《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

2026年5月18日，浙江時邁藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱，時邁藥業(yè)）再度向港交所遞交上市申請，華泰國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

天眼查顯示，時邁藥業(yè)成立于2017，是一家專注于開發(fā)T細(xì)胞銜接器（TCE）療法的處于臨床階段的生物科技公司，主營業(yè)務(wù)為利用專有TCE技術(shù)平臺開發(fā)創(chuàng)新腫瘤免疫治療藥物。

至今，時邁藥業(yè)已走過近九個年頭，但尚未從產(chǎn)品銷售中獲得一分錢的收入。0營收、虧損持續(xù)擴(kuò)大、現(xiàn)金儲備僅能支撐約10個月且全球尚無實(shí)體瘤TCE成功商業(yè)化先例的多重現(xiàn)實(shí)，讓時邁藥業(yè)的資本化征程蒙上了厚重的陰影。

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管線全在臨床階段，最快產(chǎn)品距上市仍有兩三年

翻開時邁藥業(yè)的招股書，四款臨床階段候選藥物構(gòu)成了時邁藥業(yè)的全部家當(dāng)。核心產(chǎn)品DNV3是一款靶向LAG-3的T細(xì)胞調(diào)節(jié)器（TCM），正在中國開展Ⅱ期臨床試驗(yàn)，聯(lián)合抗PD-1抗體及化療治療局部晚期不可切除或轉(zhuǎn)移性黑色素瘤。

據(jù)弗若斯特沙利文資料，截至最后實(shí)際可行日期，在抗LAG-3抗體候選藥物中，DNV3按臨床開發(fā)階段計(jì)在全球及中國均排名第二。另一核心產(chǎn)品SMET12是一款靜脈注射用EGFR×CD3TCE，正在中國開展IIa期臨床試驗(yàn)，靶向治療EGFR陽性晚期實(shí)體瘤，于2021年11月獲得美國FDA的IND批準(zhǔn)，在EGFR×CD3TCE候選藥物中全球及中國均排名第一。

管線后半段的兩款產(chǎn)品CMD011和CMDE005則處于更早期的I期臨床階段。CMD011是一款GPC3×CD3TCE，用于治療晚期肝細(xì)胞癌，2025年2月獲得FDA的IND批準(zhǔn)，在GPC3×CD3TCE候選藥物中排名全球前二。CMDE005是一款創(chuàng)新的EGFR×CD3遮蔽型TCE，2025年4月獲得FDA的IND批準(zhǔn)，是中國首款且唯一、全球前二采用遮蔽肽技術(shù)并已進(jìn)入臨床階段的EGFR×CD3TCE候選藥物。

此外，時邁藥業(yè)還有兩款處于臨床前階段的多功能/邏輯門控TCE候選藥物CMDE101及CMDE102，分別靶向FOLR1×PD-L1×CD3及PSMA×PD-L1×CD3。

從臨床進(jìn)度到商業(yè)化，中間隔著一道漫長的鴻溝。根據(jù)招股書披露的研發(fā)時間表，DNV3預(yù)計(jì)2027年第三季度在中國提交上市申請，SMET12預(yù)計(jì)2028年在中國提交上市申請。這意味著，即便臨床數(shù)據(jù)一路綠燈、監(jiān)管審批毫無阻滯，時邁藥業(yè)最早也要到2027年末至2028年才可能迎來首款產(chǎn)品的商業(yè)化變現(xiàn)。在此之前，時邁藥業(yè)將繼續(xù)維持0產(chǎn)品收入的運(yùn)營狀態(tài)。

實(shí)體瘤TCE的開發(fā)難度，是懸在時邁藥業(yè)頭頂?shù)囊话牙麆Α?jù)弗若斯特沙利文資料，迄今為止，大多數(shù)已獲批準(zhǔn)或正在研發(fā)的TCE藥物都針對血液系統(tǒng)惡性腫瘤，而血液瘤僅占癌癥總病例的10%以下，實(shí)體瘤則占90%以上。

