文 | 醫線Insight，作者丨張小漫

在中國，很多有孩家庭的藥箱里，都可能躺著兩款熟悉的藥：一款是用于調理嬰幼兒腸道健康的“媽咪愛”（枯草桿菌二聯活菌顆粒），另一款是用于兒童化痰止咳的“易坦靜”（氨溴特羅口服溶液）。

這些藥品的流向，構成了中國兒科用藥市場最日常的一幕。家長記住的是品牌，藥房記住的是動銷，基層診所記住的是供貨速度。真正把它們鋪進全國幾十萬家藥房、診所和醫院的公司，過去長期站在幕后。

2026年6月30日，科酈有限公司（簡稱“科酈”）向香港聯合交易所遞交招股說明書，中金公司擔任獨家保薦人及獨家整體協調人。隨著這份招股書展開，一家依靠“國民兒科藥”建立渠道版圖的隱形公司，第一次完整站到資本市場面前。

招股書給出的第一印象足夠強勢。根據弗若斯特沙利文資料，按2025年收入計算，科酈在中國醫藥營銷、推廣與銷售市場排名前十，市場份額約2.0%；在兒科醫藥營銷、推廣與銷售服務商（CSO）中排名第一，市場份額達到17.0%。

數據來源：科酈招股書

它的渠道也足夠下沉。截至2025年12月31日，科酈擁有超過1600家分銷商，銷售網絡橫跨中國內地31個省份，覆蓋所有省會城市及地級市，觸達約156000家診所、367000家藥房和1700家醫院，其中包括216家三級甲等醫院，約占全國三甲醫院總數的12%。

換句話說，在約53萬個醫療與零售終端里，都能看到科酈分銷體系的影子。

財務表現同樣醒目。2025年，科酈總收入為3.04億美元，凈利潤同比增長50.7%至3300萬美元。

數據來源：科酈招股書

其中，截至2025年12月31日，科酈分銷不同類型的藥品，共有20種產品。核心支柱“醫藥營銷業務”的毛利率從2023年的51.4%升至2024年的58.0%，2025年仍維持在54.3%的高位。

數據來源：科酈招股書

戲劇性也正在這里出現。高毛利和高利潤的背后，科酈經營活動現金流已連續兩年為負；截至2025年底，貿易應收款項凈額達到1.86億美元，回款周期拉長至168天；韓美集團供應的產品在其醫藥營銷業務收入中占比長期高達93%以上，其中2025年達到94.6%。

這家公司最會賣藥，也最需要證明自己能把利潤變成現金。資本市場關心的焦點，已經從“科酈能不能把藥賣出去”，轉向“這條渠道到底有多穩，利潤質量又有多硬”。

從韓美走出的一條院外通道

理解科酈的高毛利，先要理解它的出身。

招股書披露，科酈的起源可追溯至1967年。彼時，公司創始人、執行董事兼控股股東林鐘潤的父親林盛基在韓國成立第一家藥店，并于1973年創立韓美集團，后者成為今日韓國三大上市制藥巨頭之一。

林鐘潤長期在韓美體系內任職。他曾于2010年至2022年擔任韓美集團核心上市公司Hanmi Science的執行董事兼CEO；在中國市場，他自2006年起擔任北京韓美藥品有限公司（簡稱“北京韓美”）執行董事，之后出任法人代表及董事長。

這層家族與產業關系，為科酈的商業版圖打下了底座。

中國醫藥生產與流通受到嚴格監管。韓美集團具備研發和制造能力，但根據中國《中華人民共和國藥品管理法》，未持有《藥品經營許可證》（GSP）的實體禁止從事藥品分銷活動。

北京韓美負責通過醫院招投標渠道分銷藥品，林鐘潤于2009年創立的科酈則持有GSP牌照，不僅拿下了韓美核心產品“媽咪愛”和“易坦靜”在院外細分市場的獨家分銷權，同時也是“易安平”、“利動”等其他韓美藥品在“所有其他渠道（主要為院外渠道）”的分銷及營銷合作伙伴。

由此形成了一套清晰分工：北京韓美深耕院內，科酈深入院外；韓美提供產品，科酈鋪開渠道。

這種伴生式合作，讓科酈在創立早期就避開了從零找貨源、建品牌的漫長過程。

真正讓科酈拉開利潤空間的，是它選擇了院外市場。

近年來，“兩票制”和帶量采購持續推進，公立醫院的藥品利潤空間被壓縮。科酈將主戰場放在了零售藥房和基層診所等院外市場，其分銷網絡覆蓋了逾52萬家院外終端，踩中了處方外流、基層用藥需求等紅利窗口。

