文/成才

來源/萬點(diǎn)研究

港股人工智能賽道熱度持續(xù)升溫，又一創(chuàng)新企業(yè)叩響資本市場(chǎng)大門。

最新信息顯示，仙工智能已通過主板聆訊，并于6月15日啟動(dòng)全球招股，港股“機(jī)器人大腦第一股”正迎面走來。

回顧其資本化歷程，可謂一波三折。公司曾于2025年5月、11月兩度遞表港交所，均未成功；2026年4月第三次遞交申請(qǐng)，終在6月通過聆訊。一家成立僅六年的公司，如此密集沖擊資本市場(chǎng)，背后直指融資需求與資金饑渴。

招股書顯示，仙工智能成立以來累計(jì)完成四輪融資約2.83億元。但融資節(jié)奏始終跟不上資金消耗速度，長(zhǎng)期處于“燒錢換增長(zhǎng)”模式。上市，成為公司緩解資金壓力、支撐擴(kuò)張的必然選擇。

然而，上市僅是一步，真正的考驗(yàn)才剛剛開始。在公司持續(xù)虧損、現(xiàn)金流惡化的背景下，這筆錢能否真正轉(zhuǎn)化為盈利能力，抑或繼續(xù)“燒錢換規(guī)模”，市場(chǎng)仍在等待答案。

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營收漲了，現(xiàn)金少了，離盈利還有多遠(yuǎn)？

翻開招股書，仙工智能的收入和利潤(rùn)走的是兩條相反的曲線。

招股書顯示，2023年到2025年（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營收分別是2.49億元、3.39億元、4.42億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)33.21%，放眼具身智能行業(yè)，這個(gè)增速放在相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司里并不算慢。

亮眼營收曲線的另一邊，報(bào)告期內(nèi)，仙工智能凈虧損分別為4770.4萬元、4230.8萬元、4706.6萬元，加在一起虧了將近1.37億元。公司經(jīng)調(diào)整后的凈虧損是2091萬元、1063萬元、287萬元。

值得注意的是，雖然經(jīng)調(diào)整后凈虧損，但據(jù)仙工智能招股書預(yù)計(jì)，公司2026年底仍然會(huì)虧損。也就是說，持續(xù)性經(jīng)調(diào)凈虧損收窄之后，市場(chǎng)依舊未來等來公司盈利拐點(diǎn)。

比虧損更值得留意的是現(xiàn)金流的變化。報(bào)告期內(nèi)，仙工智能經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流分別為，1032萬元、-2496萬元、-2780萬元。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額是衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)“造血”能力的核心指標(biāo) 。??

看到這里熟悉財(cái)務(wù)的投資者可能會(huì)有疑問，為什么公司的收入在增長(zhǎng)，現(xiàn)金反而在往外流？對(duì)此，萬點(diǎn)研究認(rèn)為，主要原因在于應(yīng)收賬款漲得太快。報(bào)告期內(nèi)，仙工智能應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款從5374.1萬元增至1.696億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從61天增至111天。

其中，僅2025年一年，仙工智能應(yīng)收賬款便增加了7120萬元。這說明公司賣出去的產(chǎn)品，回款速度跟不上銷售速度，下游客戶占用了不少資金。客戶回款周期的拉長(zhǎng)，對(duì)于手上并不寬裕的仙工智能，并不是一個(gè)好消息。

再看資產(chǎn)負(fù)債情況。招股書顯示，仙工智能總負(fù)債為3.61億元，其中計(jì)息銀行借款從3401萬元增至1.04億元，貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)也從4282萬元升至1.30億元。流動(dòng)比率1.4，速動(dòng)比率1.1，短期償債能力暫時(shí)無虞，但銀行借款兩年間增長(zhǎng)超過兩倍，值得留意。

資本儲(chǔ)備方面，截至2025年末，仙工智能賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為1.54億元，另有未動(dòng)用銀行授信額度1.755億元。管理層據(jù)此判斷，現(xiàn)有資金足以支撐未來至少12個(gè)月的運(yùn)營需求。不過，考慮到公司營收規(guī)模仍在快速擴(kuò)張，應(yīng)收賬款、研發(fā)支出及銷售費(fèi)用同步攀升，這筆儲(chǔ)備是否真能如管理層預(yù)期般從容應(yīng)對(duì)，還有待時(shí)間驗(yàn)證。

值得肯定的是，毛利率的表現(xiàn)是仙工智能財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里的一個(gè)亮點(diǎn)。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別是49.2%、45.9%、47.4%，整體保持在較高水平。

