文 | 花兒街財(cái)經(jīng)，作者 | cc孫聰穎、樸晉澤?

2026年6月26日，韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)（KOSPI）盤中大跌超 8%，觸發(fā)年內(nèi)第五次熔斷，市場(chǎng)臨時(shí)停牌 20 分鐘。

就在三天前，該指數(shù)剛經(jīng)歷 9.99% 的深度回調(diào)；而短短數(shù)個(gè)交易日之前，大盤還創(chuàng)下 9114 點(diǎn)的歷史新高。

KOSPI 誕生于1983 年，基準(zhǔn)點(diǎn)位100 點(diǎn)，是韓國(guó)股市的核心基準(zhǔn)指數(shù)，地位對(duì)標(biāo)中國(guó) A 股上證指數(shù)。

這一輪行情走勢(shì)極端且反常：2021 年其上一輪牛市高點(diǎn)約 3300 點(diǎn)，2024 年末更是徘徊在 2500 點(diǎn)低位。自 2025 年李在明上臺(tái)后，指數(shù)開啟暴漲模式。2026 年 6 月 18 日首次突破 9000 點(diǎn)，9114 點(diǎn)成為本輪行情頂峰，對(duì)比 2024 年末累計(jì)漲幅突破 200%。

過去五個(gè)月，韓國(guó)股市總市值近乎翻倍，劇烈的價(jià)格波動(dòng)也讓市場(chǎng)頻繁停盤，半年內(nèi)累計(jì)熔斷 33 次，平均每周就會(huì)出現(xiàn)一次。

暴漲與暴跌交替上演的亂象，根源在于畸形的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：三星電子、SK 海力士?jī)芍积堫^股，牢牢掌控著大盤走向。一年時(shí)間里，兩家企業(yè)在 KOSPI 的合計(jì)市值占比從 22% 飆升至 57%。

韓國(guó)交易所測(cè)算，倘若剔除這兩只標(biāo)的，6 月 23 日那場(chǎng) 9.99% 的大跌，真實(shí)跌幅甚至不足 1.5%。兩大巨頭的一舉一動(dòng)，都會(huì)牽動(dòng)整個(gè)韓國(guó)股市，而這種失衡的格局，早已延伸至資本市場(chǎng)之外。

財(cái)閥滲透民生，股市只是社會(huì)縮影

指數(shù)被兩家芯片企業(yè)綁架，并非股市獨(dú)有的問題，而是韓國(guó)財(cái)閥主導(dǎo)下社會(huì)生態(tài)的真實(shí)寫照。

韓國(guó)資本市場(chǎng)的集中程度堪稱極端：三星、SK 兩大集團(tuán)合計(jì)占據(jù)股市總市值的 66%；疊加現(xiàn)代汽車、LG、HD 現(xiàn)代，韓國(guó)五大財(cái)閥的市值占比達(dá)到 70%。在這當(dāng)中，三星電子與 SK 海力士是絕對(duì)核心，兩大巨頭的行情起伏，基本決定了 KOSPI 的漲跌節(jié)奏。

這樣的格局，是韓國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)十年發(fā)展形成的結(jié)果。三星、現(xiàn)代、SK、LG 等十大財(cái)閥把持著國(guó)家核心經(jīng)濟(jì)體量，業(yè)務(wù)觸角更是深入民眾日常生活的每一處。韓國(guó)民間流傳著 “死亡、納稅、三星” 的說法，足以印證財(cái)閥的影響力早已無(wú)處不在，普通人根本難以割裂。

一名普通韓國(guó)人的一天，幾乎都在和財(cái)閥打交道：清晨被三星手機(jī)鬧鐘喚醒，電梯里張貼著三星生命廣告，小區(qū)信箱印有三星物產(chǎn)標(biāo)識(shí)，出行刷卡使用三星信用卡；辦公室電腦、會(huì)議室大屏均為三星設(shè)備，日常消費(fèi)依托三星支付；街邊便利店擺放著三星冰箱、空氣凈化器等家電，就醫(yī)體檢選擇三星醫(yī)療院。此外，長(zhǎng)輩的養(yǎng)老保險(xiǎn)、孩子的學(xué)習(xí)平板，甚至養(yǎng)老社區(qū)，也大多歸屬三星體系。