一個不容忽視的事實(shí)是：全球范圍內(nèi)，實(shí)體瘤TCE尚無成功商業(yè)化的先例。時邁藥業(yè)在招股書中坦承，“最終可能無法成功開發(fā)及營銷我們的管線產(chǎn)品，包括核心產(chǎn)品DNV3與SMET12”，上述風(fēng)險提示并非例行公事的免責(zé)聲明，而是對技術(shù)不確定性的誠實(shí)面對。

時邁藥業(yè)試圖以技術(shù)平臺的多元化來對沖單一管線的風(fēng)險。其已建立四大研發(fā)平臺：多通道抗體發(fā)現(xiàn)平臺、H型雙特異性TCE平臺（H-BiTE平臺）、蛋白酶激活型雙特異性TCE平臺（Pro-BiTE平臺）以及多功能/邏輯門控TCE平臺。每一款候選藥物均通過專門的研發(fā)平臺開發(fā)，時邁藥業(yè)聲稱其TCE療法的上游免疫激活機(jī)制可實(shí)現(xiàn)“零級免疫細(xì)胞毒性”，即無論腫瘤細(xì)胞或腫瘤抗原與TCE的結(jié)合數(shù)量多少，被激活的T細(xì)胞都能以穩(wěn)定速率殺滅腫瘤細(xì)胞。上述技術(shù)敘事能否在臨床數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證，將直接決定時邁藥業(yè)的估值邏輯。

知識產(chǎn)權(quán)方面，截至最后實(shí)際可行日期，時邁藥業(yè)就處于臨床階段的候選產(chǎn)品持有21項(xiàng)專利及5項(xiàng)專利申請，其中四項(xiàng)與DNV3相關(guān)，十一項(xiàng)及一項(xiàng)專利申請與SMET12相關(guān)。

然而，TCE賽道的競爭烈度正在急劇升溫。2024年全球TCE領(lǐng)域交易總額突破85億美元，全球已有12款TCE藥物獲批上市，但全部集中在血液瘤領(lǐng)域。

國內(nèi)賽道上，南京維立志博生物科技股份有限公司（09887.HK）已于2025年7月在港交所上市，被視為“TCE療法第一股”，岸邁生物亦于2025年6月提交港股IPO申請。時邁藥業(yè)面臨的不僅是技術(shù)路線的驗(yàn)證壓力，還有來自同業(yè)的資本化競爭壓力。

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兩年虧掉1.41億，行政開支暴漲成新變量

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勾勒出一家典型早期生物科技公司的生存圖景：沒有收入、持續(xù)燒錢、依賴融資續(xù)命。

2024年及2025年（以下簡稱，報告期內(nèi)），時邁藥業(yè)實(shí)現(xiàn)其他收入及收益分別為661.8萬元和937.2萬元，來源全部為政府補(bǔ)助、銀行存款利息收入及理財(cái)產(chǎn)品公允價值變動收益，時邁藥業(yè)尚未從產(chǎn)品銷售中獲得任何收入。

同期年度虧損及全面虧損總額分別為5989.9萬元和8096.0萬元，兩年累計(jì)虧損達(dá)1.41億元。每股虧損從2024年的3.39元擴(kuò)大至2025年的4.51元，虧損幅度持續(xù)加深。

拆解虧損構(gòu)成，研發(fā)費(fèi)用與行政開支是兩大主因。報告期內(nèi)，時邁藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用分別為5338.2萬元和4658.9萬元，占同期經(jīng)營成本的絕對大頭。其中，核心產(chǎn)品相關(guān)的研發(fā)費(fèi)用分別為2320萬元和2670萬元，分別占同期研發(fā)費(fèi)用總額的43.5%及57.4%，研發(fā)投入向核心管線高度集中。

也就是說，2025年研發(fā)費(fèi)用總額較2024年下降約12.7%，但核心產(chǎn)品占比從43.5%躍升至57.4%，時邁藥業(yè)在資金約束下正主動收縮非核心項(xiàng)目的投入，將有限資源向最具確定性的管線傾斜。