分業(yè)務(wù)來看，控制器的毛利率從85.2%降到81.0%，再到79.8%，下降的主要原因是入門級(jí)產(chǎn)品SRC-880系列賣得多了，拉低了均價(jià)。整體來看，近八成的毛利率在制造業(yè)里仍然是非常高的水平，說明控制器確實(shí)是公司最能賺錢的產(chǎn)品。

相比之下，報(bào)告期內(nèi)，仙工智能軟件業(yè)務(wù)的毛利率從85.9%上升到89.3%，整機(jī)業(yè)務(wù)從34.1%改善到38.4%，都在向好。值得注意的是，唯獨(dú)配件毛利率波動(dòng)比較大，報(bào)告期內(nèi)分別為7.5%、24.5%、15.7%，這個(gè)板塊的穩(wěn)定性還需要觀察。

整體來看，人工智能熱潮之下，資本市場(chǎng)對(duì)短期虧損并非沒有容忍度。但熱潮終有退去的一天，屆時(shí)仙工智能能否證明自身的造血能力，將直接決定它究竟是價(jià)值的錨點(diǎn)，還是又一個(gè)被風(fēng)口吹起又落下的故事。

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高毛利講“故事”，低毛利扛營收

仙工智能一直對(duì)外講的核心故事是“機(jī)器人大腦”，也就是控制器。然而故事雖好，但是深入收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步拆解之后，會(huì)發(fā)現(xiàn)理想與現(xiàn)實(shí)之間存在錯(cuò)位。

仙工智能的主營業(yè)務(wù)是面向工業(yè)制造、倉儲(chǔ)物流等場(chǎng)景的工業(yè)機(jī)器人整機(jī)。包括頂升機(jī)器人、智能叉車、料箱機(jī)器人、清潔機(jī)器人等，2023年到2025年，整機(jī)銷量分別是1229臺(tái)、2576臺(tái)、3168臺(tái)。

招股書顯示，2025年，仙工智能整機(jī)收入占總營收的67.9%，較2023年的59.8%提升了近8%。相比之下，控制器業(yè)務(wù)同期收入占比則從26.5%下滑至19.3%。換句話說，公司將近七成的收入來自賣整機(jī)，而不是賣“大腦”。

仙工智能對(duì)外講的核心故事是控制器，但撐起營收盤子的，卻是毛利率低得多的硬件整機(jī)。這并非簡(jiǎn)單的主觀臆斷，而是有著客觀數(shù)據(jù)。報(bào)告期內(nèi)，控制器收入分別為6374萬元、7289萬元、8517萬元，同比增速只有14.4%、16.8%，低于同期整機(jī)業(yè)務(wù)的36.2%、30.2%增速，同時(shí)也跑輸了公司整體的收入增速。

客觀而言，雖然仙工智能收入控制器在持續(xù)增長(zhǎng)，但該業(yè)務(wù)在公司內(nèi)部的權(quán)重卻在持續(xù)下降。更值得關(guān)注的是，公司控制器賣得多了，單價(jià)卻一路走低。從2023年的2.59萬元降至2025年的1.07萬元，三年間降幅接近六成。

對(duì)此，仙工智能解釋稱，這與上游零部件成本下降、規(guī)模效應(yīng)釋放以及入門級(jí)產(chǎn)品SRC-880系列銷量占比提升有關(guān)。即便這一邏輯成立，也難以打消市場(chǎng)的核心疑慮：控制器收入增長(zhǎng)已明顯依賴“以量補(bǔ)價(jià)”，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在向低端傾斜。

站在更高的戰(zhàn)略層面而言，仙工智能重點(diǎn)發(fā)展整機(jī)業(yè)務(wù)，有其商業(yè)上的考量。公司有意通過“控制器+整機(jī)”一體化方案，降低客戶使用門檻，快速做大營收規(guī)模，以規(guī)模換市場(chǎng)地位，但這個(gè)策略并非沒有代價(jià)。

萬點(diǎn)研究認(rèn)為，一方面，整機(jī)毛利率僅三成左右，遠(yuǎn)低于控制器近八成的水平，業(yè)務(wù)重心向整機(jī)傾斜，必然拉低公司整體的盈利結(jié)構(gòu)。另一方面，整機(jī)賽道的競(jìng)爭(zhēng)烈度遠(yuǎn)高于控制器。庫卡、ABB等外資品牌深耕已久，國內(nèi)還有埃斯頓、匯川技術(shù)等實(shí)力玩家環(huán)伺，價(jià)格戰(zhàn)壓力不容小覷。

在控制器領(lǐng)域，仙工智能2025年全球市占率24.8%、中國市占率45.2%，確有身位優(yōu)勢(shì)；但在整機(jī)領(lǐng)域，按銷售收入計(jì)，全球排名第七、中國第三，份額僅為1.1%和2.5%，差距一目了然。

