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作者 | 彭孝秋

編者按：AI大爆發(fā)之際，越來越多公司走向資本市場。每一份招股書翻動的聲音里，都藏著一家公司想說與未曾明說的全部。 鑒于此，硬氪特推出「秋聲」專欄。秋聲取自歐陽修《秋聲賦》，借“聽秋聲”之意，產(chǎn)業(yè)冷暖，辨公司成色，記錄企業(yè)沖刺IPO途中那些被寫下與被隱藏的真實。這是我們第四期，海光芯正。

6月29日，北京海光芯正（01191.HK）正式在港交所敲鐘上市，此次IPO招股價114港元，每手50股、入場費5757.48港元。按發(fā)售價計，公司市值約102.08億港元，募資凈額約14.15億港元。

開盤漲74.56%，報199港元，市值178億港元。

海光芯正是一家光電互連產(chǎn)品提供商，主要提供光模塊、AOC（有源光纜）、AEC（有源電纜），產(chǎn)品廣泛應用于AI數(shù)據(jù)中心，以支持高速、高密度和高能效的數(shù)據(jù)傳輸。在這輪AI算力軍備競賽里，光模塊是賣鏟子的好生意：A股的“易中天”（中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信）兩年漲出近2萬億市值，是這波行情的領頭羊。

海光芯正的“硅光子”——把光器件和電子集成在一塊硅芯片上，被業(yè)界視為下一代光互連方向。其招股書也稱具備“從芯片設計到光模塊制造”的端到端能力。聽上去，海光芯正是個含著金鑰匙的硬科技標的。

但硬氪翻完421頁招股書后發(fā)現(xiàn)，海光芯正故事遠比"硅光第一股"復雜得多：收入兩年翻了近7倍、毛利率卻只有9%、經(jīng)營現(xiàn)金兩年燒掉7個億。

（圖源/硬氪整理）

一門毛利只有9%的苦生意，增收不增利

海光芯正2023年到2025年收入分別為1.75億、8.62億、12.21億元，三年復合增速163.9%，兩年增長約597%。如果只看營收，海光芯正業(yè)績完全屬于爆發(fā)狀態(tài)。但增長的另一面，是利潤始終沒跟上：

毛利率：2023年為-17.9%，2024年轉正到11.8%，2025年回落到9%。收入翻倍，毛利率不升反降。

凈虧損：2023年虧1.09億、2024年虧損收窄至1789.5萬、2025年虧損又擴大到1億元。

也就是說，2024年的接近盈虧平衡只是假象。畢竟一年后，收入雖然漲了42%，但凈虧損從1789.5萬擴大到1億。為什么一家收入沖到12億的公司，做得越大越虧？原因就在于它賣的是一門毛利率只有個位數(shù)的辛苦生意。

從收入構成來看，海光芯正主要有三種：JDM模式（聯(lián)合設計制造），客戶授權用它的設計和專利，海光負責定制開發(fā)+量產(chǎn)。2025年收入5.52億、占45.3%，但毛利率只有3.1%，2024年還有有11.9%；ODM（貼牌代工），按客戶規(guī)格做、貼客戶的牌賣到海外。2025年收入0.49億、占4%，毛利率高達48.7%；自有品牌（PL）：貼自己的牌賣。2025年收入6.19億、占50.7%，毛利率11.1%。

到這里就能發(fā)現(xiàn)，撐起海光芯正收入大盤的，是毛利率3.1%的JDM和11.1%的自有品牌。而唯一有近50%毛利的好生意ODM，收入?yún)s幾乎腰斬，從2024年的0.94億萎縮到2025年的0.49億。

為什么JDM毛利率這么薄？招股書表示：JDM主要服務國內(nèi)大型下游客戶，該模式一般涉及較低定價。翻譯過來就是給國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠做定制光模塊，量大、壓低價、毛利薄。海光芯正用一門3%毛利的代工，換來了規(guī)模和大客戶名單，但也把整體毛利率限制在了個位數(shù)。

