作者：陳智遠 ，編輯：趙元

3000億市值的摩爾線程迎來一波壓力測試。

6月5日，摩爾線程84萬股解禁。從今天的盤面來看，股價先漲后跌，收跌3.36%，考慮到科創板指數和芯片概念都在下跌，解禁沒有對短期股價造成立竿見影的影響。

但84萬只是流動性釋放的開端，9月的2577萬股和12月的1.86億股才是更嚴苛的壓力測試。

這三波解禁像三級臺階，逐級抬升流通盤的占比，也逐級考驗市場對國產GPU敘事的定價信心。6月的84萬股，更多測試的是情緒，9月的2577萬股，則會對承接力構成考驗，12月的解禁將會是一張針對估值與基本面匹配度的考卷。

一、84萬解禁股，會造成沖擊嗎？

這次解禁對摩爾線程會有什么影響？

從規模上來看，此次解禁沖擊較小。

解禁的84萬股，只占總股本的0.18%，流通股本的2.79%。解禁之后流通股本將從2938.24萬股，變為3022.55萬股，占總股本的比重為6.4%。

這就意味著，摩爾線程籌碼的稀缺性仍存，摩爾線程的人均流通股只有約686股（截至2026年3月31日）。

而籌碼供給的稀缺性，是支撐高市值的關鍵。

現在，摩爾線程的流通市值還不到200億元，資金通過少量買盤即可推動股價大幅拉升。

這種情況將會持續到下次解禁。9月份，摩爾線程將有2577萬股限售股解禁，占總股本的5.48%，流通股本占總股本的比例也將提升至12%左右，12月7日將解禁1.86億股，占總股本的39.55%。

雖然此次解禁體量不值一提，但從84萬股的投資者畫像來看，沖擊性還是值得進一步觀察的。

摩爾線程的網下配售規則設置了明確的配售比例梯度。A1類投資者承諾70%鎖定9個月，配售概率最高；A2類承諾45%鎖定6個月，配售概率為A1類的三分之一；A3類和B類承諾20%鎖定6個月，配售概率僅為A1類的九分之一。

最終網下發行3920萬股中，A1類獲配3681.81萬股，占比93.92%；A2類146.13萬股，占3.73%；A3類31.02萬股，占0.79%；B類61.04萬股，占1.56%。

解禁的84.31萬股，正是A2、A3、B類中被鎖定的部分。這類投資者本身就對流動性有更高的要求。

更值得關注的是這批解禁股份的持有者畫像。A2類中包含了部分公募和保險資管產品，A3類同樣是A類投資者中的少數派，B類則涵蓋了除公募、社保、保險、QFII之外的其他投資機構。

其中，B類是解禁股的主要持有者，從配售名單來看，包括私募基金、資管計劃等，有不少是量化私募基金。

這類投資者、這類持倉相較于產業資本等“耐心資本”，策略往往更偏短期，或者說資金更偏交易屬性。

再加上655.99元的股價（6月4日收盤價），較114.28元的發行價，已經有474%的上漲，這批浮盈四倍多的籌碼一旦獲得流動性，減持意愿值得觀察。

而6月的84萬股能否平穩消化，或許能為9月的更大體量提供一些參考。

如果這批更偏交易屬性的資金選擇逐步兌現浮盈，而同期市場的買盤承接力度不足，那么股價的實際波動幅度，可能會顯著高于僅由解禁規模所外推的預期。

買盤里，融資資金是相對更激進的資金。融資余額的規模，一定程度上可以反映出整體的杠桿熱度。

拉長時間來看，摩爾線程上市首日融資余額即達17.01億元，12月9日融資余額沖到了20億元，此后直至1月中旬，穩定在17億元—18億元規模，進入2月，融資余額逐步下行，整體呈現出回落趨勢，近幾日在12億元—13億元區間。

融資余額的縮減意味著市場上愿意借錢買入的資金力量已減弱，買盤的承接彈性需要觀察。

而往前看，隨著流通盤逐步打開，摩爾線程早晚要迎來下一場測試。

二、壓力測試的第二題：估值與業績

先來看看3000億市值的業績底色。

摩爾線程收入增速亮眼，但仍有盈利難題。

2025年全年營收15.06億元，同比增長243.4%；2026年一季度營收7.38億元，同比再增155.44%。但2025年歸母凈虧損仍達10億元，即便剔除股份支付也有6.48億元的虧損；進入2026年第一季度，歸母凈利潤首次轉正至0.29億元，可扣非凈利潤依舊虧損0.54億元，盈利主要靠一筆7006萬元的政府補助。

