原“中國私募股權(quán)投資”

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• 來源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韋亞軍

攝影：Bob

拐點(diǎn)已至。

先擺兩個(gè)數(shù)字。

2026年前4個(gè)月，港交所41家新上市公司中，采用紅籌架構(gòu)（VIE）的只有2家，占比不到5%。而在2025年，這個(gè)比例還有約30%。

不是"逐漸降溫"，是斷崖式的剎車。

還有一個(gè)更具指向性的數(shù)據(jù)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年3月18日，港交所遞表的186家企業(yè)里，擬以紅籌模式申報(bào)IPO的僅27家，占14.5%；選擇H股的高達(dá)154家，占82.8%。

與此同時(shí)，月之暗面拆VIE，階躍星辰拆紅籌，智譜和MiniMax干脆從第一天就沒走紅籌通道。

這幾家中國估值最高的大模型公司，正在用真金白銀的動(dòng)作表達(dá)同一個(gè)判斷：紅籌架構(gòu)，已經(jīng)從一個(gè)"理所當(dāng)然的選項(xiàng)"，變成了一個(gè)"需要解釋的例外"。

VIE神話，散了？

曾經(jīng)的紅籌

為什么是"標(biāo)配"？

先說明白什么是紅籌架構(gòu)。

簡單講：公司注冊(cè)在開曼群島，運(yùn)營實(shí)體在境內(nèi)，兩者之間靠一紙VIE協(xié)議（可變利益實(shí)體）來實(shí)現(xiàn)控制。

法律上，開曼公司是上市主體；經(jīng)濟(jì)上，境內(nèi)公司才是利潤來源。這就是過去三十年里，每一家去美國或香港上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司的標(biāo)配。

為什么非要繞這么一大圈？三個(gè)核心原因。

第一，突破外資準(zhǔn)入限制。互聯(lián)網(wǎng)、媒體、教育、金融科技這些行業(yè)在早期屬于外資負(fù)面清單領(lǐng)域，直接拿外資沒法做，VIE協(xié)議控制成了繞過這道墻的"秘密通道"。

第二，適配美元基金退出。早年美元VC/PE是國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司的主要資本來源，開曼架構(gòu)天然對(duì)接美元投資人的退出需求，境外上市后可以直接變現(xiàn)、不用換匯。

第三，全流通。H股在2017年以前不能做全流通，境外上市的紅籌架構(gòu)可以，這對(duì)早期投資人的退出便利性至關(guān)重要。

本質(zhì)上，紅籌架構(gòu)是踩著中國資本市場開放程度與國際資本流入需求之間的"時(shí)空差"建立起來的一套制度紅利。說得好聽叫創(chuàng)新，說得直白叫套利。

這個(gè)套利空間，如今正在被系統(tǒng)性地堵上。

至少四重力量同時(shí)施壓

這才是真正的拐點(diǎn)

很多人把VIE的退潮歸因于"監(jiān)管說不行就不行了"，但真實(shí)的故事遠(yuǎn)比一句總結(jié)復(fù)雜。

站在2026年回頭看，推動(dòng)這場變革的至少是五股力量，而且?guī)缀踉谕粫r(shí)間窗口密集集結(jié)。

① 備案制終結(jié)了"政策套利"

2023年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》，3月31日全面落地境外上市備案管理制度。

這條新規(guī)的核心殺傷力在哪里？一句話：無論你公司注冊(cè)在開曼還是北京，只要核心資產(chǎn)和主營在中國境內(nèi)，境外上市必須在中國證監(jiān)會(huì)走完備案流程。

這意味著紅籌架構(gòu)賴以生存的制度"防火墻"被徹底拆了。以前是"搭好紅籌直接去美國/香港上市，不用走國內(nèi)審批"，現(xiàn)在是"無論什么架構(gòu)、在哪里上，都得備案"。

