文|翠鳥資本

如果你仔細想想，人類商業史上從來沒有過這樣一家公司——它同時在做三件事：用衛星網絡覆蓋全球、用火箭往天上送人送貨、用AI跟OpenAI和Anthropic搶未來。三件事里一件賺錢、一件虧錢、一件在瘋狂燒錢。而馬斯克現在要給它定價1.75萬億到1.8萬億美元。

這個數字什么概念？

相當于兩個阿里巴巴，或者半個蘋果。坦率地講，這不是IPO，這是馬斯克對人類商業想象力的一次極限壓力測試。

6月12日，SpaceX將以代碼”SPCX”登陸納斯達克，發售5.556億股、每股135美元，募資750億美元。750億啊，沙特阿美2019年創紀錄的294億美元在它面前連一半都不到。承銷商拉了23家，高盛和摩根士丹利牽頭，費率壓到0.75%以下——大規模IPO通常超1%。

但最狠的不是募資額，而是架構設計。

純增發，不賣一股老股，750億全歸公司。早期投資者全部鎖倉，解禁要等到首份財報之后。換句話說，馬斯克連一分錢都沒打算讓你帶著跑。他控制了85%的投票權，同時兼任CEO和董事長，公司章程里埋了特殊條款保障他的絕對控制。而且上市后直接塞進納斯達克100指數——被動型基金必須買，不管你是看好還是看空。

這張牌打得太漂亮了。但問題是，這公司到底值不值1.8萬億美元？

星鏈賺錢，另外兩個在燒錢

把SpaceX拆開看，其實是三家公司拼在一起的怪物。

搖錢樹是星鏈。

據SpaceX招股書，星鏈Q1營收32.57億美元，運營利潤11.88億美元；全年營收113.87億美元，運營利潤44.23億美元，調整后EBITDA高達71.68億美元。

講真，這個盈利能力放在任何一家電信公司身上都夠讓人流口水。一萬多顆衛星在低軌道織了一張網，用戶掏錢買終端、按月交訂閱費，商業模式簡單得像個生意人做的買賣，而不是馬斯克的手筆。

但航天業務完全是另一幅面孔。

Q1營收6.19億美元，運營虧損6.62億美元；全年營收40.86億美元，運營虧損6.57億美元。火箭發射這個東西，技術門檻極高、訂單周期長、每次發射都在燒錢。更深層的情況是，SpaceX的航天業務本質上是為星鏈服務的——沒有火箭，衛星上不了天；但火箭本身，暫時還賺不到錢。

真正的燒錢黑洞是AI。

2025年2月，SpaceX完成了與xAI的合并，合并時SpaceX估值1萬億，xAI估值2500億美元。xAI開發的是Grok聊天機器人，直接對標OpenAI的ChatGPT。但這塊業務的數據令人窒息：Q1營收8.18億美元，運營虧損24.69億美元；全年虧損63.55億美元，資本開支Q1占了總開支的76%——高達77.23億美元。

細想一下這個結構。SpaceX把一臺印鈔機（星鏈）、一個吞金獸（航天）、一個無底洞（AI）綁在了一起，然后跟市場說：打包賣你1.8萬億。

全年總營收186.74億美元，Q1就貢獻了46.94億美元，增長速度肉眼可見。但調整后EBITDA全年65.84億美元中，星鏈貢獻了71.68億——意思是航天和AI不僅沒貢獻，還在拖后腿。Q1調整后EBITDA為11.27億美元，這個數字放在快速增長階段的公司身上并不難看，問題是它跟1.8萬億的估值完全不在同一個維度上。

全年凈虧損49.4億美元，總資本開支207.37億美元，Q1資本開支就燒了101.07億美元。這哪里是做生意，這是在修一條通往火星的高速公路，過路費能不能收回來，沒人知道。

丹麥AkademikerPension基金的CIOAnders Schelde說得直白：1.8萬億美元“嚴重高估”。他大概是看了市銷率——1.8萬億除以186.74億營收，約等于100倍。百倍市銷率，在傳統估值框架里你就是瘋了。

換個角度看，整家公司就像一個三級火箭。第一級是星鏈，已經點火成功，正在推升；第二級是航天，還在調試；第三級是AI，燃料加滿了但誰也不知道能不能真的飛起來。馬斯克說：三級一起發射，你要買就買全套。

馬斯克定的游戲規則

SpaceX這個IPO最耐人尋味的地方，不是它值多少錢，而是馬斯克怎么設計這場游戲。

先說增發架構。

750億美元募資，全部是新股，沒有一股老股。這意味著什么？早期投資者想套現？門都沒有。鎖倉期直接鎖到首份財報之后，馬斯克要確保第一批進入市場的人不是來割韭菜的。所有的錢，每一分，都留在公司里繼續燒。這背后有個反直覺的事實——在大多數IPO中，創始人賣老股套現是常態，馬斯克偏不。他不需要套現，他需要的是彈藥。

再說控制權。

馬斯克持有85%的投票權，同時當CEO又當董事長，雙重角色集于一身。公司章程里專門埋了條款，確保沒人能動得了他。在現代公司治理的語境下，這種安排可以說是倒退——但在SpaceX的故事里，這恰恰是最合理的安排。因為這家公司做的不是普通生意，它需要一個人拍板決定“明天往火星送什么”。你讓一個獨立董事來做這個決策？他連火箭發動機型號都分不清。

