文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

6月的全球股市，站在一個非常微妙的位置上：一點風吹草動的威力，都可能被站在市場高位的人放大，放大，再放大。

市場對“AI革命”、“降息周期延續”的共識度可謂極高，高度擁擠的樂觀預期意味著，看好的人基本都已入場。

所以我們看到，標普500和納斯達克的CAPE都已經來到了歷史極高分位，韓國綜指和日經225突破歷史新高，A股則是出現了科技股的持續大牛。

無論是一、二級市場還是其他市場上，AI產業鏈都是獨領風騷的“印鈔機”，吸引著所有想要變得更富有的人。

金錢游戲一旦開始，就無法主動停止，全球股市在本月迎來的超級IPO潮，就是這個游戲規則的具象化。

從存儲芯片到AI大模型，從人形機器人到太空探索，多家科技巨頭密集沖刺上市，僅SpaceX、OpenAi及Anthropic三家的合計募資規模，就可能就超過2000億美元。美股上周的回調，很難不是說有投資者在為SpaceX準備彈藥。

但這些超級IPO項目所帶來的深遠影響，可遠不止抽取股市流動性這么簡單。

本文是來自《巨潮WAVE》內容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關注。

融資續命

翻閱這些超級IPO企業的招股說明書，可以說寫滿了“燒錢”二字。

長鑫科技，這位DRAM存儲芯片龍頭在2025年實現了全年營收617.99億元，同比增長155.6%，扣非凈利潤53.16億元，毛利率高達41%。26Q1業績繼續爆發，單季實現營收508億元，凈利潤330億元，已經足夠彌補前兩年的虧損。

盈利強勁的長鑫科技看著并不缺錢，卻依然拋出了295億元的募資計劃，用于存儲器技術升級和前瞻技術研發。

宇樹科技，中國目前名聲最響亮的人形機器人公司，2025年實現營收17.08億元，同比增長335%，扣非凈利潤6億元，毛利率高達60.27%。僅從利潤端看，這似乎是一家“小而美”的盈利性企業。

然而看看宇樹科技的研發支出，不難發現矛盾之處。公司2025年前三季度研發費用僅9020萬元，研發費用率尚不足8%，不及同行平均水平的三分之一，在研發投入上頗為“克制”。

可到了IPO的時候，宇樹科技卻表示要將42億元募資中的85%投入研發，好像是從側面承認了，公司此前盈利是在壓縮研發支出的基礎上“硬擠出來的”。

智譜同樣有著令人驚訝的研發投入。公司2025年實現營收7.24億元，同比增長132%，但是同期研發投入31.8億元，是同期收入的4.4倍。最終，智譜上市后的第一份財報依舊交出了虧損的答卷，年內虧損約47億元。

一個規律開始浮現——這些超級IPO企業的營收或許亮眼，但每一分收入背后都離不開巨額資本開支的支撐。相比A股，這個規律在美股IPO上更是明顯。

此前根據路透社、金融界、STCN等權威媒體報道，SpaceX去年息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）約80億美元，營收規模達150-160億美元，利潤率約50%，其中星鏈業務貢獻了利潤的大頭。

然而馬斯克在SpaceX上市之前，先讓其收購了自己的另一家公司xAI。這場交易對SpaceX估值1萬億美元、xAI估值2500億美元，合并后整體估值達1.25萬億美元，創下全球高估值企業并購紀錄。

xAI的芯片采購與數據中心建設支出高達130億美元，這還不包含芯片的折舊費用。PitchBook高級研究分析師Franco Granda指出，SpaceX“在許多方面曾是卓越的企業，但并入xAI后，已面目全非，支出速度令人擔憂”。

尚未考慮過盈利問題的OpenAI，其資本開支更是驚人。2025年公司資本開支約400-500億美元，2030年更是預計要達到6000億美元。奧爾特曼仿佛是要告訴整個市場，燃燒在AI產業鏈里的金錢是沒有上限的。

站在AI軍備競賽和大國競爭的視角來看，燒錢確實是必須的。如果沒有持續的資本輸入，任何AI相關企業都無法維持迭代節奏，不進則退。于是這些企業的IPO也就成了必選項，而不是可選項。

驚人膨脹

令人擔憂的資本開支膨脹，不只體現在幾家頭部AI企業的財報里，更真實的存在于一條貫穿算力、芯片、云服務的全產業鏈上。

這是一場由AI引爆的資本共振與螺旋上升，其夸張程度讓歷史上任何一次產業擴張都相形見絀。

更值得注意的是，即便是非AI產業的從業者、投資者也將看到一條幾乎必然引向危機的債務曲線正在成形。

這條產業鏈的起點，是大模型對算力幾乎沒有上限的需求。以中國為例，日均Token消耗已從2024年初的1000億飆升至2026年2月的180萬億，而且摩根大通預測，到2030年中國AI推理Token消耗量將較2025年再增長370倍。

因為生成式AI的計算負載與傳統互聯網服務有著天壤之別，每一次對話、每一次圖像生成，都需要在幾秒鐘內完成成千上萬次的矩陣運算，峰值功耗需求可達數十甚至上百Tops，兩者相差的算力級別在1萬倍至10萬倍之間。

算力需求爆發傳導至AI芯片領域，讓英偉達仿佛成為了世界中心。

黃仁勛在此前，Meta、亞馬遜、谷歌和微軟四大科技巨頭已宣布2026年資本支出合計達6600億美元，其中絕大部分將用于采購英偉達的高性能AI芯片，并斷言“支出水平屬適中且可持續”。