② 美元資本退潮，人民幣基金上位

紅籌架構(gòu)從一開始就是為美元資本設(shè)計(jì)的退出管道。當(dāng)這條管道的主要用戶——美元基金——自己在退場時(shí)，紅籌還能有多少存在價(jià)值？

數(shù)據(jù)顯示，2025年中國股權(quán)投資市場，人民幣基金全年完成募集5006只，同比上升27%；募資規(guī)模16124.96億元，同比上升16.1%；數(shù)量及規(guī)模占比分別達(dá)到99.3%和97.8%。

美元基金從曾經(jīng)的"創(chuàng)投主角"變成了"配菜"，人民幣基金成為絕對(duì)主力。資本的"國籍"變了，上市架構(gòu)的"國籍"自然要跟著變。

③ 數(shù)據(jù)安全法把VIE的結(jié)構(gòu)性缺陷暴露了

VIE架構(gòu)有一個(gè)天生的"軟肋"：境外上市主體通過協(xié)議間接控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體，在法律層面，數(shù)據(jù)流動(dòng)和安全管理存在巨大的模糊地帶。

《數(shù)據(jù)安全法》和《個(gè)人信息保護(hù)法》全面實(shí)施后，人工智能、大數(shù)據(jù)、金融科技等數(shù)據(jù)密集型行業(yè)面臨嚴(yán)格的數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估。

監(jiān)管部門不再只看形式合規(guī)，而是穿透到實(shí)質(zhì)控制層面——境外主體能否通過VIE協(xié)議間接獲取境內(nèi)核心數(shù)據(jù)？這個(gè)答案是"可以"，就觸發(fā)了監(jiān)管警報(bào)。

④ H股全流通鋪平了"不用拆也能回來"的路

以前企業(yè)咬牙選紅籌，一個(gè)重要原因是H股不能全流通——?jiǎng)?chuàng)始人手里的原始股上不了市、賣不掉。

2017年底，證監(jiān)會(huì)宣布H股全流通試點(diǎn)；2019年全面推開。這個(gè)多年來的制度障礙被清除后，H股架構(gòu)的回A通路也被打通——走H股直接在香港上市后，可以通過港股通讓境內(nèi)資金進(jìn)來，也可以走A+H雙重上市路徑。

這樣一來，紅籌"全流通"的核心賣點(diǎn)被大幅削弱。企業(yè)完全可以通過H股架構(gòu)實(shí)現(xiàn)同樣的融資目標(biāo)和流動(dòng)性安排，還不必承擔(dān)紅籌架構(gòu)帶來的外匯管理、返程投資合規(guī)等額外成本。

大模型公司都在“拆”：

最聰明的錢都在干同一件事

如果說數(shù)據(jù)和法規(guī)還顯得抽象，那最近的幾個(gè)案例就是活的教科書。

2026年5月，彭博社報(bào)道，月之暗面正式啟動(dòng)VIE及紅籌架構(gòu)拆除工作，計(jì)劃以境內(nèi)股份公司主體赴港IPO。月之暗面估值從2025年11月的43億美元飆到2026年5月的200億美元，半年翻近5倍，累計(jì)融資超39億美元，創(chuàng)造了國內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司的資本躍升紀(jì)錄。

但在估值狂飆的同時(shí)，楊植麟做了一件看起來"反直覺"的事：把為美股上市準(zhǔn)備的紅籌架構(gòu)拆了。

幾乎同期，階躍星辰完成了股份公司改制，拆除了紅籌架構(gòu)，計(jì)劃6月30日前在港交所遞表，預(yù)期基石定價(jià)100億美元左右。香港投資管理有限公司入股也為其提供了政府背書。

更早上市的智譜和MiniMax，從第一天就選擇了H股直通路線。

三件事合在一起看，結(jié)論很清楚：當(dāng)中國最值錢的一批科技創(chuàng)業(yè)公司集體放棄紅籌、走向境內(nèi)架構(gòu)時(shí)，這已經(jīng)不是個(gè)別企業(yè)的路徑選擇，而是一種結(jié)構(gòu)性共識(shí)——紅籌IPO的時(shí)代窗口正在關(guān)閉。