院外市場的競爭邏輯，也更適合科酈發揮渠道能力。患者看重品牌熟悉度，終端看重周轉和利潤，基層醫生看重穩定供貨與學術支持。科酈多年積累的銷售網絡，恰好覆蓋這些環節。

更重要的是，科酈采用“買斷式分銷”。招股書稱，科酈直接從藥企采購產品，能夠自主管理與分銷商之間的定價及成本結構。

雖然它通過超過1600家分銷商供貨，但分銷商主要承擔物流環節，僅保留與運輸、倉儲相關的最低分銷利潤；需求創造、市場開發、終端藥店地推和醫生學術教育，則由科酈內部超過600人的銷售團隊推進。

這讓科酈擁有傳統流通商少見的主動權。它既掌握終端動銷，也能反向影響上游采購價格。

一個具有代表性的數據出現在2024年：當年科酈醫藥營銷業務收入較2023年下滑20.7%，該業務毛利率卻從51.4%升至58.0%。公司給出的解釋是，供應商藥品價格下降，以及公司與供應商持續磋商進一步降低采購成本。

手握53萬個終端，科酈把渠道變成了議價籌碼。它從上游藥企讓出的利潤空間中，切出了一塊接近60%毛利率的業務。

科酈也清楚，長期只依靠代理銷售會碰到天花板。于是，它開始圍繞核心IP和數字化系統尋找第二曲線。

一條路徑是延展“媽咪愛”的品牌價值。依托“媽咪愛”在兒童腸胃健康市場積累的信任背書，以及“中國馳名商標”的品牌資產，科酈跨入母嬰及營養補充劑賽道。

該公司擁有Ofmom（媽咪愛）品牌在食品分部的知識產權，并推出Ofmom活菌型益生菌固體飲料、萌乖乖嬰幼兒配方奶粉、Sanita母嬰個人護理等產品。2025年，這項業務貢獻1570萬美元收入。

另一條路徑是數字化。科酈開發智慧診所支持系統（SCSS），將其定義為集“采購+服務”于一體的B2B數字平臺。

招股書稱，該系統已連接中國內地約9.4萬家注冊診所，提供臨床工作流管理、智能藥品庫存采購、AI診斷支持等功能。

這個故事試圖把科酈從渠道公司，推向“醫療服務+藥品+數據”的平臺敘事。

不過，渠道越厚，資金鏈越長。到了財務報表里，科酈的壓力開始顯現。

高毛利之下的一些挑戰

科酈遞交給資本市場的答卷，最有張力的部分來自利潤與現金流之間的背離。

從利潤表看，科酈表現并不差。2023年、2024年及2025年，公司總收入分別為3.50億美元、2.82億美元和3.04億美元；同期凈利潤分別為2477萬美元、2185萬美元和3300萬美元。

2025年，凈利潤同比增長50.7%，凈利率也從7.8%提升至10.8%。

但現金流沒有跟上利潤表的節奏。2023年，科酈經營活動現金流凈額為正向3974萬美元；2024年，該指標轉為-1025萬美元；到了凈利潤創下新高的2025年，經營活動現金流凈額仍為-706萬美元。

賬面現金也迅速下降。截至2023年底，科酈現金及現金等價物為5844萬美元；2024年底降至1608萬美元；截至2025年底只剩924萬美元。

數據來源：科酈招股書

兩年時間，公司現金儲備下降超過84%。招股書也提示，這可能顯示核心業務營運難以產生充足現金，進而影響持續營運撥資、債務履行及成長投資能力。

這解釋了科酈沖刺港股的迫切性：它需要新的資本補給，也需要向投資人解釋，為什么利潤增長沒有同步沉淀為現金。

答案首先藏在應收賬款里。

2023年至2025年，科酈貿易應收款項周轉天數從59天升至99天，再拉長至168天。也就是說，藥賣給下游后，公司平均要等接近半年才能收回款項。

截至2025年12月31日，科酈扣除虧損撥備后的貿易應收款項凈額達到1.86億美元，較2024年的8946萬美元翻了一倍多。這一數字占2025年總收入3.04億美元的61%以上，也超過公司1.37億美元的總資產凈值。

數據來源：科酈招股書

科酈在招股書中的解釋是，客戶在市場波動期間遭遇延遲付款，付款周期延長；隨著2024年疫情后市場需求回歸正常，部分經銷商向次級分銷商收款延遲，進而拉長了科酈自2024年至2025年的應收款項回收周期。