現(xiàn)代、SK、LG 等財(cái)閥的布局邏輯與之相似，只是業(yè)務(wù)版圖略有區(qū)別。對(duì)普通民眾而言，生活里十件事便有六七件和財(cái)閥相關(guān)，幾乎沒有選擇余地。

財(cái)閥體系也直接劃分出清晰的社會(huì)圈層。能否進(jìn)入財(cái)閥旗下大廠，成為韓國(guó)人求學(xué)、求職、婚戀以及財(cái)富積累的關(guān)鍵分水嶺。

手握名校與大廠的雙重標(biāo)簽，人生道路會(huì)更加順暢；反之則步履維艱。與此同時(shí)，大廠員工的財(cái)富增值速度，也遠(yuǎn)超普通群體。

伴隨 SK 海力士股價(jià)暴漲超 4 倍，其在職員工在首爾江南、狎鷗亭的相親市場(chǎng)身價(jià)倍增。除了可觀的固定薪資，公司派發(fā)的限制性股票隨市值大幅上漲，成為實(shí)打?qū)嵉呢?cái)富加持。

不少家庭也借著這輪行情改變生活：一對(duì)三星電子員工夫婦，三年前還無(wú)力承擔(dān)上漲的租房押金，重倉(cāng)半導(dǎo)體股票后，本金從 2 億韓元增至 4.4 億韓元，如今已經(jīng)著手看房置業(yè)。

韓國(guó)國(guó)土部購(gòu)房資金申報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2026 年 1 至 4 月，韓國(guó)投資者變賣股債資產(chǎn)，累計(jì)套現(xiàn) 3.73 萬(wàn)億韓元用于購(gòu)房。其中六成資金涌入首爾，超 1 萬(wàn)億流向江南三區(qū)。動(dòng)用金融資產(chǎn)購(gòu)置 15 億韓元以上豪宅的人群占比，也從過去六年不足 5%，飆升至今年 4 月的 13.2%。韓媒對(duì)此直言：股市賺到的錢，最終都流向了江南的豪宅市場(chǎng)。

兩只個(gè)股托舉整個(gè)股市，和財(cái)閥全面滲透民生，本質(zhì)是同一套運(yùn)行邏輯。出身平民階層的總統(tǒng)李在明，決心打破這種失衡局面，而他選擇的改革突破口，正是問題叢生的韓國(guó)股市。

長(zhǎng)期以來(lái)，韓股存在顯著的“韓國(guó)折價(jià)”現(xiàn)象：即便盈利水平相近，韓國(guó)上市公司股價(jià)也比歐美同業(yè)低 20%—30%。海外投資者忌憚財(cái)閥主導(dǎo)的公司治理模式，擔(dān)憂自身權(quán)益無(wú)法得到公平保障。

為此，李在明推出一系列改革舉措，力求消除市場(chǎng)折價(jià)、重塑交易規(guī)則。“韓國(guó)折價(jià)終結(jié)” 成為 2025 至 2026 年韓股走強(qiáng)的核心邏輯，也推動(dòng) KOSPI 從 2500 點(diǎn)一路沖高至 9000 點(diǎn)。

直播入場(chǎng)、浮盈 155%：總統(tǒng)成牛市活廣告

2025 年 5 月 28 日，首爾江南區(qū)一處演播室內(nèi)，當(dāng)時(shí)還是總統(tǒng)候選人的李在明，當(dāng)著直播鏡頭操作證券賬戶，合計(jì)投入 4100 萬(wàn)韓元（約 3 萬(wàn)美元）完成三筆買入。投資標(biāo)的全部為寬基 ETF(交易型開放式指數(shù)基金)，分別是跟蹤 KOSPI 200 的 KODEX 200、覆蓋創(chuàng)業(yè)板的 KODEX KOSDAQ 150，以及設(shè)置每月定投的 TIGER 200。