而監(jiān)管層面釋放的信號(hào)更直接了當(dāng)。今年前四個(gè)月41家港股IPO中，紅籌僅2家。過去企業(yè)上來就問"怎么搭紅籌"，現(xiàn)在是先問"能不能不走紅籌"。

拆還是不拆？

2000億美元的存量困局

增量項(xiàng)目一路回避，但存量的賬怎么算？

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，目前還有上百家已搭建紅籌架構(gòu)的企業(yè)處于上市或待上市階段，涉及總估值可能超過2000億美元。對(duì)它們來說，"拆還是不拆"不是一個(gè)判斷題，而是一道復(fù)雜的利益平衡題。

拆除紅籌不是簡單的"改個(gè)注冊(cè)地"。天達(dá)共和律師事務(wù)所合伙人姜璐璐列出了完整清單：注銷個(gè)人股東外匯局"37號(hào)文"登記、境外投資的合規(guī)退出、跨境資金支付、股權(quán)在境內(nèi)外公司之間的平移、稅基延續(xù)……每一步都可能牽出大問題。

最大的變量不是技術(shù)，是人。美元基金投資人當(dāng)年按境外估值進(jìn)來的錢，現(xiàn)在要"平移"回境內(nèi)，就繞不過定價(jià)分歧。一家典型的紅籌企業(yè)背后站了五六家美元基金，每一家投資輪次不同、條款不同、利益訴求不同，光談判就能拖半年以上。

但合規(guī)是大廈的承重墻，不拆也不行。存量紅籌企業(yè)沒有第三條路——要么硬著頭皮盡快拆，趕上H股窗口；要么等備案審批結(jié)果，賭監(jiān)管不會(huì)一刀切關(guān)停大門。無論選哪條，時(shí)間成本都不低。

紅籌不會(huì)消失

但不再“理所當(dāng)然”

說VIE會(huì)徹底死掉，是過度解讀。

它畢竟是一條被驗(yàn)證了三十年的通路。當(dāng)一家公司需要美元融資、進(jìn)入外貿(mào)負(fù)面清單行業(yè)、或者在開曼架構(gòu)下更方便并購海外標(biāo)的時(shí)，紅籌依然是一個(gè)合法選項(xiàng)。

但"紅籌=默認(rèn)選項(xiàng)"的認(rèn)知，正在被打破。

今天的創(chuàng)業(yè)者面對(duì)上市架構(gòu)選擇時(shí)，不再需要把"開曼公司+VIE協(xié)議"當(dāng)作唯一答案。H股全流通打通了境內(nèi)架構(gòu)上港股的路，科創(chuàng)板對(duì)硬科技開放了第五套上市標(biāo)準(zhǔn)（首次將人工智能納入適用范圍，智譜和MiniMax已經(jīng)開始走這條通道），“A+H”雙重上市也變得不再遙遠(yuǎn)。

這對(duì)一級(jí)市場的從業(yè)者意味著什么？很簡單：過去十幾年里，PE/VC做投資決策時(shí)，會(huì)在投前就默認(rèn)"將來走紅籌上市、美元退出"，現(xiàn)在這個(gè)預(yù)設(shè)不成立了。定價(jià)邏輯、退出路徑、條款設(shè)計(jì)、返程投資安排，都需要重新思考。

這也解釋了為什么月之暗面、階躍星辰這些在大模型賽道里最不差錢的公司，反而最先動(dòng)手"自砍一刀"。

他們賭的不是今天省了多少事，而是未來十年在哪片海域航行。

紅籌這座橋，曾經(jīng)是不可替代的。現(xiàn)在橋還在，但越來越多的人選擇走另一條路——因?yàn)闃虻哪穷^，風(fēng)景已經(jīng)不再是唯一的目的地。