換句話講，仙工智能在自己最具優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)場(chǎng)上尚未將壁壘完全轉(zhuǎn)化為盈利，卻已將大量資源投向一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈、利潤(rùn)更薄、自身地位也遠(yuǎn)不突出的賽道，其中的戰(zhàn)略取舍，值得持續(xù)觀察。

從收入結(jié)構(gòu)的失衡到戰(zhàn)略重心的偏移，最終都會(huì)反映在仙工智能的資源配置上。研發(fā)投入方面，報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為6375萬元、7131萬元、7917萬元，絕對(duì)金額保持逐年增長(zhǎng)，但研發(fā)費(fèi)用占總收入的比重卻從25.6%降至17.9%。

相比之下，銷售及分銷開支同期分別為7228萬元、8899萬元、1.06億元。費(fèi)用率雖在逐步改善，但銷售費(fèi)用的絕對(duì)金額與占比始終高于研發(fā)費(fèi)用。對(duì)于一家以“機(jī)器人大腦”為技術(shù)標(biāo)簽、正沖擊港股的科技公司而言，這種“重銷售、輕研發(fā)”的資源配置，很難給市場(chǎng)留下加分印象。

歸根結(jié)底，市場(chǎng)期待看到的是一家憑技術(shù)壁壘立足的硬核企業(yè)，而仙工智能呈現(xiàn)出的，卻是銷售投入持續(xù)壓過研發(fā)投入的現(xiàn)實(shí)。技術(shù)標(biāo)簽與資源配置之間的這道落差，恐怕是它需要正視的又一個(gè)拷問。

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掛牌在即，治理功課補(bǔ)完了嗎？

如果說業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的錯(cuò)位與資源配置的失衡，反映的是仙工智能經(jīng)營層面的矛盾，那么招股書披露的內(nèi)部治理細(xì)節(jié)，則讓市場(chǎng)看到了內(nèi)控層面的一些隱憂。

首先是客戶與供應(yīng)商重疊的問題。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，存在多家企業(yè)同時(shí)扮演客戶與供應(yīng)商雙重角色的情形。

例如客戶A，既是2022年仙工智能最大客戶，也是報(bào)告期內(nèi)第二大供應(yīng)商；客戶C、客戶D等亦有類似情況。仙工智能對(duì)此的解釋是，上下游業(yè)務(wù)交叉在行業(yè)中并不罕見，交易定價(jià)遵循公允原則。

萬點(diǎn)研究認(rèn)為，公司這一回復(fù)本身并無明顯漏洞，但客觀而言，當(dāng)交易對(duì)手兼具客戶與供應(yīng)商身份時(shí)，其獨(dú)立性天然弱于純粹第三方。即便交易定價(jià)遵循了市場(chǎng)原則，這種重疊關(guān)系也使得外界難以僅憑公司陳述就完全打消對(duì)定價(jià)公允性的疑慮。

更何況仙工智能上市后，需要以更高的信息披露透明度，來佐證這類重疊交易的合規(guī)性與公允性。對(duì)公司而言，同樣是一個(gè)需要長(zhǎng)期重視的治理課題，而非上市之后就可以擱置的合規(guī)插曲。

其次是關(guān)聯(lián)方資金占用。截至2025年6月末，公司應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)尚有394萬元，直至8月底才完成清收。金額雖不算大，但在IPO審核語境下，關(guān)聯(lián)方占用資金通常被視作內(nèi)控薄弱的信號(hào)，處理不當(dāng)容易引發(fā)監(jiān)管追問。

歷史合規(guī)方面，招股書顯示，仙工智能聯(lián)合創(chuàng)始人進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，個(gè)人所得稅存在少繳情形，相關(guān)股東直到2025年5月才補(bǔ)繳稅款及滯納金合計(jì)269萬元，這暴露出公司早期在財(cái)稅管理上的疏漏。

特別需要強(qiáng)調(diào)的是，2025年8月，中國證監(jiān)會(huì)就境外上市備案發(fā)出反饋意見，重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)出口合規(guī)性、外資準(zhǔn)入是否觸及負(fù)面清單、新增股東入股價(jià)格合理性及是否存在利益輸送、股權(quán)激勵(lì)合規(guī)性、全流通股份權(quán)利瑕疵等多項(xiàng)核心議題。

關(guān)聯(lián)交易方面，據(jù)理財(cái)周刊報(bào)道，2023年仙工智能以94.5萬元收購控股股東控制的仙玨智能100%股權(quán)，交易價(jià)格公允性未充分披露；2025年6月末應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)394萬元，直至8月底才結(jié)清，存在資金占用嫌疑。

