“行情不好，已經(jīng)跌到不想說話了?！?/p>

6月16日，隨著美伊確認談妥諒解備忘錄并即將簽字，許多股票板塊迎來上漲，然而創(chuàng)新藥板塊卻還是一如既往地萎靡不振，恒生創(chuàng)新藥指數(shù)大跌2.5%，已經(jīng)不足2200點。中證創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)指數(shù)下跌超1%，約1630點。

吊詭的是，本月以來，行業(yè)的基本面其實利好消息不斷。最大的一條好消息當屬月初的美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會上，康方生物發(fā)布的一份最新臨床數(shù)據(jù)，其雙抗藥物“依沃西”在頭對頭研究中將晚期鱗狀非小細胞肺癌患者的死亡風險壓低了34%，中位總生存期從23.7個月拉長至27.9個月。

國信證券發(fā)布研報稱，該數(shù)據(jù)“進一步奠定了依沃西在下一代免疫腫瘤學治療中的基石地位”。更有行業(yè)人士興奮地將該事件比作創(chuàng)新藥界的“DeepSeek時刻”。

只不過和最近烈火烹油的AI、半導(dǎo)體板塊相比，二級市場完全沒買賬?？捣缴锏墓蓛r從本月初的最高130港元以上一度跌到80多港元。

低迷的行情里，為了傳遞信心，多家企業(yè)宣布了增持或回購計劃。6月11日，康方生物發(fā)布公告稱，動用最多2億港元以在公開市場上購買公司普通股；6月12日，藥明康德回購230.12萬股，金額達2.89億港元；6月15日，中國生物制藥公告了最高20億港元的回購計劃。

這些動作看起來收效并不明顯。創(chuàng)新藥板塊，究竟怎么了？投資者們還要多久才能“解套”？

圖/視覺中國

跌跌不休

ASCO迄今已舉辦60多屆，是全球腫瘤領(lǐng)域最權(quán)威、影響力最大的學術(shù)盛會，被視為全球腫瘤治療的風向標。

今年，中國創(chuàng)新藥的入選數(shù)量及入圍重要環(huán)節(jié)的項目均創(chuàng)歷史新高，94項中國研究入選大會口頭報告，20余家創(chuàng)新藥企公布了多項突破性技術(shù)成就。

然而恒生創(chuàng)新藥指數(shù)在去年9月漲到近3700點的高點后，進入了漫長的調(diào)整期，截至發(fā)稿約2200點，已經(jīng)回到了去年5月的水平。

具體到個股上，除康方生物的表現(xiàn)與利好消息發(fā)生了背離，去年二級市場的直接催化劑——對外授權(quán)（BD），也一并失效。

就在ASCO年會舉行的同一時間段，多家藥企公布了重磅BD消息。

5月29日，信達生物與輝瑞簽署全球戰(zhàn)略合作協(xié)議，涉及12個腫瘤早期及源頭創(chuàng)新研發(fā)項目，交易總額最高達105億美元，其中信達生物將獲得6.5億美元首付款。該合作涵蓋抗體偶聯(lián)藥物及多特異性抗體等前沿領(lǐng)域，創(chuàng)下了國產(chǎn)創(chuàng)新藥單筆BD交易金額歷史紀錄。

同日，海思科與禮來簽署了合作協(xié)議，雙方將在多個疾病領(lǐng)域的創(chuàng)新藥物研發(fā)上開展戰(zhàn)略合作。協(xié)議約定，海思科有權(quán)獲得最高8700萬美元的首付款和近期付款、最高29.67億美元的后續(xù)里程碑付款，并有權(quán)根據(jù)產(chǎn)品未來凈銷售額獲得分級銷售提成。

稍早的5月12日，恒瑞醫(yī)藥宣布，與百時美施貴寶（BMS）達成全球戰(zhàn)略合作及許可協(xié)議，共同推進13款涵蓋腫瘤學、血液學及免疫學的早期項目。該筆合作潛在交易總額最高達152億美元。

成功的對外授權(quán)案例，不光說明相關(guān)企業(yè)的研發(fā)能力受到全球認可，還能直接補充寶貴的現(xiàn)金流。然而面對一眾利好，二級市場給出的回應(yīng)統(tǒng)統(tǒng)都是下跌。6月初至今，信達生物、海思科、恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)的股價均有不同程度的下滑。

怎么了？

在受訪專家看來，創(chuàng)新藥板塊表現(xiàn)不佳，和宏觀影響有關(guān)。

首先是高企的美債利率。廣東樂贏私募基金管理有限公司董事總經(jīng)理徐杰恩告訴中國新聞周刊，近期美國國債收益率大幅攀升，10年期收益率一度突破4.6%，達到2025年2月以來最高水平。這意味著投資者無須承受股市的波動風險便能獲得更高的穩(wěn)定回報，促使部分資金從風險較高的股市流出，轉(zhuǎn)而投向債市，導(dǎo)致股市承壓。

科技股的“抱團虹吸”效應(yīng)讓形勢變得雪上加霜。6月初，A股大盤擁擠度已經(jīng)接近50%，也就是全市場成交額排名前5%的約270只股票吸走了全市場近一半的資金。

