作者｜楊立成

編輯｜陳肖冉

6月10日，映恩生物（09606.HK）公告科創板IPO輔導通過上海證監局驗收，港股18A企業正式A+H。

映恩生物手握四大自研ADC技術平臺，海外BD合作總額超60億美元，但暫無產品商業化，連續多年大額虧損。

根據此前發布的擬科創板IPO公告顯示，募集資金將主要用于新藥研發項目及補充營運資金，重點支持核心管線的全球臨床推進。

回A提速，雙板布局

6月10日，映恩生物于港交所發布公告，科創板人民幣股份上市輔導工作通過證監會上海監管局驗收，輔導機構為中信證券，距離遞交上交所IPO申報材料僅剩最后流程。

梳理資本化完整時間線，2025年4月15日映恩生物登陸港交所主板，募資2.43億美元，創下近四年港股18A板塊最大IPO募資規模，引入15家國際長線資本、頭部公募及產業藥企作為基石投資者，上市首日股價大漲116.7%。

2025年11月，映恩生物遞交科創板輔導備案；2026年4月董事會正式審議通過科創板上市議案，七個多月走完輔導全流程，回A節奏在ADC創新藥企中處于第一梯隊。

本次IPO發行方案取自招股書披露內容，擬發行不超過15779190股A股新股，新股占發行后擴股總股本比例不高于15%。

募資結構清晰，85%資金投向新藥研發。

其中，68%將用于DB-1311（B7-H3 ADC）、DB-1310（HER3 ADC）兩大核心品種。主要用于支撐前列腺癌、肺癌、乳腺癌等實體瘤全球III期及注冊性臨床試驗。

17%募資用于DB-1317、DB-1324，以及與DIBAC平臺及DUPAC平臺相關的產品，主要用于相關產品的早期臨床開發、推進臨床前研究及為后續關鍵研發里程碑作準備。

剩余15%募集資金用于補充流動資金，覆蓋臨床入組、平臺迭代、團隊擴充等日常開支。

對于港股未盈利Biotech，A+H架構能夠打通兩地融資通道，科創板充沛的人民幣長線資金可承接持續研發投入，港股平臺便于開展海外授權、跨境產業合作，雙向資本協同能夠有效平滑單一資本市場流動性波動帶來的沖擊。

截至6月11日港股收盤，映恩生物股價179.10港元/股，總市值162億港元，相較563.5港元的歷史高點顯著回調，回A也有望重構合理估值體系。

平臺筑基，管線蓄勢

映恩生物2019年成立，專注ADC藥物研發，布局腫瘤、自身免疫性疾病兩大賽道，搭建DITAC、DIBAC、DIMAC、DUPAC四大具備全球知識產權的ADC技術平臺，覆蓋傳統ADC、雙抗ADC、免疫調控型ADC、新型載荷ADC多條前沿技術路線，擺脫了載荷、連接子外部采購的技術卡脖子問題，完整自研鏈條構筑起核心壁壘。

管線形成清晰梯度梯隊，商業化進度最快的帕康曲妥珠單抗已遞交國內上市申請，有望成為公司首款落地變現產品。

DB-1310、DB-1311兩大核心ADC同步開展全球多中心III期臨床試驗，也是本次募資重點扶持資產。依托平臺成熟度，映恩生物持續對外技術授權，合作方囊括BioNTech、GSK、百濟神州、Adcendo等海內外頭部藥企，累計交易總價值突破60億美元，BD變現能力穩居國內ADC藥企第一梯隊。

財務數據全部來自港股年報與招股書，映恩生物目前尚無藥品實現商業化，營收完全依靠授權首付款、里程碑款項。2022年至2025年，公式營業收入依次為160萬元、17.87億元、19.41億元、18.52億元。

同期歸母凈利潤累計虧損43.90億元。虧損持續放大核心原因是全球多中心臨床試驗推進帶來大額CRO、受試者入組、檢測費用支出，疊加優先股公允價值變動等非經營性因素影響。

雖然歷年BD回款帶來可觀現金流，但授權收入具備偶發性，無法形成穩定持續經營現金流，在首款產品正式商業化前，公司仍高度依賴外部股權融資輸血。

管線迭代、產業并購

全球ADC賽道持續高速擴容。

弗若斯特沙利文數據顯示，2025 年全球 ADC 藥物市場規模約 172 億美元，2023-2032 年復合年增長率預計達 30.6%。HER3、B7-H3等新興靶點實體瘤后線治療存在大量未滿足臨床需求。

中國ADC研發企業數量激增，但具備四大全鏈條自研平臺、海外大額BD背書的企業稀缺性突出。

本次募資到位后，兩大核心品種全球III期試驗推進速度將顯著加快，更早搶占靶點先發市場份額。

A+H雙上市平臺還能帶來流動性紅利，科創板生物醫藥板塊針對創新藥企估值體系更為完善，社保、公募、產業資本配置意愿更強，能夠持續為管線迭代、產業并購提供資金支持。

港股渠道持續對接跨國藥企開展共同開發、權益授權，形成“A股融資造血+海外BD變現”的成熟商業模式。

不過，企業面臨多重無法回避的現實風險。映恩生物尚無產品商業化落地，沒有持續性藥品營收，僅靠授權回款難以長期覆蓋逐年攀升的研發開支，若本次IPO募資不及預期，現金流壓力會快速凸顯。

ADC賽道競爭程度持續加劇，B7-H3、HER3兩大熱門靶點國內數十家藥企同步布局，多款競品已進入II、III期臨床，先發窗口期正在快速收縮，未來產品獲批后的定價、入院競爭壓力會大幅提升。

創新藥醫保談判常態化降價已成行業既定規則，即便核心ADC產品順利獲批上市，大幅降價會壓縮單品盈利空間，疊加ADC藥物生產成本顯著高于普通單抗，盈利回收周期會進一步拉長。

同時，ADC藥物臨床開發失敗率偏高，DB-1310、DB-1311兩大品種III期臨床若療效、安全性未達預設終點，不僅前期數十億研發投入付諸東流，海外合作里程碑兌現也會受阻。

港股股價大幅回撤帶來的市場信心波動，同樣會對本次科創板IPO發行定價、機構認購意愿形成擾動。

綜合來看，映恩生物憑借完整自研ADC技術平臺與大額海外BD訂單，坐穩國內ADC賽道頭部席位，科創板輔導驗收打通了全新融資渠道。

因此，技術優勢能否轉化為穩定商業化收益、持續虧損能否有效收窄、靶點內卷之下核心品種能否守住卡位優勢，將決定企業長期估值天花板，A+H雙資本平臺只是發展新起點，而非價值兌現終點。

敬告讀者：本文基于公開資料信息或受訪者提供的相關內容撰寫，《洞察IPO》及文章作者不保證相關信息資料的完整性和準確性。無論何種情況下，本文內容均不構成投資建議。市場有風險，投資需謹慎！未經許可不得轉載、抄襲！