港股AI大模型“雙子星”智譜、MiniMax，走出了一輪極度魔幻的資本行情。

兩家企業先后登陸港股，同步沖刺A股科創板。疊加科創板第五套標準的政策綠燈，一套組合拳直接把股價炒上高位。

行情離譜到刺眼：智譜2025年營收僅7.24億元，MiniMax營收僅5億級別。

兩家常年巨虧的企業，硬生生撐起數千億市值，盤中頻頻超越小米、京東。市場情緒徹底狂熱，甚至喊出“一周追阿里，兩周超騰訊”的口號。

縱觀中國互聯網三十年，這種小額營收撬動天價市值的炒作，早有前車之鑒。

當年樂視網靠“生態化反”的PPT敘事透支估值，如今的AI雙雄，也許只是新瓶裝舊酒的復刻。

盤面熱鬧都是假象。

剝開泡沫本質，本輪AI估值神話，不靠技術突破，不靠業績落地，純粹是政策窗口、籌碼操控、估值雙標疊加的資本魔術。

狂歡背后，三道硬核鴻溝、一場極致行業內卷，早已注定這場炒作難以為繼。

一、三大資本魔術，炮制AI天價市值

本輪暴漲不是市場價值定價，是精準的資本套路。三層魔術層層疊加，硬生生造出了離譜的AI市值奇觀。

第一重魔術：踩中政策與國產替代窗口期，虧損被徹底包容。

放在往年，像智譜、MiniMax這樣年營收數億、年虧幾十億的企業，根本摸不到千億市值的門檻。

如今AI賽道獨占天時。行業全面邁入智能體落地時代，MaaS成為產業數字化核心底座，市場想象空間徹底打開。

更關鍵的是，科創板第五套標準，給大模型企業發了專屬“免死金牌”，豁免盈利考核，只看技術與研發。

疊加海外頂級AI模型受限、國內高端服務缺口凸顯，智譜GLM-5.2成為優質國產平替。

資本炒作的不只是AI成長故事，更是數字供應鏈的避險需求。政策、產業、地緣三重紅利，直接抹平企業虧損瑕疵，強行抬升了行業估值天花板。

第二重魔術：極致稀缺+超低流通盤，制造虛假流動性繁榮。

港股純正通用大模型上市標的，僅此兩家，全無替代選項。

通俗來說：全村就兩頭稀缺的驢，人人都想買，主人卻只掛出半條驢腿售賣。

智譜上市初期流通盤僅1.5%，絕大多數籌碼被基石股東、一級VC牢牢鎖死。

標的稀缺、流通枯竭，無需巨量資金，少量南向資金就能撬動股價暴漲。所謂碾壓巨頭、千億市值的盛況，不是企業真實價值，只是流動性匱乏堆出來的虛假繁榮。

第三重魔術：估值雙標玩到極致，新舊企業完全不對等定價。

當下資本市場最荒誕的真相，就是兩套完全割裂的估值邏輯。

AI新貴（智譜）：2025年營收7.24億，凈虧損47.18億。每賺1塊錢，就要燒掉6.5元。P/ARR估值128-270倍，市銷率逼近890倍，相當于提前透支未來45年營收。