這場(chǎng)直播主題為《1400 萬(wàn)螞蟻?zhàn)粭l船》。韓國(guó)股民自稱 “螞蟻”，全國(guó) 1400 萬(wàn)個(gè)股票賬戶，意味著平均每 3.6 個(gè)韓國(guó)人就有一位股民。

彼時(shí)距離大選事前投票僅剩兩天，李在明在直播中表態(tài)：“過去有人認(rèn)為留在韓國(guó)股市并非明智之舉，如今我們要讓重返韓股，成為聰明人共同的選擇。”

他同時(shí)公開承諾，在五年總統(tǒng)任期內(nèi)，每月定投 100 萬(wàn)韓元買入 TIGER 200，累計(jì)投入 1 億韓元。并且明確，只布局寬基指數(shù)產(chǎn)品，絕不買入三星電子等財(cái)閥個(gè)股，以此規(guī)避 “政策偏袒大企業(yè)” 的輿論質(zhì)疑。

這一選擇頗具深意：直接買入龍頭個(gè)股能夠收獲更高收益，卻難免落下扶持財(cái)閥的口實(shí)；布局寬基 ETF，則是押注 “韓國(guó)折價(jià)逐步修復(fù)” 的整體趨勢(shì)，而推動(dòng)規(guī)則變革、優(yōu)化市場(chǎng)生態(tài)，正是他施政的核心目標(biāo)。

李在明年輕時(shí)曾嘗試股市日內(nèi)短線交易，最終以虧損收?qǐng)觥＿@段經(jīng)歷讓他徹底看透了韓國(guó)股市的底層規(guī)則：財(cái)閥依靠交叉持股、子公司分拆上市、庫(kù)存股運(yùn)作等方式，僅憑個(gè)位數(shù)的顯性持股，就能牢牢掌控企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)，普通散戶很難真正分享企業(yè)發(fā)展紅利。

李在明的一攬子改革新政出臺(tái)：修訂《商法》，明確董事必須對(duì)全體股東履行信義義務(wù)；要求企業(yè)所持庫(kù)存股在 18 個(gè)月內(nèi)完成注銷；市值突破 10 萬(wàn)億韓元的企業(yè)，分紅率不得低于 50%，未達(dá)標(biāo)企業(yè)將減半董事會(huì)薪酬。

多重政策利好疊加，韓國(guó)股市持續(xù)走高。到 2026 年 6 月 KOSPI 站上 9000 點(diǎn)時(shí)，李在明 4100 萬(wàn)韓元的初始持倉(cāng)，浮盈達(dá)到 155%。韓國(guó)總統(tǒng)，就此成為本輪牛市最具代表性的 “活廣告”。

隱秘控股權(quán)：1.44% 股份如何掌控三星命脈

此次改革重點(diǎn)整治的庫(kù)存股，是韓國(guó)財(cái)閥維系絕對(duì)控制權(quán)的核心工具。所謂庫(kù)存股，是上市公司動(dòng)用自有資金回購(gòu)流通股份并留存賬面。這類股份不參與分紅、不計(jì)入每股收益，而韓國(guó)舊版商法對(duì)其表決權(quán)界定模糊，這一漏洞被財(cái)閥充分利用，進(jìn)而形成 “明盤持股 + 暗盤控權(quán)” 的特殊格局。

從公開數(shù)據(jù)來(lái)看，李在镕一脈直接持有三星電子股份僅約 1.44%，李健熙遺屬的持股比例同樣偏低。單看明面數(shù)據(jù)，李氏家族和普通散戶、機(jī)構(gòu)投資者并無(wú)區(qū)別。但依托兩套隱蔽架構(gòu)，家族牢牢攥住了企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)。

