文/美國(guó)富達(dá)基金大中華區(qū)投資策略及業(yè)務(wù)資深顧問(wèn)鄭任遠(yuǎn)

人口老齡化是不少國(guó)家必須面對(duì)的挑戰(zhàn)與問(wèn)題，美國(guó)和中國(guó)都不例外。美國(guó)通過(guò)“默認(rèn)機(jī)制”，即自動(dòng)參與、自動(dòng)升級(jí)、自動(dòng)選擇合格產(chǎn)品將機(jī)制與基金創(chuàng)新融合在一起，解決了美國(guó)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄問(wèn)題，優(yōu)化了美國(guó)金融系統(tǒng)生態(tài)。我們可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，解決居民養(yǎng)老儲(chǔ)蓄與資本市場(chǎng)的“長(zhǎng)錢(qián)”問(wèn)題。

“默認(rèn)機(jī)制”對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的影響

改變美國(guó)養(yǎng)老金系統(tǒng)生態(tài)

美國(guó)養(yǎng)老金體系中的“默認(rèn)機(jī)制”主要指在401(k)計(jì)劃（退休儲(chǔ)蓄計(jì)劃）中，當(dāng)雇員未主動(dòng)做出參與或投資決策時(shí)，系統(tǒng)自動(dòng)采取的一系列制度安排。其核心目的是克服個(gè)人惰性、提升參與率和優(yōu)化資產(chǎn)配置。

“默認(rèn)機(jī)制”包括三方面內(nèi)容：一是自動(dòng)參與（Auto-enrollment）。雇員在入職后若未主動(dòng)選擇是否加入401(k)，將被自動(dòng)納入計(jì)劃，需主動(dòng)操作才能退出。二是自動(dòng)升級(jí)（Auto-escalation）。雇員的繳費(fèi)比例會(huì)隨時(shí)間自動(dòng)提高（如每年增加1%），以鼓勵(lì)持續(xù)增加儲(chǔ)蓄。三是自動(dòng)選擇合格默認(rèn)投資選項(xiàng)（Qualified Default Investment Alternative, QDIA）。若雇員未選擇具體投資產(chǎn)品，資金將被配置（自動(dòng)扣款）至目標(biāo)日期基金（Target Date Fund）等專業(yè)設(shè)計(jì)的默認(rèn)產(chǎn)品中。目標(biāo)日期基金是為滿足個(gè)人養(yǎng)老投資需求所設(shè)基金，根據(jù)退休時(shí)間動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)水平。上述機(jī)制由2006年《養(yǎng)老金保護(hù)法》（Pension Protection Act）正式確立。截至2025年底，美國(guó)絕大多數(shù)退休年金都通過(guò)“默認(rèn)機(jī)制”進(jìn)入目標(biāo)日期基金，規(guī)模近6萬(wàn)億美元。

改變美國(guó)金融系統(tǒng)生態(tài)

在美國(guó)養(yǎng)老金體系的“默認(rèn)機(jī)制”下，一發(fā)薪水就有一筆錢(qián)自動(dòng)劃入目標(biāo)日期基金，源源不斷。美國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)年金大規(guī)模默認(rèn)前與大規(guī)模默認(rèn)后美國(guó)金融市場(chǎng)的行為進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)通過(guò)“默認(rèn)機(jī)制”進(jìn)來(lái)的資金，已成為穩(wěn)定美國(guó)金融市場(chǎng)的壓艙石。

2026年2月底，美以伊戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)始，油價(jià)大幅攀升，但美國(guó)股市并沒(méi)有因此受到太多沖擊，反而呈現(xiàn)整體上漲勢(shì)頭，一個(gè)重要的原因在于，一發(fā)薪水（企業(yè)的發(fā)薪日不統(tǒng)一）就扣款的美國(guó)養(yǎng)老金體系，為美國(guó)的資本市場(chǎng)注入源源不斷的現(xiàn)金流（活水）。數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入目標(biāo)日期基金的每一美元資金，平均大約有0.55美元流入美國(guó)股市。與此同時(shí)，目標(biāo)日期基金存在內(nèi)生再平衡機(jī)制，當(dāng)美股漲幅過(guò)大，該基金就會(huì)賣(mài)出部分股票同時(shí)買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債，從而降低面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在目標(biāo)日期基金逐漸增長(zhǎng)到6萬(wàn)億美元規(guī)模的過(guò)程中，其內(nèi)生再平衡機(jī)制為資本市場(chǎng)提供了一個(gè)“緩沖”功能。