這段解釋透露出下沉分銷體系的另一面：當終端去庫存、次級分銷商承壓，渠道商要維持銷售規模，就需要給下游更長信用期。

近2億美元應收款，是渠道蓄水，也可能是未來壞賬壓力的入口。2024年，科酈貿易應收款減值虧損曾同比增加近5倍至186萬美元。

上游依賴同樣是資本市場無法繞開的命題。

招股書披露，2023年、2024年及2025年，科酈從最大供應商韓美集團的采購額分別占采購總額的57.5%、52.6%和58.6%。

更關鍵的是，同期韓美集團供應的產品合共占科酈醫藥營銷業務總收入的94.0%、93.2%和94.6%。

也就是說，這家中國最大的兒科CSO，醫藥營銷業務九成以上收入來自韓美體系產品。

數據來源：科酈招股書

雙方簽署的《戰略合作協議》還“并無最低購買承諾”。若韓美集團內部控制權、產品策略或中國市場安排發生變化，科酈的貨源穩定性和估值邏輯都會受到影響。

下游渠道整合也出現劇烈波動。

2025年，科酈第一大客戶A貢獻1.07億美元收入，占總收入35.4%。客戶A是一家湖北上市醫藥批發企業，同時也是科酈運輸及倉儲服務供應商。

同一年，科酈發生了兩筆導致銷售額扣除的退貨，合計約3017萬美元。根據招股書財務報表附注披露，其中約2111萬美元，是由于科酈與大客戶A就核心爆款“易坦靜”達成戰略合作，從其他分銷商處協商收回存貨并轉售給客戶A；但更值得警惕的是另外約906萬美元——招股書坦承，由于終端銷售下滑，部分客戶遭遇銷售困難，科酈同意了其一次性退回未售出產品的要求。

這些退貨均已從2025年銷售額中扣除，它們不僅揭示了科酈渠道調整的力度，更直接暴露了其終端動銷所面臨的真實壓力。

將核心爆款的獨家分銷權集中到一個既是客戶、又提供運輸倉儲服務的主體身上，意味著效率提升，也意味著客戶集中度和商業獨立性會被更嚴格審視。

數據來源：科酈招股書

第二曲線的壓力也在加大。母嬰及營養補充劑業務收入從2024年的2383萬美元下降34.0%至2025年的1570萬美元；毛利率從2023年的33.4%降至2025年的21.7%。

科酈給出的解釋是經營模式從直銷轉向大型分銷商合作，向分銷商銷售采用低于直接零售價的批發價格。

數據來源：科酈招股書

這項調整帶來一個現實問題：在出生率下降、嬰幼兒奶粉和益生菌市場競爭激烈的背景下，科酈的品牌延展能否復制藥品端的渠道優勢，還需要時間驗證。

數字化故事的轉化同樣尚未證明。SCSS智慧診所系統雖然連接約9.4萬家注冊診所，但通過該平臺下達訂單對應的銷售額占比，從2024年的16.0%降至2025年的2.3%。

科酈解釋稱，2025年工作重心放在系統升級上。對投資人來說，注冊診所數量之外，更關鍵的是基層診所是否會持續在平臺上采購、使用并形成依賴。

這些問題并不會抹去科酈作為渠道公司的價值，卻會改變資本市場評估它的方式：高毛利需要現金流支撐，強渠道需要低壞賬證明。

行業未來展望： CSO賽道的下半場戰事

把科酈放進中國醫療大健康產業的變局中，它的機會和天花板同樣清晰。

順風來自處方外流。醫保控費和公立醫院集采常態化之后，大量受院內降價壓力影響的國內外原研藥、創新藥，需要尋找院外零售市場落點。

科酈深耕多年的53萬個院外終端，是它最核心的物理壁壘。跨國藥企若想低成本觸達縣城藥店和基層診所，科酈這樣的渠道商具有現實吸引力。

逆風來自品類局限。科酈按收入計占據中國兒科醫藥營銷17.0%的市場份額，但兒科用藥和嬰幼兒相關消費品共同面對新生兒數量持續下滑的壓力。若增長過度依靠既有兒科品類，存量競爭會越來越激烈。

科酈已經開始推進“去單一化”。招股書多次提到，公司正把治療領域從兒科擴展至青少年及成年人更廣泛的醫療保健需求，包括呼吸系統、消化系統用藥及抗生素等。

截至最后實際可行日期，科酈已根據與供應商的合作推出9款非韓美產品，并正在與另外3家供應商協商。

這一步至關重要。科酈要向資本市場證明，自己能夠賣好韓美體系產品，也能成為更多藥企進入中國院外市場的超級通道。

只有當供應商結構更加多元，它對單一上游的依賴才會被真正稀釋。

與此同時，科酈仍在渠道擴容。

2025年，科酈銷售及營銷開支為7121萬美元，占總收入23.4%；同期研發開支僅234萬美元，研發費率不足0.8%。本次IPO募資首要用途，就包括“擴展銷售網絡，未來三年將銷售團隊規模逐步擴大至約1500人”。

這說明，科酈的優勢來自銷售鐵軍、終端覆蓋、品牌產品和下沉執行力。

站在港交所門口，科酈呈現出一個典型的渠道商切面：一邊是53萬個終端、接近60%的階段性毛利率和國民級兒科藥；另一邊是連續兩年為負的經營現金流、168天應收賬款周轉天數、超過94%的韓美體系產品依賴。

沖刺上市，對科酈是一場融資機會，也是一場壓力測試。它要回答資本市場三個問題：能否把紙面利潤轉化為現金，能否把韓美依賴拆解成多供應商組合，能否把53萬個終端從鋪貨網絡升級為可復制的平臺能力。

這場圍繞“國民兒科藥”幕后推手的商業大戲，才剛剛拉開帷幕。