第一套架構(gòu)是金字塔式交叉持股網(wǎng)絡(luò)。三星物產(chǎn)、三星生命、三星電子三家獨(dú)立上市公司相互深度綁定，李氏家族掌控處于頂端的三星物產(chǎn)，便可順勢(shì)掌控整個(gè)集團(tuán)體系。廈門大學(xué)一份中韓家族企業(yè)治理對(duì)比研究顯示，韓國(guó)前 30 大財(cái)閥家族平均顯性持股僅 4%，借助這類股權(quán)架構(gòu)，實(shí)際掌控的企業(yè)控制權(quán)卻能達(dá)到 60%。（延伸閱讀：三星中國(guó)撤退前夜，誰(shuí)屏蔽了發(fā)往韓國(guó)總部的市場(chǎng)警報(bào)?）

第二套架構(gòu)便是庫(kù)存股。三星電子盈利規(guī)模龐大，由李氏家族掌控的董事會(huì)，頻繁推動(dòng)股份回購(gòu)，將流通股轉(zhuǎn)為庫(kù)存股。在實(shí)操中，庫(kù)存股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)全部由控股股東行使。全體股東共同創(chuàng)造的利潤(rùn)，就此變成財(cái)閥把控公司決策的籌碼。

兩套架構(gòu)相互配合，讓李家僅憑 1.44% 的公開股份，就拿下三星電子過半表決權(quán)。股東大會(huì)上，庫(kù)存股的投票權(quán)完全歸家族所有；而在分紅環(huán)節(jié)，由于自身持股比例低，李家從分紅中獲利有限，因此更傾向于壓縮分紅、加大股份回購(gòu)。這套操作，既能推高股價(jià)、讓家族手中的股權(quán)增值，又能減少利潤(rùn)向散戶分流。

高額遺產(chǎn)稅，進(jìn)一步加固了這套運(yùn)作模式。韓國(guó)遺產(chǎn)稅最高稅率達(dá) 50%，2020 年李健熙離世后，其家屬需要在五年內(nèi)分期繳納總計(jì) 12 萬(wàn)億韓元遺產(chǎn)稅。為籌措資金，家族先后減持三星 SDS、三星電子股份，甚至傳出變賣祖宅與海外藝術(shù)品的消息。倘若李家實(shí)打?qū)嵆钟薪霐?shù)流通股份，高額的購(gòu)股成本，疊加代際傳承的遺產(chǎn)稅，將會(huì)形成難以承受的負(fù)擔(dān)。

反觀現(xiàn)有模式，依靠低分紅壓低企業(yè)整體估值，遺產(chǎn)稅的計(jì)稅基數(shù)也隨之降低，家族得以省下巨額稅費(fèi)，而對(duì)應(yīng)的損失，最終由全體散戶承擔(dān)。以小額顯性持股撬動(dòng)絕對(duì)控制權(quán)、借助規(guī)則壓低估值、對(duì)沖高額稅務(wù)成本，這一系列操作，正是 “韓國(guó)折價(jià)” 的核心根源，也是李在明改革精準(zhǔn)瞄準(zhǔn)的靶心。（延伸閱讀：獨(dú)家：在野黨黨首李在明翻墻入國(guó)會(huì)，韓國(guó)資產(chǎn)遭重挫）

對(duì)比中國(guó)A 股規(guī)則，更能看清兩者的本質(zhì)差異。2018年中國(guó)國(guó)內(nèi)修訂《公司法》后，對(duì)庫(kù)存股設(shè)立三重約束：持股比例上限 10%、最長(zhǎng)持有周期 3 年，且?guī)齑婀刹痪邆浔頉Q權(quán)、不參與分紅。

中國(guó)A股企業(yè)回購(gòu)股份，大多用于注銷增厚股本，提升全體股東收益。國(guó)內(nèi)民營(yíng)上市公司實(shí)控人顯性持股普遍在 20%—50%，所以股權(quán)杠桿相對(duì)溫和。（延伸閱讀：海爾智家注銷A股已經(jīng)完成回購(gòu)計(jì)劃的庫(kù)存股，每股收益直接增厚了）