“默認(rèn)機(jī)制”影響投資行為的作用機(jī)理

當(dāng)客戶因?yàn)榭只徘榫w而贖回時(shí)，市場(chǎng)的流動(dòng)性已接近枯竭，大量的贖回是一件可怕的事情。在這種情況下，美國(guó)養(yǎng)老金強(qiáng)制“默認(rèn)機(jī)制”的重要性得以凸顯。因?yàn)槟J(rèn)，即便是在恐慌情緒下，很多人都在拋售資產(chǎn)的時(shí)候，絕大多數(shù)的目標(biāo)日期基金持有者也想不起來(lái)進(jìn)行贖回。

“默認(rèn)機(jī)制”就是將制度與產(chǎn)品（目標(biāo)日期基金）結(jié)合起來(lái)，從而限制了人類(lèi)因不理性而導(dǎo)致的短期沖動(dòng)交易行為。每個(gè)人都存在短期情緒，沒(méi)有例外，投資尤其是養(yǎng)老等長(zhǎng)期投資，最好不要有短期情緒。盡管目標(biāo)日期基金可以“來(lái)去自由”，不存在門(mén)檻，但富達(dá)數(shù)據(jù)顯示，該基金的留存率高達(dá)93%，因?yàn)槿祟?lèi)都存在惰性，調(diào)整是麻煩的。由此可見(jiàn)，成功的投資首先是行為問(wèn)題，然后才是投資問(wèn)題。

20世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初期，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)還沒(méi)得到普遍關(guān)注，但是我們知道人類(lèi)是不理性的，因此希望透過(guò)投資者教育來(lái)改變這個(gè)局面，但實(shí)際效果并不理想，因?yàn)椤爸仔须y”。投資的基本原則、基本紀(jì)律很簡(jiǎn)單，但大多數(shù)人做不到，在執(zhí)行時(shí)通常還是根據(jù)情緒來(lái)做事，甚至部分職業(yè)投資人也會(huì)用短期情緒來(lái)主導(dǎo)長(zhǎng)期投資。

筆者在起初設(shè)計(jì)目標(biāo)日期基金時(shí)，就是希望能找到一個(gè)辦法，通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)搭配“默認(rèn)機(jī)制”來(lái)解決行為的問(wèn)題。其實(shí)成功的投資是“偽裝”成數(shù)學(xué)的行為科學(xué)，投資建模、數(shù)據(jù)研究都屬于理論層面，投資執(zhí)行則屬于行為層面。

美國(guó)的“默認(rèn)機(jī)制”對(duì)中國(guó)的借鑒意義

具備“默認(rèn)機(jī)制”意識(shí)的重要性

就一個(gè)國(guó)家而言，如果老年人的生活保障問(wèn)題得不到解決，那么這不僅僅是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。在美國(guó)，參眾兩院、民主共和兩黨都意識(shí)到，如果養(yǎng)老問(wèn)題得不到妥善解決，在未來(lái)的兩三代人中，養(yǎng)老問(wèn)題將成為一個(gè)“無(wú)底洞”，吸走美國(guó)大部分的國(guó)家財(cái)政收入。在這種情況下，美國(guó)開(kāi)始對(duì)20多歲到60歲的在職人員的養(yǎng)老金實(shí)行強(qiáng)制“默認(rèn)機(jī)制”，通過(guò)復(fù)利的作用，解決他們的未來(lái)養(yǎng)老問(wèn)題。

實(shí)施強(qiáng)制“默認(rèn)機(jī)制”的重大意義在于，在整個(gè)國(guó)家的制度層面，將一個(gè)重大的危機(jī)問(wèn)題——養(yǎng)老金問(wèn)題解決了。美國(guó)的嬰兒潮一代大約有7500萬(wàn)人，約占美國(guó)當(dāng)前總?cè)丝诘乃姆种唬咨平鉀Q這些人的養(yǎng)老問(wèn)題至關(guān)重要。

