心裝多了，就成了借殼，交易反而變得復雜了。

所以，中國式收購的核心問題就是跨市場套利。一旦雙方無法滿足這場套利，交易機會就不存在。

過去三年，A股每年能吸納的科技企業數量十分有限，對于賬上現金不多的科技企業，港股成了最后的避風港，過去三年，港股IPO申請數量屢創新高。

資料來源：香港交易所及畢馬威分析

接下來，香港資本市場，將繼續成為中美資本市場最后的緩沖帶。

One more thing

成熟的投資，就是在不斷追尋正反饋。

上個月，我們基金也迎來了新的DPI。創業自己做投資了，才慢慢感受到募、投、管、退各環節的價值。我們慶幸沒有在招商返投的路上花費太多精力，一直專注在尋找市場化的投資機會上。

過去幾年，我們對于投資的一個重要體會就是：對于規模不大的基金，越是在早期投資，越要下重注。

每年花更多的時間，在少數幾個重要的賽道和項目上，性價比反而會更高。可投可不投的項目，一定要盡早放棄，不要戀戰。

一個GP管理人的核心價值，本質在于尋找稀缺性資產，無論這個項目是處于早期還是后期。否則，LP為什么會把錢交給你呢？另外，一個項目在出手之前，一定要想清楚你的對手盤，如果沒找到，那么你自己可能就是最后的接盤俠。

2026年1月，兩家AI大模型公司相繼登陸港股，我們看到了兩段有趣的表述：

A說自己是“全球大模型第一股” B說自己是“全球化大模型第一股”

上面的這段話，到底誰錯了？其實都沒有錯，他們都在尋找自己的投資信徒，并且都找到了。

我們繼續堅持在AI早期投資的路上不斷探索，關注中國每年GDP增長的最上層奶酪，所以只聚焦“新生事物”。

回顧過往的經歷，我們堅信：一筆好的投資，一定是找到了“靠譜”的創始團隊；

他們做的事情，起初看似瘋狂，但隨著時間推移，逐漸成為共識并變得偉大。

新的一年，我們會持續組織AI線下活動，同時也會開啟一檔新的談話播客，與優秀的科技創業者一起前行。

2026，我們依然在路上…

* 作者：常壘資本 阿矛，首發于公眾號常壘創投（ID：conswall_cap），轉載請后臺回復轉載ID即可。

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