回到產(chǎn)品線也能看到一樣邏輯：2025年光模塊收入9.24億、占75.7%，毛利率卻只有6.7%（2024年還有12.4%）。收入貢獻最多，毛利卻最薄；AOC收入2.48億、占20.3%，毛利率17.4%。

薄毛利之外，還有集中度風險。2025年前五大客戶貢獻78.7%收入，最大單一客戶占21.0%。雖然第一大客戶占比從2023年的48.3%降了下來，但前五大客戶常年七成以上。此外，2025年前五大供應商占采購56.6%，單一最大供應商占28.4%。海光芯正的制造高度依賴外部光芯片、電芯片等核心物料，而這些目前仍以海外供應為主、行業(yè)性緊缺。這也是其存貨高企、預付增多的一個原因。同時，招股書稱自2022年起，有一家全球領先的互連解決方案提供商同時是前五大客戶和前五大供應商之一。

還有一個被忽略的細節(jié)是：海光芯正收入正在從海外撤回國內(nèi)。美國收入占比從2023年的48.4%一路降到2025年的7.7%，而中國內(nèi)地從43.4%升到90%。問題在于，海外生意的毛利率遠高于內(nèi)地。2025年海外毛利率是28%，內(nèi)地只有6.9%。高毛利的海外在退出，低毛利的內(nèi)地在增加，毛利率怎能不持續(xù)承壓。

（圖源/硬氪整理）

如果說利潤表只是一個切口，那現(xiàn)金流量表就是海光芯正最真實的業(yè)績體現(xiàn)。2023-2025年，海光芯正經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為?0.91億、?2.55億、?3.59億元，連續(xù)三年不但為負，而且流出越來越多，三年累計凈流出約7.05億元。有意思的是，一邊收入暴漲，一邊經(jīng)營性現(xiàn)金嘩嘩外流，那錢去哪兒了？硬氪發(fā)現(xiàn)就藏在存貨和應收賬款里。

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其2025年存貨周轉天數(shù)180.8天、2024年141.3天；2025年應收賬款周轉82.6天、2024年51天；去年應付賬款也被拉長到82天。現(xiàn)金轉換周期接近半年，且2025年集體走差。負債權益比率2024年一度沖到247%，相當于現(xiàn)金被營運資金和擴產(chǎn)死死拖住。

那海光芯正靠什么活下來？靠融資。2023-2025年融資活動現(xiàn)金流入分別為0.72億、4.11億、7.33億元，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從0.33億到3.34億。

成立15年融資9輪，蘇州國資成最大贏家

海光芯正第一筆天使輪融資是在成立第二年完成，上市前最后一輪F+輪融資于2025年完成。

注：蘇州融聯(lián)創(chuàng)投、聚昇創(chuàng)投、金谷源鑫、蘇州匯琪同屬蘇州金合盛（蘇州虎丘區(qū)政府國資）旗下；蘇州協(xié)立創(chuàng)投、蘇州君實協(xié)立、君鼎協(xié)立同屬云杉資本（江蘇交通控股全資國資）旗下；江蘇高投邦盛、邦盛聚源、蘇州邦盛贏新同屬邦盛投資管理系。

這張融資表里藏著兩個反差。第一個反差是，D輪估值被A股上市故事?lián)纹穑蟮?年幾乎原地踏步。具體來看，海光芯正在2020年9月完成D輪后，估值從C輪的5.9億暴漲到18億（每股30元）。這次估值大幅上升，部分是因為海光芯正籌備A股上市。可A股這條路走了近五年都沒結果，2025年8月才終止輔導，進而改道香港。比較遺憾的是，其從2020年D輪到2025年F+輪，估值僅微漲至26.6億，對應每股34.95元。相當于整整五年，每股成本只漲了約16.5%，而同期收入暴漲了近7倍。

