文 / 9C資本力

截至2026年6月，智譜總市值已突破萬億港元。而創始人、首席科學家唐杰直接持有公司股權僅7.4081%。不足8%的股權，如何掌控一家萬億市值的公司？這套控制權設計值得拆解。

一、直接持股vs表決權

唐杰個人直接持股7.4081%，確實不足8%。但控制權從來不是看個人直接持股，而是看整個創始人團隊合計控制的表決權。

智譜的控制權由一套精密的組合拳構成：

第一層：一致行動人協議。唐杰、劉德兵及多位創始團隊成員簽署一致行動人協議，合計持有12.1600%表決權。

第二層：持股平臺放大表決權。劉德兵通過持股平臺合計控制公司17.3966%表決權。董事長劉德兵以超過90%的出資比例持股北京凱愛格爾科技發展中心和寧波智登兩家合伙企業，這兩家企業分別持有智譜11.52%和5.97%的股份，位列公司第一和第四大股東。

第三層：創始人平臺鎖定根基。公司成立時，北京鏈湃作為創始人持股平臺持有智譜49.38%的份額，劉德兵為GP間接持有45.78%，唐杰持有21.97%，兩人合計持有68.55%。

三層疊加后，唐杰、劉德兵合計控制智譜36.9647%表決權，被認定為公司實際控制人。

二、控制權設計的三個支點

支點一：一致行動人協議鎖定核心團隊。 2023年，北京鏈湃、劉德兵、唐杰等5位創始人以及員工持股平臺簽署一致行動人協議，共同控制公司30.22%的股份，并將最終決定權歸交劉德兵所有。這份協議把創始團隊綁成了一個利益共同體，對外是一個聲音，內部由劉德兵做最終決策。

支點二：持股平臺實現“同股不同權”效果。 劉德兵個人直接持股僅0.2554%，但通過GP身份控制持股平臺，間接撬動了17.3966%的表決權。GP出資極少卻擁有全部投票權，這是有限合伙架構的精髓——創始人出小錢、控大權。

支點三：董事會席位掌握戰略主導權。 劉德兵任董事長、法定代表人，唐杰任董事，張鵬任總經理。核心管理層占據關鍵治理席位，重大戰略決策的主導權始終在創始團隊手中。

三、投資人為何接受這套安排？

智譜累計完成8輪融資、融資規模超83億元，股東包括美團、螞蟻、阿里、騰訊、小米等產業資本，以及達晨財智、紅杉中國、高瓴創投等一線機構。這么多投資人為何接受創始人用不到37%的表決權控制公司？

原因一：智譜是“清華系”技術轉化型企業。 公司脫胎于清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG）。唐杰是清華大學教授、北京智源研究院學術副院長。技術壁壘在創始人腦子里，投資人投的是“人”，而不是“資產”。沒有創始團隊，這家公司就不存在。

原因二：頻繁融資倒逼控制權設計。 智譜在5年間進行了8次融資，估值從387萬推升到上市前243億。頻繁融資必然稀釋股權。如果沒有這套控制權設計，創始團隊早在第三輪融資時就已經失去話語權。一致行動人協議和持股平臺，是在“不得不稀釋股權”和“必須保留控制權”之間找到的平衡點。

原因三：資本市場認可“同股不同權”的治理邏輯。 港交所允許AB股結構，也接受通過一致行動協議和持股平臺實現的“事實上的同股不同權”。投資人知道，大模型是長周期、高投入的技術賽道，需要創始團隊保持長期戰略定力。讓創始團隊失去控制權，反而會損害投資人的長期利益。

四、9C視角

用9C體系“5看”中的“三要”（估值、股比、控制權）來審視：

估值——為什么值萬億？ 市場押注的是GLM技術路線的長期價值。2025年智譜收入7.24億元、同比增長131.8%。在“Token經濟”邏輯下，市場更看重技術壁壘和增長曲線，而非當期利潤。萬億市值是對創始團隊技術判斷力的溢價。

股比——稀釋的邊界在哪？ 創始人直接持股雖少，但通過一致行動人和持股平臺鎖定了36.96%的表決權。這個數字高于30%的相對控股線，在重大事項上擁有足夠的話語權。

控制權——設計的底線是什么？ 智譜的控制權設計有三個底線：核心創始人必須在董事會占據關鍵席位；一致行動人協議必須覆蓋足夠比例的股份；持股平臺的GP必須由創始人控制。三條底線守住，控制權就不會旁落。

五、啟示

智譜的案例說明，在頻繁融資、股權被持續稀釋的資本環境下，創始人可以通過一致行動人協議 + 持股平臺GP控制 + 董事會席位鎖定的三層結構，用較少的直接持股維持控制權。

核心邏輯是：投資人投的是技術壁壘和創始團隊，而不是資產。只要這個前提成立，投資人就愿意接受創始人的控制權安排。 當技術壁壘足夠高、創始團隊不可替代時，股權和控制權可以分離，這正是現代公司治理的精髓所在。