全球SaaS龍頭（Salesforce）：行業頂級標桿，巔峰泡沫期市銷率僅20倍。對比之下，國產AI估值泡沫離譜至極。

互聯網老牌大廠（阿里/騰訊/小米）：市場嚴苛計價，僅給十幾倍靜態市盈率。即便日進斗金、現金流充沛，只要業務增速微降，立刻被貼上“增長失速、賽道見頂”的標簽。

一邊是透支數十年未來的“夢想估值”，一邊是摳厘算毫的“業績估值”。這套不對稱規則，就是AI新貴看似吊打巨頭的核心謊言。

二、三大現實鴻溝，戳破AI估值泡沫

資本套路可以短期造神，但騙不了長久市場。三道硬核現實鴻溝，終將刺破所有情緒泡沫，讓估值徹底回歸本源。

第一道鴻溝：營收市值嚴重錯配，無生態托底全是空中樓閣。

當前智譜、MiniMax的千億市值，純靠市場情緒堆砌，和真實產業體量完全脫節。

智譜、MiniMax持續虧損，沒有社交、電商、流量等原生生態兜底。收入僅靠零散政企訂單、基礎API調用，變現路徑單一，自我造血能力極弱。

反觀小米、京東、阿里、騰訊，手握千億營收、百億穩定現金流，擁有完整產業閉環。市值終究需要業績支撐，純靠故事炒作的估值，注定是無根泡沫。

第二道鴻溝：7月解禁大考將至，迎來終極卸妝時刻。

一級市場VC、基石投資者從不做慈善，低成本入股的唯一目的，就是高位套現。

AI四小龍前車之鑒血淋淋：上市即巔峰，解禁就踩踏。商湯科技解禁首日暴跌近50%，2000億市值一夜蒸發。

今年7月，智譜、MiniMax同步迎來首輪大規模解禁，海量低成本籌碼即將出逃。

如今股價炒得越瘋狂，機構浮盈越豐厚，后續減持拋壓就越慘烈，虛假行情隨時崩塌。

第三道鴻溝：A股不養永久故事，2026年強制業績兌現。

A股資金本性直白又殘酷：來得快、炒得猛、跑得急。

游資散戶今天捧你做“小甜甜”，一旦交不出實打實的利潤財報，明天立馬踩成“牛夫人”。

行業共識已定：2026年是AI行業終極拐點。

市場徹底告別炒概念、講故事，全面進入看落地、看利潤、看回報的硬核考核期。一兩年內無法縮虧盈利、做實訂單，A股的估值回調重力，遠比港股、美股更殘酷。

三、行業終局博弈，狂歡難掩底層極致內卷

褪去資本炒作的外衣，大模型賽道早已脫離單純的技術比拼，進入場景、生態、現金流的全方位終局博弈。

當下的市值狂歡，掩蓋了行業慘烈的底層內卷。

同為AI雙雄，兩家商業模式早已分化，優劣立判，資本卻無腦統一爆炒，足見行情的非理性。

智譜走高端B端溢價路線，API漲價83%后調用量暴漲400%，試圖搶占行業定價權；MiniMax主打低價流量卡位，模型直接降價50%搶市場，深陷同質化內卷，盈利空間持續被壓縮。

更致命的是，互聯網巨頭的降維絞殺已經兵臨城下。

字節豆包、阿里通義千問、騰訊混元，背靠抖音、淘寶、微信的頂級原生流量，直接把API價格打到骨折。大量基礎模型Token單價壓至“幾分錢百萬級”，部分基礎服務直接降價99%，甚至永久免費。

巨頭虧得起。電商、廣告、云服務的穩定現金流，足以填平AI業務的虧損，靠生態碾壓初創企業。

但智譜、MiniMax沒有原生生態護體，還要面臨海外高端芯片受限、國內算力成本居高不下的雙重壓力。巨頭無底線價格戰疊加自身高負重，初創雙雄的生存空間，正在被快速擠壓。

歷史韻腳永遠相似。十年前，樂視靠“生態化反”的PPT故事炒出千億市值；十年后，AI雙雄靠著“智能體”新敘事，復刻了一模一樣的市夢率狂歡。

歷史不會簡單重復，但必然殊途同歸：脫離業績與現金流的資本泡沫，終有破裂之日。

棟察

本輪AI雙雄暴漲，無關技術突破，無關落地質變。只是小盤稀缺、賽道風口、AI產業信仰三重疊加，催生的短期資本奇觀。

智譜、MiniMax們即便順利落地A股、完成A+H雙平臺布局，短期再拉一波溢價，也改變不了行業底層邏輯。

大模型的下半場，拼的從來不是PPT多精致、行業故事多圓滿，而是誰的現金流活得更久、誰的產業壁壘筑得更穩。

AI的長期產業趨勢毋庸置疑，但靠情緒堆出來的資本行情，終究逃不過“眼看他起高樓，眼看他樓塌了”的宿命。

風口炒作的市值如風飄散，唯有落地場景、硬核技術、正向經營利潤，才是科技企業的終極護城河。

面對這場燥熱的AI估值狂歡，投資者務必保持清醒。

不必幻想初創企業彎道超車互聯網巨頭，只需重溫樂視退市前的K線圖。

資本市場最昂貴的學費，從來不是高位追漲被套，而是把短暫的時代噪音，誤當成了永久的產業福音。

（本文為行業獨立觀察，不構成任何投資建議）