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第二個反差是，最大贏家不是阿里小米而是更早進場的國資。從入股成本看，賬面浮盈最厚的是2012–2015年就押注的早期投資者。比如天使輪每股2.79元、A輪3.38元，相對114港元發(fā)售價折讓97%、96%，浮盈以三十倍計。這些機構屬于蘇州、江蘇國資：蘇州金合盛，背后是蘇州虎丘區(qū)政府的國有體系；云杉資本，江蘇交通控股全資；天津泰達、蘇州工業(yè)園區(qū)的元禾和啟納等。

元禾系作為海光芯正的早期股東，當年曾孵化出中際旭創(chuàng)。同一撥蘇州國資，十幾年前押中了今天的萬億龍頭，如今又出現(xiàn)在海光的股東名冊上，很有意思。

反而阿里2022年才進入，每股成本33.33元；小米2024年進入，每股成本34.31元。即來得晚、買得貴，到IPO的賬面回報僅2.8倍。

值得留意的是，F(xiàn)+輪之后的2025年9月。A股上市公司中天科技，還從老股東手里受讓了股份，每股成本39.42元，產(chǎn)業(yè)資本在臨門一腳進場。

海光芯正創(chuàng)始人、董事長兼CEO胡朝陽博士，今年56歲，典型的技術派、硅光技術里成長：北航電子工程學士、清華精密儀器與機械博士；2000–2006年先后在美國馬里蘭大學做博士后、在加州大學圣芭芭拉分校（UCSB）做研究科學家；之后在美國光通信公司Oplink、Source Photonics擔任工程總監(jiān)和主管，光電互連行業(yè)超過20年經(jīng)驗，個人持有多項美國發(fā)明專利。

CTO孫旭博士，瑞典皇家理工（KTH）光電學博士，加入前是華為的硅光高級工程師；供應鏈副總經(jīng)理郭青松此前在淘寶（中國）和阿里云飛天任職。而阿里，又投資了海光芯正。

有意思的是海光沒有控股股東。胡朝陽連同兩個員工持股平臺（蘇州海怡、蘇州海旭）發(fā)行后合計只持有17.95%，構成單一最大股東。其余股權高度分散在蘇州系、江蘇系、北京國資以及阿里、小米等機構手里。上市后控制權相對松散。

此次IPO全球發(fā)售1343.15萬股H股，僅占發(fā)行后股本約15%。其中香港公開發(fā)售只占發(fā)售的10%、約總股本的1.5%（招股書P256）。6家基石合計認購7.63億港元，占發(fā)售49.85%、占總股本7.48%，全部鎖6個月。拆開看，最大的兩家是JSC/Jingxin SP，認購2.5億。實際為北京能源集團旗下，且是現(xiàn)有股東京信發(fā)展基金、經(jīng)開區(qū)基金的緊密聯(lián)系人；雙贏科技，認購2億。屬于佰維存儲全資，也是海光的CPO/NPO戰(zhàn)略合作伙伴；金山云認購0.39億，帶戰(zhàn)略色彩。剩下的UBS資管認購1.57億、Perseverance認購0.78億、易方達認購0.39億，合計約2.74億、占基石三成多。

按發(fā)行市值102.08億港元計算，比最后一輪增長三倍。2025年收入12.21億，靜態(tài)市銷率約7.2倍。

光看市銷率，海光芯正7倍遠低于A股龍頭的二三十倍，像個估值洼地。但中際旭創(chuàng)、新易盛是毛利率超40%、年凈利上百億、全球市占數(shù)一數(shù)二的盈利巨頭；海光毛利率僅9%、凈虧1億、全球份額僅0.8%（排第十七）。盈利質(zhì)量差距大不說，A股估值溢價也遠高于港股。

站在AI光互連風口上，海光芯正故事足夠有吸引力。賽道也確實夠大，全球硅光光模塊市場2025年約631億元，預計2030年達2633億元。但風口不等于已經(jīng)起飛，畢竟和A股那些百億凈利的龍頭盈利能力還差幾個量級。資本市場如何定價，只有上市后才能見分曉。