真正引發(fā)關(guān)注的是行政開支的暴漲。2025年行政開支達(dá)4310.7萬元，較2024年的1218.8萬元激增253.67%，幾乎翻了兩番半。上述增幅遠(yuǎn)超研發(fā)費(fèi)用變動，成為推動2025年虧損擴(kuò)大的關(guān)鍵變量。

時邁藥業(yè)創(chuàng)始人孝作祥2025年薪酬總額為383.1萬元，較2024年的347.8萬元上漲10.15%。在年度虧損從5989.9萬元擴(kuò)大至8096.0萬元、增幅達(dá)35.2%的背景下，創(chuàng)始人薪酬逆勢上漲。

知名財(cái)稅審計(jì)專家劉志耕表示：“2025年行政開支激增的核心原因是新增了1970萬元的以權(quán)益結(jié)算的股份支付費(fèi)用（占行政總開支45.7%），剔除這一偶發(fā)因素后常規(guī)行政開支增幅約為50%，雖仍高于研發(fā)變動，但股份支付屬于對核心團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵，在生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)公司中具有一定合理性；與此同時，創(chuàng)始人在公司持續(xù)虧損、賬面資金僅能支撐約8-10個月運(yùn)營的背景下逆勢漲薪10%，盡管其30余年行業(yè)資深背景使得漲幅不算極端，但此舉仍難免引發(fā)投資者對‘利益優(yōu)先于公司長期發(fā)展’的擔(dān)憂。”

現(xiàn)金流狀況同樣不容樂觀。報告期內(nèi)，時邁藥業(yè)經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額分別為5335.3萬元和5048.0萬元，持續(xù)凈流出。2025年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為3391.3萬元，較2024年末的2390.7萬元有所回升。

但時邁藥業(yè)坦承，假設(shè)未來平均現(xiàn)金消耗率為報告期內(nèi)平均支出水平的2.5倍，即便不計(jì)及IPO募集資金，現(xiàn)有現(xiàn)金及以公允價值計(jì)量的金融資產(chǎn)僅能夠在10個月內(nèi)維持財(cái)務(wù)可行性，并表示將繼續(xù)密切監(jiān)控經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，并預(yù)計(jì)在必要時籌集下一輪融資，至少預(yù)留12個月的緩沖期。

商業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施方面，時邁藥業(yè)目前并無內(nèi)部制造能力，所有候選產(chǎn)品均依賴CDMO制造，報告期內(nèi)分別產(chǎn)生CDMO開支510萬元及320萬元。時邁藥業(yè)尚未組建銷售及營銷團(tuán)隊(duì)，這意味著即便管線產(chǎn)品在未來兩三年獲批上市，從生產(chǎn)到渠道建設(shè)的商業(yè)化鏈條幾乎需要從零搭建，時間成本與資金投入將進(jìn)一步考驗(yàn)時邁藥業(yè)的運(yùn)營能力。

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供應(yīng)商集中度走高，實(shí)控人控股過半

在對外采購方面，時邁藥業(yè)呈現(xiàn)出供應(yīng)商集中度攀升的態(tài)勢。報告期內(nèi)，時邁藥業(yè)向五大供應(yīng)商作出的采購額合計(jì)分別為1820萬元及1560萬元，分別占采購總額的53.7%及58.1%，集中度呈上升趨勢。最大供應(yīng)商采購額分別為740萬元及410萬元，占比分別為21.7%及15.3%。

據(jù)時邁藥業(yè)披露，五大供應(yīng)商均為獨(dú)立第三方，但日常業(yè)務(wù)中向杭州泰格醫(yī)藥及邁百瑞購買研發(fā)及臨床相關(guān)服務(wù)，其中邁百瑞為時邁藥業(yè)非執(zhí)行董事王延兵持有不足1%股權(quán)的實(shí)體，存在微弱的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，時邁藥業(yè)高度集中于創(chuàng)始人孝作祥手中。緊隨IPO完成后（假設(shè)并無行使超額配股權(quán)），孝作祥將間接通過其全資擁有的杭州昊邁、由杭州昊邁管理及控制的有限合伙企業(yè)杭州締邁，以及由孝作祥管理及控制的有限合伙企業(yè)杭州時邁，控制時邁藥業(yè)已發(fā)行股本總額的相當(dāng)比例。