背后原因在于，中國(guó)并未設(shè)置 50% 檔位的高額遺產(chǎn)稅，企業(yè)實(shí)控人無(wú)需搭建復(fù)雜架構(gòu)隱蔽持股。

李在明推動(dòng)庫(kù)存股改革，本質(zhì)是推動(dòng)韓國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)則向成熟市場(chǎng)靠攏，而目前，這僅僅是改革的第一步。

直擊庫(kù)存股頑疾，財(cái)閥改革邁出關(guān)鍵一步

本輪改革瞄準(zhǔn)財(cái)閥賴以控權(quán)的暗盤體系，推出三大硬核舉措：強(qiáng)制要求庫(kù)存股 18 個(gè)月內(nèi)完成注銷，清除隱性表決權(quán)籌碼；修訂《商法》，明確董事會(huì)必須對(duì)全體股東負(fù)責(zé)；針對(duì)市值超 10 萬(wàn)億韓元的企業(yè)，設(shè)置 50% 最低分紅紅線，分紅不達(dá)標(biāo)即削減董事會(huì)薪酬。

2026 年 2 月 25 日，庫(kù)存股相關(guān)法案在韓國(guó)國(guó)會(huì)以 175 票贊成、1 票反對(duì)的懸殊結(jié)果正式通過。往屆政府推進(jìn)財(cái)閥改革屢屢半途而廢，李在明則選擇了務(wù)實(shí)的突破方向：暫時(shí)避開三星物產(chǎn)、三星生命、三星電子盤根錯(cuò)節(jié)的交叉持股金字塔。這套由多家獨(dú)立上市公司構(gòu)成的體系，整改需要逐一修訂法規(guī)，難度成倍增加。而整治庫(kù)存股的改革阻力更小，不僅獲得國(guó)會(huì)廣泛支持，也為消解 “韓國(guó)折價(jià)” 打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

新規(guī)落地之后，市場(chǎng)迅速分化為三大陣營(yíng)：

● 外資：主動(dòng)減持超額倉(cāng)位，核心持倉(cāng)未動(dòng)

受全球公募基金風(fēng)控規(guī)則限制，單只個(gè)股持倉(cāng)不得超過基金總資產(chǎn)的 10%，外資基金被迫減持超配倉(cāng)位。高盛測(cè)算，相關(guān)被動(dòng)拋盤規(guī)模約 690 億美元，貝萊德 iShares 單周凈流出 9.7 億美元，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。不過外資僅做倉(cāng)位調(diào)降，三星、海力士的外資持股比例依舊維持在 50% 以上，核心籌碼并未撤離。

● 兩大龍頭：基本不受影響，行業(yè)地位再鞏固

三星與 SK 海力士在本輪變革中屹立不倒，二者合計(jì)市值、盈利占比分別達(dá)到 57%、58%。庫(kù)存股改革無(wú)法改變指數(shù)編制規(guī)則，也擋不住 AI 產(chǎn)業(yè)熱潮下高帶寬內(nèi)存（HBM）的旺盛需求。在 “韓國(guó)折價(jià)逐步修復(fù)” 的市場(chǎng)預(yù)期之下，兩大巨頭的行業(yè)地位反而得到進(jìn)一步強(qiáng)化。

● 本土散戶：全民狂熱入市，高位盲目接盤

韓國(guó)民眾的炒股熱情在本輪行情中被徹底點(diǎn)燃。截至 2026 年 5 月末，股市融資余額達(dá) 38 萬(wàn)億韓元，較 2024 年底增長(zhǎng) 32%；十大頭部券商兩融余額 36 萬(wàn)億韓元，創(chuàng)下近 20 年新高。投資者結(jié)構(gòu)特征十分鮮明：50 歲以上股民占比 62.3%，60 歲以上群體融資余額一年內(nèi)從 3 萬(wàn)億韓元增至 8.02 萬(wàn)億韓元，漲幅達(dá)到 2.7 倍；未成年人新增開戶數(shù)同比暴漲近十倍，不少家長(zhǎng)甚至為嬰幼兒開設(shè)證券賬戶。