用制度對(duì)抗人性

一是解決養(yǎng)老儲(chǔ)蓄問(wèn)題。像美國(guó)這種強(qiáng)制“默認(rèn)機(jī)制”，在中國(guó)應(yīng)該是比較容易實(shí)施的。在中國(guó)，有一項(xiàng)“基礎(chǔ)設(shè)施”是全球其他任何國(guó)家無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，那就是掃碼支付。個(gè)人養(yǎng)老金的定投怎么做？可以通過(guò)手機(jī)掃碼支付方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

具體而言，假設(shè)我們每一次用手機(jī)掃碼支付，都自動(dòng)劃轉(zhuǎn)一筆很低占比（比如1%）的資金到固定的個(gè)人養(yǎng)老金賬戶中去，申購(gòu)類(lèi)似目標(biāo)日期基金的產(chǎn)品，然后每天結(jié)算一次。每次都刷，潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲，基本感受不到額外開(kāi)支的存在。

中國(guó)人目前基本上每天都會(huì)刷很多次手機(jī)進(jìn)行支付，完全可以通過(guò)刷二維碼強(qiáng)制默認(rèn)扣除的方式，來(lái)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金的無(wú)感繳付。通過(guò)手機(jī)掃碼來(lái)繳存?zhèn)€人養(yǎng)老金。目前除了中國(guó)，沒(méi)有其他任何一個(gè)國(guó)家可以實(shí)現(xiàn)。每個(gè)國(guó)家都需要利用本國(guó)的制度優(yōu)勢(shì)，同時(shí)這也是一種有創(chuàng)意的制度安排，可以在不知不覺(jué)中“聚沙成塔”。可以運(yùn)用累進(jìn)型的繳款方式，直至每年通過(guò)手機(jī)掃碼繳納的養(yǎng)老金達(dá)到1.2萬(wàn)元的上限，當(dāng)然這個(gè)上限具體是多少，可以具體商定。事實(shí)上，這是通過(guò)一種機(jī)制的設(shè)計(jì)，來(lái)解決很多人性難以克服的問(wèn)題。

二是解決資本市場(chǎng)“長(zhǎng)錢(qián)”問(wèn)題。目前中國(guó)有近14億人口，假設(shè)其中有3億人參加了這個(gè)強(qiáng)制“默認(rèn)機(jī)制”，每人每年這方面的默認(rèn)保險(xiǎn)繳納金為8000元（取一個(gè)相對(duì)保守的數(shù)字），那么每個(gè)月每個(gè)賬戶的資金流入約為667元，每月約為4.3周，每周通過(guò)默認(rèn)方式繳納的保險(xiǎn)金約為465億元。通過(guò)制度安排，將其中的約150億元轉(zhuǎn)入類(lèi)似目標(biāo)日期基金這樣的創(chuàng)新產(chǎn)品當(dāng)中，在沒(méi)有特殊節(jié)假日的情況下，每周有五個(gè)交易日，也就是說(shuō)，每一天將有約30億元新增資金進(jìn)入中國(guó)股票市場(chǎng)，這就解決了資本市場(chǎng)“長(zhǎng)錢(qián)”的問(wèn)題。

在過(guò)去，每逢中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)一些“危機(jī)”時(shí)，國(guó)家就會(huì)出手，但出手次數(shù)多了，就會(huì)形成一種市場(chǎng)預(yù)期，在這種情況下，出手的效果就會(huì)遞減，這也是經(jīng)濟(jì)的一個(gè)客觀規(guī)律。而筆者所倡導(dǎo)的默認(rèn)方法，可以潛移默化地發(fā)揮作用，就像中醫(yī)所說(shuō)的“固本培元”，漸漸地每天都會(huì)有規(guī)模可觀的“活水”流入資本市場(chǎng)。

關(guān)于“默認(rèn)機(jī)制”的優(yōu)點(diǎn)，美國(guó)在2006年通過(guò)《養(yǎng)老金保護(hù)法》時(shí)也不是很明了，直到2008年全球經(jīng)歷了金融危機(jī)的洗禮，才真正體會(huì)到“默認(rèn)機(jī)制”的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)椤拔彝恕保约幢闶窃谖C(jī)時(shí)，也會(huì)有源源不斷的“活水”進(jìn)入市場(chǎng)。

來(lái)源 | 經(jīng)作者授權(quán)發(fā)布

編輯 | 王茅

審核丨秦婷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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