總的來看，仙工智能通過港交所聆訊，說明監(jiān)管層對(duì)基本材料的合規(guī)性未提出根本性質(zhì)疑。但上市終究只是第一步，掛牌之后，公司能否將市場(chǎng)地位轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利能力，能否在治理層面讓投資者真正放心，能否在競(jìng)爭(zhēng)收緊的行業(yè)中守住護(hù)城河——這些問題，都不會(huì)因?yàn)橐患堮鲇嵧ㄖ詣?dòng)消失，最終都需要用時(shí)間和業(yè)績(jī)來給出回答。

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結(jié)語：新起點(diǎn)、新窗口、新考驗(yàn)

將仙工智能置于更寬廣的產(chǎn)業(yè)坐標(biāo)系中觀察，其當(dāng)下的處境或許會(huì)顯得更為立體。

從宏觀視角來看，公司所處的具身智能賽道，正站在政策與資本的雙重風(fēng)口之上。具身智能已被寫入“十五五”規(guī)劃綱要，與量子科技、腦機(jī)接口等并列為未來產(chǎn)業(yè)核心方向。

2026年5月，國家發(fā)展改革委在新聞發(fā)布會(huì)上進(jìn)一步明確，將以具身智能關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為抓手，全面推進(jìn)該領(lǐng)域高質(zhì)量發(fā)展。

市場(chǎng)層面，根據(jù)《中國發(fā)展報(bào)告2025》預(yù)測(cè)，中國具身智能產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望在2030年達(dá)到4000億元，2035年突破萬億元。賽道整體處于從技術(shù)驗(yàn)證走向產(chǎn)業(yè)落地的關(guān)鍵拐點(diǎn)。仙工智能此時(shí)登陸港交所，無疑踩準(zhǔn)了行業(yè)的時(shí)代節(jié)拍。

產(chǎn)業(yè)東風(fēng)已至，但能否乘風(fēng)而起，終究要看企業(yè)自身的根基。回歸公司層面，仙工智能在技術(shù)上的積累確實(shí)可圈可點(diǎn)。自研SRC系列控制器采用軟硬解耦技術(shù)路線，可適配超過400種主流機(jī)器人核心零部件，通用性強(qiáng)，能有效降低下游集成商的適配成本。

整機(jī)方面，星云系統(tǒng)提供逾1000款搭載SRC控制器的機(jī)器人模型，涵蓋搬運(yùn)、堆高、料箱、清潔等主力場(chǎng)景，并在輪式人形機(jī)器人、多足機(jī)器狗、具身智能叉車等前沿方向落子布局。這些商業(yè)化早期產(chǎn)品短期內(nèi)對(duì)收入貢獻(xiàn)有限，但體現(xiàn)了公司在具身智能方向上的前瞻性卡位。

技術(shù)底座的厚度，最終需要通過商業(yè)化的路徑來兌現(xiàn)。從成長(zhǎng)邏輯來看，仙工智能正在構(gòu)建“技術(shù)飛輪+平臺(tái)飛輪”的雙重增長(zhǎng)引擎。

技術(shù)端，AI控制系統(tǒng)持續(xù)迭代，數(shù)千個(gè)工業(yè)場(chǎng)景積累的數(shù)據(jù)不斷反哺算法優(yōu)化；平臺(tái)端，集成商、供應(yīng)商、終端客戶被逐步納入同一生態(tài)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

招股書顯示，三年間，公司適用工業(yè)場(chǎng)景從約1000個(gè)擴(kuò)展至數(shù)千個(gè)，機(jī)器人型號(hào)從約300款增至逾2000款，控制器適配零部件從約300種增至超400種。

市場(chǎng)空間方面，據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，全球智能機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到8500億元，其中工業(yè)場(chǎng)景是增速最快的細(xì)分賽道，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)48.6%；機(jī)器人控制器市場(chǎng)預(yù)計(jì)2030年將達(dá)84億元。仙工智能作為控制器賽道的頭部玩家，有望持續(xù)受益于行業(yè)擴(kuò)容與滲透率提升的雙重紅利。

置于具身智能產(chǎn)業(yè)爆發(fā)前夜的大背景下，這些問題更應(yīng)被視為一家高成長(zhǎng)科技企業(yè)在規(guī)模化早期階段面臨的“成長(zhǎng)的煩惱”。此番通過聆訊，意味著公司已拿到資本市場(chǎng)的入場(chǎng)券；掛牌之后，能否借助IPO募資加快技術(shù)迭代、優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)將市場(chǎng)地位真正轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利能力，才是決定其長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵。風(fēng)口之上，聚光燈下，仙工智能的故事才剛剛翻開新的一章。

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