出品｜達摩財經

6月29日，白鴿在線（02672.HK）正式登陸港交所，成為“場景險AI第一股”。截至收盤，報73港元/股，暴漲367.95%，總市值達234.1億港元。市場熱情尤其高漲。

白鴿在線本次全球發售3334.44萬股H股。其中，香港公開發售占比約10%；國際發售占比約90%。最終發行價為15.60港元，募資總額約5.20億港元。扣除預計應付上市開支后，所得款項凈額為4.66億港元。

自2025年以來，保險科技、保險中介行業掀起一輪上市潮。元保、手回集團、輕松健康等公司紛紛奔赴美股、港股；暖哇科技、鎂信健康也已陸續遞交上市申請，正在排隊候場，而圓心科技更是在今年4月第六次向港交所遞表，行業上市熱度居高不下。

但伴隨上市熱潮而來的，是二級市場的普遍遇冷。同業中，手回集團、慧擇上市首日即破發，跌幅分別達18%、4.76%；而截至最新一個交易日，兩家公司股價較發行價已分別縮水約六成、九成。

作為“后來者”的白鴿在線，開盤當日漲幅便突破300%，這份成績在當前的行情中屬實有些亮眼。

不過，上市熱潮與市場表現的背離，也讓機構端對行業產生了觀望態度。

分配結果公告顯示，白鴿在線本次IPO新引入GLYNewMobility與廈門恒興集團總裁柯家琪兩位基石投資者，合計認購金額2000萬港元，占發售后股本總額僅0.4%。而同引入數量相同的手回集團，基石投資者合計認購比例占發售后股本總額達2.68%。兩家有著顯著差距。

三度遞表

事實上，白鴿在線的上市之路并不平坦。

公司曾于2025年2月首次向港交所遞表，卻因招股書材料失效而止步；2025年8月，白鴿在線再次遞交申請，并通過聆訊，但最終仍未能在6個月內完成掛牌；直到2026年3月三度遞表并聆訊后，才成功登陸港交所。

從第三次遞表到掛牌上市，白鴿在線僅用了三個多月，但IPO之路實則已走了將近一年半。

縱觀同業ipo進程，能一次過聆訊隨后上市的企業并不多見，白鴿在線的遞表頻次、審核周期其實屬于正常進度。

但保險股在經歷2025年的大火行情后，今年整體已處于震蕩回調階段。Choice數據顯示，截至6月29日收盤，港股保險（HK23）板塊年內跌幅已達16.21%；其中，眾淼控股（01471.HK）、手回集團年內跌幅分別為41.53%、1.23%。

在此背景下，白鴿在線沖刺IPO其實面臨著不小的凈值破發風險。但對于目前的白鴿在線而言，此時上市有著不同尋常的意義。

招股書顯示，公司在2021年及2024年通過發行附有贖回權的注冊資本的方式進行過三輪增資。其中，贖回條件提到，若未能在2026年6月30日或之前完成合格上市，公司將觸發贖回條件，需按照認購本金疊加約定年化收益，全額回購對應股份。

截至2025年末，具有贖回權的注冊資本賬面價值已達10.7億元，而公司同期賬面現金及現金等價物僅約0.94億元，并不足以兌付這筆可贖回款項。

更令人關注的是，白鴿在線與股東簽署的A輪增資協議中，其中有一條贖回觸發條件為“未能于2025年12月31日前完成合資格首次公開發售”。

這意味著，白鴿在線目前的上市日，已比最初A輪增資協議中約定好的日期推遲了半年。

一邊是高昂的兌付款，一邊是已延期的上市進程，共同為白鴿在線的上市進程增添了些許緊迫性，而6月29日掛牌，恰好趕在了限期前一天，有效緩解了公司的兌付壓力。

增收不增利

白鴿在線是一家于2015年4月成立的保險科技公司，是國內領先的第三方場景互聯網保險中介。2025年，公司在第三方場景互聯網保險中介中排名第一，市場份額約為3.1%。

公司業務主要圍繞場景險開展保險交易服務（傭金）、精準營銷及數字化解決方案、TPA服務三大業務，為保險公司、出行等生態場景方提供保險中介與數字化服務。其中，保險公司為白鴿在線的主要客戶，截至2025年末，進行合作的保險公司達79家。

從收入結構來看，依托龐大的客戶基礎，該公司保險交易服務長期為營收“主力軍”。在2022年至2024年，分別貢獻了76.9%、81.51%、90.28%的營收。

但隨著保險行業逐漸步入“去中介化”階段，這種高度依賴傳統保險業務的營收結構對公司的長期發展顯然不太友好。

不過，白鴿在線去年的營收結構發生了些許改變，保險交易服務業務收入占比在2025年末下滑至66.92%，而精準營銷及數字化解決方案上升至32.46%，較上年大幅提升了超20個百分點。

盡管兩項業務營收仍有4億元的差距，但白鴿在線降低對傳統傭金業務的依賴、發力第二收入增長極的成效已然顯現。

此外，作為一家以技術驅動的公司，白鴿在線也較為重視研發投入。公司在招股書中明確表示，計劃此次所募集的資金中，將有44.4%或209百萬元用于解決方案及服務的研發、招募及留住相關研發人才。其余則用于收購及投資行業上下游公司、擴張國內及海外銷售網絡分公司、建設研發中心辦公樓宇和公司營運資金。

然而，白鴿在線雖成功敲開港交所大門，但仍面臨著較多現實問題。

一方面，公司目前仍處于業務擴張階段，尚未迎來盈利拐點，疊加在行業競爭激烈、報行合一的環境下，中介業務的增長動能愈發承壓，導致公司營收和利潤水平明顯呈現出相反的走勢。

2023年-2025年，公司營收分別實現6.6億元、9.14億元、12.27億元；分別凈虧損1718萬元、2771.2萬元、4666.9萬元，虧損幅度逐年擴大。

另一方面則是客戶高度集中帶來的潛在風險。2023年-2025年，公司從五大客戶獲取的營收，占總營收比重分別達到69.0%、77.2%及55.9%；且同期來自最大客戶的收入占比達到20.0%、38.3%及16.0%。

白鴿在線在招股書中坦言，倘若公司失去任何重要客戶或業務合作伙伴，或未能按預期與這些客戶、合作伙伴達成合作，那么將可能對公司的收入產生重大不利影響。

單日暴漲超300%為白鴿在線的首秀交出了一份亮眼的成績，但未來如何加速提升盈利水平，能否跳出同業破發的局面，仍待時間考驗。

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