要知道去年TrendForce集邦咨詢預測的全球八大云服務廠商（CSP）在2026年全年的資本支出是6000億美元，但現在其中四家CSP的預計支出已經超過了這一數字。

中國的CSP同樣不甘人后，阿里云宣布三年投入3800億元建設AI基礎設施，字節跳動2026年資本開支傳聞高達1600億元。

然而，即便全球CSP以每年近萬億美元的速度瘋狂建數據中心、買GPU，AI算力供給缺口仍在不斷擴大。因為存儲廠商的產能擴張需要時間，這不是靠砸錢就能解決的事情。

無塵室的建設周期和EUV光刻機的供應量，都是存儲廠商擴產路上繞不開的物理天花板，有分析師預計這將造成2-3年的供需失衡局面。更何況，HBM（高帶寬內存）消耗的晶圓產能，又要受限于臺積電的擴產速度。

也許有些人會遺憾于AI產業鏈資本開支和產能擴張的速度還不夠快，但更可能令人擔憂的問題是，如今的支出與未來的收入是否相匹配？

據業內研究統計，2025年美國AI行業資本支出與收入比率已高達6:1。對比歷史，美國鐵路泡沫時期這一比率為2:1，互聯網泡沫時期也僅為4:1。

支出收入比率高到這種程度，能支撐住企業投入的就不會只是內部現金流，而是外部融資了。IPO，定增，企業債，以及更為復雜、隱秘的金融衍生品，都將成為提供外部融資的工具。

每一筆創新高的股權融資或債務融資，都值得讓市場思考一次，我們是否正站在新一輪金融危機的起點上？

財富轉移

在超級IPO吸引住大部分注意力的時候，更多的資本操作隱匿其中，悄然完成了一次又一次的財富轉移。

本月1號，谷歌母公司Alphabet宣布增發800億美元，用來為AI基礎設施擴建補充彈藥，堪稱硅谷歷史上規模最大的股權融資案之一。

隨后的股價暴跌，則更直觀地體現了投資者對EPS被稀釋的抗拒。但普通人的抗拒，何時能真的改變資本的決定呢？

Dealogic數據顯示，2025年全球科技公司共發行4283億美元債券，其中美國企業發行3418億美元。

美股五大AI核心巨頭（微軟、谷歌、Meta、亞馬遜、甲骨文）成為發債主力，僅它們的美國債規模就已突破1200億美元，是2020–2024年平均年均債券融資規模的5倍。

中國那些有AI業務的互聯網公司同樣在加速發債，今年以來，快手發行了三筆債券，合計借款約20億美元；騰訊時隔四年重啟了境內債務融資，發行了90億元的票據；阿里發行了零息可轉債，分別融資120.23億港元和32億美元。

一些隱秘的、灰色的，在次貸危機時曾經盛行過的套路，似乎也在AI時代的債市里上演了。

例如CLO（擔保貸款憑證），是一種將投向高風險領域的杠桿貸款打包并分割成不同風險等級的份額，將壓力分散給不同風險偏好投資者的金融工具。根據摩根大通，目前美國的CLO市場中，大量底層資產都投向了AI行業。

一旦這些AI企業出現問題，風險就會通過金融鏈條迅速傳導，每一層杠桿，都會讓泡沫破裂帶來的傷害加倍，并像次貸危機那樣，讓普通人承擔代價。別忘了，AI泡沫的陰影始終盤踞在市場上方。

AI板塊的市盈率，早已不在傳統估值模型能解釋的范疇里。經過兩年多的上漲之后，AI板塊市盈率超過百倍的個股比比皆是，遠超2000年互聯網泡沫破裂前夕的估值高度。

根據晨星研究團隊，美股方面，2024年底至今有63只股票回報率超過100%，約一半與AI直接相關。回報率最高的10只股票中有9只是AI概念股。

A股方面，截至5月底，近年來股價翻倍的224只股票中，六成以上與AI、光模塊、算力、芯片或機器人相關，超過七成以上的動態市盈率超過50倍，半數以上甚至超過100倍。

與此同時，全球股市極致的AI抱團行情，正在催生更高程度的資金集中。美股方面，七巨頭占了指數40%的權重，其機構持股比例普遍超過70%。A股方面，TMT板塊成交額占全市場總成交額比例已超過40%，高于白酒當年的抱團程度。

資金集中的背后，一部分資本正套現離場。早期機構投資者是最早轉身的一批，去年以來，紅杉、摩根、橋水、軟銀等頭部機構都曾減持AI企業上的投資，沙特PIF更是暫停了對AI初創企業新注資。

企業創始人和高管緊隨其后，5月以來，股東減持在A股的AI、半導體等硬科技賽道爆發。最有故事性的就是兆易創新實控人朱一明，在自己擔任董事長的長鑫科技IPO前夕，連續11個交易日從兆易創新上套現25億元。

如今深圳、杭州的豪宅市場上，到處都是減持套現后的半導體、AI新貴們。正如橋水基金創始人Ray Dalio所說，“刺破泡沫的過程，就是將財富轉化為現金的過程”。

對于普通投資者而言，在這場超級IPO浪潮里，比看懂AI產業鏈更重要的，是看懂這場金錢游戲里各自扮演的角色，和手里握著的籌碼。