大量資金從保險(xiǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股市，今年一季度，韓國(guó)三大壽險(xiǎn)公司退保金額達(dá) 4.9 萬(wàn)億韓元，同比增長(zhǎng) 16.3%，眾多老年投資者贖回養(yǎng)老年金，投身股票市場(chǎng)。

全民狂熱的背后，風(fēng)險(xiǎn)也集中爆發(fā)。6 月 8 日至 26 日，市場(chǎng)迎來(lái)深度回調(diào)，兩周內(nèi)股票強(qiáng)制平倉(cāng)規(guī)模超 3000 億韓元，65% 的散戶出現(xiàn)虧損，兩成賬戶資產(chǎn)近乎腰斬。在大盤暴跌觸發(fā)熔斷的當(dāng)日，散戶逆勢(shì)凈買入 59 億美元，創(chuàng)下歷史新高。這種操作并非理性抄底，而是典型的盲目高位接盤。(延伸閱讀:李在明支持率跌至51% 創(chuàng)就任以來(lái)最低)

AI 行業(yè)高景氣、HBM 訂單充足、龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)大增，都是客觀事實(shí)。但韓國(guó)股市過度依賴兩只個(gè)股、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)高度集中的隱患始終存在。再加上總統(tǒng)持倉(cāng)大幅盈利形成的示范效應(yīng)，變相引導(dǎo)民眾跟風(fēng)入市，普通散戶被深度捆綁在高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)當(dāng)中。(延伸閱讀：AI存儲(chǔ)周期大爆發(fā)，買不到龍頭股，如何找 “平替”？）

李在明出身律師，一路從京畿道知事走上總統(tǒng)崗位，始終與財(cái)閥利益圈層保持距離，這也是他敢于向庫(kù)存股制度動(dòng)刀的底氣。175:1 的投票結(jié)果，堪稱韓國(guó)三十年來(lái)財(cái)閥改革最接近突破的一次嘗試。（延伸閱讀：曾穿不起校服的李在明，帶著校服廠訪華）

但局部改革，并不等于徹底改寫格局。此番舉措只是清理了庫(kù)存股這一財(cái)閥的 “控制權(quán)彈藥庫(kù)”，并未觸及多層交叉持股的金字塔核心體系。想要整改這套架構(gòu)，需要逐個(gè)修訂商法，還會(huì)牽動(dòng)保險(xiǎn)會(huì)計(jì)、集團(tuán)稅務(wù)、遺產(chǎn)稅等一系列配套規(guī)則，改革難度呈幾何級(jí)上升。李在明本人也坦言，財(cái)閥改革是一場(chǎng)長(zhǎng)期戰(zhàn)役，無(wú)法依靠一屆政府完成。

與此同時(shí)，復(fù)雜的東北亞地緣局勢(shì)，進(jìn)一步壓縮了改革的施展空間。李在明推行務(wù)實(shí)平衡的對(duì)外策略，在半導(dǎo)體領(lǐng)域和美方存在分歧，同時(shí)積極維系周邊經(jīng)貿(mào)文化往來(lái)。這種平衡路線，要求韓國(guó)必須保證股市穩(wěn)定、推動(dòng)財(cái)閥適度讓利、激活國(guó)內(nèi)需求；但外部勢(shì)力更傾向于掌控力更強(qiáng)的執(zhí)政團(tuán)隊(duì)，而韓國(guó)本土財(cái)閥舊勢(shì)力，更是改革路上的固有對(duì)手。

在內(nèi)外部多重阻力交織之下，庫(kù)存股改革已然落地。可想要撼動(dòng)財(cái)閥家族在韓國(guó)社會(huì)盤根錯(cuò)節(jié)的根基，依舊前路漫漫。這場(chǎng)牽動(dòng)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)走向的深度變革，正受到全球市場(chǎng)的持續(xù)觀望。