收入在增長，毛利率也比較高，在60%以上，摩爾線程仍然虧損，是因為研發燒錢，2025年研發費用為13.05億元，占營收比重約86.7%。

第一季度，摩爾線程的經營現金流凈流出14.87億元，資本性開支7.46億元，而當季的收入為7.4億元。

“高毛利率、高投入、未盈利”，這是硬科技企業在成長期典型的特征。

在業績質量仍有瑕疵的情況下，二級市場對摩爾線程是以“終局思維”來定價的。

以3000億元市值計，對應2025年15億元營收的市銷率近200倍；即便用今年一季度營收年化至30億元來匡算，市銷率也有100倍左右。

按照同樣的計算方式，海光信息的市銷率大約40倍，而海光信息在高端處理器領域已經實現規模化部署并建立起清晰的盈利路徑，收入利潤連續多年雙增長。

這組對比意味著，摩爾線程當前估值里已被植入極高的“國產替代預期”和“稀缺性溢價預期”，也就是說，市場實際上在押注它終將成長為國產GPU賽道中繞不開的核心樞紐，能夠獲得持續不斷的訂單流入。

這就要求，摩爾線程的業績增長要足夠快，以消化上百倍的市銷率。

摩爾線程業績增長的底層邏輯也比較清晰：AI算力的剛性需求+國產替代。

一方面，大模型應用的普及與深化催生了確定性的算力需求，另一方面，英偉達高端GPU供應受限創造出了市場缺口，為具備實力的國產廠商提供了增長機遇。

在這些國產廠商之中，摩爾線程是少數基于自研MUSA架構打造全功能GPU的企業，核心優勢在于“全功能GPU”的稀缺定位與生態兼容性的快速突破。

摩爾線程同時覆蓋AI計算、圖形渲染、物理仿真與科學計算四大引擎，產品矩陣橫跨云端智算卡、萬卡級夸娥集群到消費級顯卡，形成了“云-邊-端”全場景布局。

MUSA架構在設計上充分考慮了與英偉達CUDA生態的兼容性，使得開發者能夠以較低成本充分利用目前國際主流生態下的代碼資源。

這些技術布局正在轉化為實際訂單。2026年第一季度，摩爾線程拿下6.6億元夸娥萬卡集群合同，標志著其工程化交付能力獲得核心客戶認可。

然而，高估值背后的增長不確定性同樣不容忽視。

首先，摩爾線程的抗風險能力相對脆弱。

一方面體現在前面所述的虧損、沒有自我造血能力、需要高額資本性支出，另一方面體現在客戶集中度偏高，依賴信創及項目制訂單，若后續訂單節奏放緩或交付周期拉長，高增速的可持續性將面臨考驗。

其次，摩爾線程雖然被認為是中國版英偉達，但與英偉達實力差距還是比較明顯的。CUDA生態歷經多年積累，擁有超600萬開發者，摩爾線程的兼容穩定性與長期運行效果仍需大規模商用驗證。摩爾線程產品基于12nm至7nm工藝節點，而國際競品已進入3nm時代，在絕對算力密度、顯存帶寬和先進制程上存在代差。

與此同時，寒武紀、海光信息、沐曦等國產對手同樣在加速迭代，技術路線與生態定位各異，細分賽道的爭奪日趨白熱化。

比如，海光憑借“x86兼容CPU+類CUDA生態DCU”，穩居信創存量替代與政企金融通用算力的主力平臺；與海光、摩爾線程的兼容策略不同，華為昇騰走的是“全棧自研、自立標準”的路線。

一旦昇騰構筑起獨立的生態壁壘，證明了“不用CUDA也能訓出大模型”，其短期效應是瓦解“國產必須綁定英偉達”的認知枷鎖，反而可能做大整體替代蛋糕，這讓主打低遷移成本的MUSA依然能分到紅利；但拉長周期看，當智算底座升級為國家級系統工程，全棧自研的閉環生態可能具備定義標準的優勢，“類CUDA兼容”將從稀缺能力降維為過渡策略，MUSA的稀缺性也可能面臨重估。

這種“敘事先行、業績后驗”的估值模式，在國產芯片賽道并非沒出現過。

2020年7月，寒武紀登陸科創板，作為國產AI芯片第一股，盡管連虧三年，仍實現了上市三天上漲三倍多，后又因為持續虧損和商業化遲滯，股價陷入漫長的下跌，一度跌至46元。

2024年第四季度，寒武紀實現單季度盈利，收入有了質的飛躍，單季度收入從幾千萬、一億多，猛增至9.9億元，2025年業績持續釋放，收入增長4.5倍，利潤增長5.5倍。

在業績和市場情緒的催化之下，寒武紀的股價從2024年10月起漲，到現在（2026年6月5日）市值達到了8163億元，股價漲幅超過5倍。

當然，援引寒武紀的軌跡，并非為了刻舟求劍，它提供的是一種參照，而非一種宿命。

這條軌跡揭示的規律也很樸素：賽道稀缺性與國產敘事足以撐起短期估值，業績釋放與股價表現之間或許存在時差，但長期市值的錨，還是在真實的業績之上。