“全球都一樣。把港美股AI、半導(dǎo)體相關(guān)剔除掉，其實也處于熊市，‘科技牛’掩蓋了市場真正的情況?！毙旖芏髟u價。

除了宏觀因素，也有行業(yè)自身的原因。

同寫意總裁程思奇告訴中國新聞周刊，過去只要臨床數(shù)據(jù)亮眼，就能支撐起高估值。而經(jīng)歷了去年的上漲后，創(chuàng)新藥板塊已經(jīng)運行到了一個相對高位，估值處于高點時，投資者對企業(yè)的審視會越來越嚴苛，除療效數(shù)據(jù)外，會將患者群體、支付能力、商業(yè)化團隊和全球多中心數(shù)據(jù)的可重復(fù)性等因素都納入考量。否則利好落地后，資金借利好兌現(xiàn)離場，實質(zhì)成了利空。

此外，當板塊運行到相對高位后，創(chuàng)新藥行業(yè)難以估值的弊端還會被進一步放大，連帶也使得BD的刺激“失效”。

徐杰恩指出，企業(yè)估值等于未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而當下中國創(chuàng)新藥企業(yè)普遍沒有收入和盈利，估值缺乏準確的錨點。即使通過BD收到了一部分現(xiàn)金，也不代表未來能繼續(xù)產(chǎn)生利潤，因為現(xiàn)金還是要投回研發(fā)中。“而且在加息過程中，企業(yè)手里的現(xiàn)金是一直在貶值的?！?/p>

地緣政治因素又使得行情不確定性進一步增加。就在信達生物與輝瑞的BD交易宣布后不久，6月2日，美國國會兩黨議員聯(lián)合提出一項《生物技術(shù)投資國家安全法》。該法案試圖把美國現(xiàn)行對外投資審查規(guī)則擴展至涉及中國實體的制藥藥物研發(fā)、生物制品及臨床研究活動上，旨在防止美國制藥和生物技術(shù)領(lǐng)域的投資流向中國企業(yè)。

種種因素，給中國的創(chuàng)新藥行業(yè)蒙上了陰影。

未來

但無論宏觀局勢和外部情況如何，行業(yè)普遍認為，當下的創(chuàng)新藥行業(yè)，最重要的還是講出新的故事。

徐杰恩評價，目前在研發(fā)能力方面，相比喜歡死磕“全球首創(chuàng)”的美國同行，中國的創(chuàng)新藥研發(fā)更側(cè)重于工程化領(lǐng)域，如雙抗、ADC等。不過整體研發(fā)水平已是各有千秋，中美之間不存在質(zhì)的差距。

核心的差距，還是出在全球商業(yè)化能力上，也就是在國內(nèi)支付端受限的現(xiàn)實下，如何順利地把自己的藥賣到海外去。

程思奇指出，此前國產(chǎn)創(chuàng)新藥的出海路徑主要有兩條：一是將管線完全授權(quán)給海外藥企；二是大量融資，燒錢自建海外團隊。兩種模式的缺點都很明顯，前者丟失了對管線后續(xù)發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)；后者風險高，周期長，路徑難以復(fù)制。

近兩年，中國創(chuàng)新藥企業(yè)找到了一個折中的辦法，即不將創(chuàng)新藥管線的全部權(quán)益出讓，保留一部分在自己手中，與跨國藥企共同開發(fā)運營。南京證券指出，2026年中國創(chuàng)新藥BD交易延續(xù)高熱度，僅第一季度對外授權(quán)總額已超600億美元，交易結(jié)構(gòu)正從一次性許可轉(zhuǎn)向深度“共研共商”模式。

以信達生物和輝瑞的合作為例，其中4個項目授予輝瑞全球獨家權(quán)益，輝瑞承擔全球開發(fā)成本；4個項目授予輝瑞大中華區(qū)以外獨家權(quán)益；4個核心項目采用由雙方全球聯(lián)合開發(fā)、共擔開發(fā)成本，在歐美市場聯(lián)合商業(yè)化、利潤共享，信達生物保留大中華區(qū)權(quán)利。

恒瑞醫(yī)藥與百時美施貴寶的合作亦然，前者擁有共同開發(fā)特定項目的選擇權(quán)，并且有機會與百時美施貴寶在全球范圍內(nèi)共同開展特定的商業(yè)化活動。這也是恒瑞醫(yī)藥首次嘗試共研共商模式。

程思奇指出，“共研共商”模式為行業(yè)找到了一個平衡點，既有了短期收益，拿到寶貴的現(xiàn)金流，也能在有限的支出下鍛煉商業(yè)化能力，通過與跨國藥企合作參與全球各項決策流程，逐漸完成長期全球商業(yè)化能力的建設(shè)，實現(xiàn)從技術(shù)輸出到“全球運營參與者”的進化。

基于這一系列越來越多的嘗試，徐杰恩將今年稱之為“中國創(chuàng)新藥國際商業(yè)化元年”。在他看來，共研共商模式雖仍存在一定缺陷，目前看來卻已經(jīng)是阻力最小、效率最高的路。

“創(chuàng)新藥依托跨國藥企成功上市后，藥企每年都會收到穩(wěn)定的分成。持續(xù)10年左右，就能積累夠在海外自建商業(yè)化團隊的原始資本。過程中再吸收一些經(jīng)驗，就可以自己搭建體系了。每個行業(yè)都要經(jīng)歷這么一個先難后易的成長過程。”徐杰恩說。

前景很美好，前路依然漫長，在此之前，投資者或許依舊還要忍受一段時間的低迷。

（本文不做任何投資建議）

記者：石若蕭

編輯：余源