講真，馬斯克對控制權的執念，與其說是霸道，不如說是一種清醒。SpaceX的決策鏈不能太長，火星計劃不能等董事會投票表決。這公司需要的是一個船長，不是一個委員會。

最精妙的棋是納指100。

上市后，SpaceX將被提前納入納斯達克100指數。這意味著所有追蹤納指100的ETF和被動型基金——不管是景順的QQQ還是黑石的追蹤基金——都必須按比例買入SpaceX的股票。被動資金沒有選擇權，基金經理說“這家公司太貴了我不買”？不好意思，指數怎么編你就怎么跟，專業的詞叫“逼倉”——不是SpaceX求你買，是你的指數基金章程要求你買。

承銷商23家，費率低于0.75%，高盛和摩根士丹利牽頭。這個陣容說明華爾街已經站好了隊。他們當然知道100倍市銷率聽著嚇人，但坦率地講，沒有人想錯過人類歷史上最大的IPO之一。萬一SpaceX真的成了呢？那時候你跟你客戶說“當年SpaceX上市我沒推薦”，你的職業生涯還要不要了？

而且別忘了，xAI已經并了進來。xAI的Grok雖然還在追趕ChatGPT和Claude，但它手里捏著SpaceX獨有的數據——衛星通信數據、航天傳感數據、全球網絡流量數據。這些數據喂給AI，可能是任何人都復制不了的護城河。馬斯克在下一盤跨領域的棋，航天、通信、AI三個賽道，他一個人同時下。

1.8萬億買的不是公司，是船票

好，到了最關鍵的追問：花1.8萬億美元買SpaceX，你買到的是什么？

一個很現實的觀察是：沒有可比公司。

分析師估值蘋果，可以和三星比；估值亞馬遜，可以和沃爾瑪比。SpaceX跟誰比？你得上天找可比公司。aerospace公司如波音和洛克希德·馬丁，電信公司如AT&T和Verizon，國防承包商如雷神——你只能從這三個完全不同的行業里東拼西湊一個估值框架。說白了，這不是分析，這是猜。

但馬斯克給你講了一個更大的故事。

太空數據中心、火星殖民——他說的是另一個物種的備份計劃。如果你相信人類終將變成多行星物種，SpaceX就是那條船，而1.8萬億是你買船票的價格。如果你不信，這就是人類商業史上最昂貴的一場豪賭。

馬斯克自己說得很有意思：公司最大的風險，也是最大的資產。

細想一下，這句話是在說——成敗都在賭同一個東西。SpaceX的風險在于它做的事沒有人成功過；但它的資產也恰恰在于，如果它真的成功了，沒有人跟得上。太空中的衛星軌道是有限的，先到先占。星鏈已經放了一萬多顆，競爭對手再追，物理上就追不上了。

平心而論，SpaceX、OpenAI、Anthropic三家公司，被市場賦予了改寫未來的期待。有機構測算，三家聯手有望帶來近4萬億美元的市值增長。在這個敘事框架下，SpaceX的1.8萬億反而成了“合理”——畢竟，如果AI和太空真的重塑人類文明，萬億美元只是起點。

而且你別忘了，SpaceX不是孤軍奮戰。馬斯克手里還有特斯拉的現金流、Neuralink的腦機接口、The Boring Company的地下隧道。他在不同維度上同時押注，SpaceX只是最瘋狂的那一個。這種生態布局本身，就是一道別人復制不了的護城河。

但你得承認一個事實：這家公司全年凈虧49.4億美元，總資本開支207.37億美元，AI業務一年虧63.55億美元，Q1就燒了77.23億的資本開支。兩家公司1年要虧100億美元以上，賬面數據經不起細看。如果你用傳統的DCF模型去算，這家公司可能值不了零頭。換個思路想想，買SpaceX的人，有幾個是在看財務模型的？

他們都是買船票的人。

馬斯克的整個人生就是一張船票。PayPal幫他賺到了第一張，特斯拉幫他賺到了第二張，SpaceX是第三張——但這一張通往的不是某個國家、某個市場，而是另一個星球。買SpaceX股票的人，買的不是一家公司的現金流，買的是對人類未來的一份信仰認購。

這很瘋狂。但人類歷史上每一次偉大的躍遷，一開始看都很瘋狂。

這筆賬怎么算？如果你是對的，1.8萬億只是開始。如果你錯了，你參與了一場人類有史以來最貴的煙花秀。說到底，面對如此宏大的敘事，誰愿意承認自己是那個錯過登船的人？

補充一句。

馬斯克對整個上市時間點的選擇，本身就充滿戲劇性。2026年上半年，美股科技板塊在高估值和利率不確定性之間搖擺，很多公司推遲了IPO計劃。SpaceX偏偏選在這個窗口沖刺，而且一上來就是全球最大規模。這不是魯莽，這是自信——或者說，這是馬斯克式的傲慢：不管市場什么天氣，我的船照發不誤。

6月12日的納斯達克，代碼“SPCX”將第一次亮起，不管你看好還是看空，有一件事是確定的：這將是人類金融史上最值得被記住的一天之一。不是因為1.8萬億美元這個數字有多么地夸張，而是因為——終于有人敢給人類的星際夢想，明碼標價了。

那個價格，寫在馬斯克的船票上，等你來兌。

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