孝作祥個人直接及間接合計(jì)控制時邁藥業(yè)約53.2%的投票權(quán)，IPO后仍將保持絕對控股地位。杭州時邁同時作為員工激勵平臺，孝作祥為唯一普通合伙人，上述架構(gòu)設(shè)計(jì)使得股權(quán)激勵與控制權(quán)高度綁定。

劉志耕認(rèn)為：“時邁藥業(yè)在弱關(guān)聯(lián)未披露完全且未回避關(guān)聯(lián)采購的問題上，已暴露出治理層面的刻意性漏洞：非執(zhí)行董事王延兵持有核心供應(yīng)商邁百瑞股權(quán)（即使不足1%）屬于明確的關(guān)聯(lián)關(guān)系，卻僅做模糊披露而未進(jìn)行回避，這既是合規(guī)瑕疵，也為潛在利益輸送留下了操作空間。

進(jìn)一步從公開信息驗(yàn)證，三類隱患均已呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)層面的可能性且風(fēng)險突出：第一，供應(yīng)商議價能力失衡——前五大供應(yīng)商采購占比攀升至58.1%，核心CDMO服務(wù)長期依賴邁百瑞且短期無替代，議價能力被自然削弱，供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險顯著升高；第二，關(guān)聯(lián)采購定價不公允——由于關(guān)聯(lián)關(guān)系未完全回避且創(chuàng)始人擁有絕對定價決策權(quán)，無法排除通過抬高采購價格轉(zhuǎn)移公司資金的利益輸送可能，這正是中小股東權(quán)益受損的典型路徑；第三，中小股東難以制衡內(nèi)部人決策——創(chuàng)始人孝作祥IPO后仍掌握53.2%的投票權(quán)，且所有員工激勵平臺由其完全控制，投票權(quán)高度集中于實(shí)控人一方，董事會無法形成有效制衡，中小股東話語權(quán)基本缺失，任何有利于實(shí)控人但損害公司整體利益的決策都難以被否決。”

Pre-IPO融資歷程顯示，時邁藥業(yè)已進(jìn)行四輪Pre-IPO投資，募集所得款項(xiàng)總額6.90億元。截至最后實(shí)際可行日期，時邁藥業(yè)已動用約73.82%。對時邁藥業(yè)作出重大投資的資深投資者包括貝達(dá)生物醫(yī)藥（300558.SZ）及杭州泰鯤。

其中，貝達(dá)生物醫(yī)藥為貝達(dá)藥業(yè)全資子公司，貝達(dá)藥業(yè)董事長丁列明親屬丁師哲自2018年起在時邁藥業(yè)擔(dān)任非執(zhí)行董事，產(chǎn)業(yè)資本的深度綁定為時邁藥業(yè)提供了稀缺的產(chǎn)業(yè)鏈背書，但也意味著C輪融資后時邁藥業(yè)估值已達(dá)22.3億元，后續(xù)IPO定價需在Pre-IPO投資者回報與公開市場接受度之間尋求平衡。

此次IPO募集資金，時邁藥業(yè)擬主要用于核心產(chǎn)品DNV3及SMET12的進(jìn)一步研發(fā)及注冊申請，CMD011及CMDE005的進(jìn)一步研發(fā)，以及對創(chuàng)新技術(shù)或候選產(chǎn)品進(jìn)行潛在投資或收購，尤其是在TCE、抗體工程及免疫療法領(lǐng)域。剩余部分將用作營運(yùn)資金及其他一般公司用途。

時邁藥業(yè)在招股書中坦言，未來增長主要依賴藥物組合的實(shí)力及候選藥物的成功開發(fā)，倘未能完成藥物及候選藥物的臨床開發(fā)及適應(yīng)癥擴(kuò)展、未能取得其商業(yè)化的監(jiān)管批準(zhǔn)，或在進(jìn)行此等工作時出現(xiàn)重大延誤，業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)前景可能會受到重大不利影響。（港灣財(cái)經(jīng)出品）