過(guò)去幾年，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體自主可控的關(guān)注點(diǎn)大多集中在CPU、GPU和先進(jìn)邏輯制程上，但如果從產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的重要性來(lái)看，DRAM的重要程度實(shí)際上并不低于任何一個(gè)環(huán)節(jié)。

CPU決定計(jì)算能力，GPU決定AI算力，而DRAM決定整個(gè)信息系統(tǒng)是否能夠正常運(yùn)行。無(wú)論是手機(jī)、PC、服務(wù)器、汽車電子還是AI訓(xùn)練集群，都離不開(kāi)大量高速內(nèi)存的支持。尤其是在大模型時(shí)代，GPU算力增長(zhǎng)速度已經(jīng)開(kāi)始受到內(nèi)存帶寬和容量的限制，行業(yè)逐漸從“算力競(jìng)爭(zhēng)”演變?yōu)椤八懔?帶寬”的競(jìng)爭(zhēng)。

目前全球DRAM市場(chǎng)仍然被三家海外巨頭牢牢控制，分別是三星電子、SK海力士和美光科技。三家公司長(zhǎng)期占據(jù)全球90%以上市場(chǎng)份額，而中國(guó)大陸真正具備先進(jìn)DRAM量產(chǎn)能力的企業(yè)實(shí)際上只有一家——長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)。

這意味著長(zhǎng)鑫并不僅僅是一家存儲(chǔ)公司，它更像是整個(gè)國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈的錨點(diǎn)。未來(lái)十年，中國(guó)DRAM產(chǎn)業(yè)能否建立完整生態(tài)，很大程度上取決于長(zhǎng)鑫的發(fā)展速度和技術(shù)突破能力。

長(zhǎng)鑫面臨的最大問(wèn)題其實(shí)并不是資金，而是時(shí)間。建設(shè)一座12英寸DRAM工廠，投資規(guī)模往往超過(guò)千億元，其中設(shè)備投資占比通常超過(guò)70%。雖然投資金額巨大，但資金問(wèn)題在國(guó)家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略支持下并非無(wú)法解決。真正難以復(fù)制的是DRAM工藝積累所需要的時(shí)間。

與邏輯芯片相比，DRAM對(duì)工藝經(jīng)驗(yàn)的依賴程度更高。先進(jìn)邏輯工藝的核心壁壘在光刻，而DRAM則更加依賴刻蝕、沉積、CMP、熱處理、清洗以及工藝參數(shù)優(yōu)化的長(zhǎng)期積累。一顆先進(jìn)DRAM芯片往往需要經(jīng)歷上千道工藝步驟，任何微小偏差都可能導(dǎo)致良率大幅下降。因此，全球能夠做好先進(jìn)DRAM的企業(yè)屈指可數(shù)，本質(zhì)上競(jìng)爭(zhēng)的不是設(shè)備，而是十幾年甚至幾十年積累下來(lái)的工藝數(shù)據(jù)庫(kù)。

從投資邏輯來(lái)看，目前市場(chǎng)最關(guān)注的是長(zhǎng)鑫擴(kuò)產(chǎn)所帶來(lái)的資本開(kāi)支機(jī)會(huì)。這也是我在5月20日推薦科創(chuàng)設(shè)備的主要原因。

原因非常簡(jiǎn)單，DRAM工廠建設(shè)中最大的支出來(lái)自設(shè)備采購(gòu)。如果把一座先進(jìn)12英寸DRAM晶圓廠的總投資按照1000億元進(jìn)行拆分，大致可以得到如下結(jié)構(gòu)：設(shè)備投資約占700億元至750億元，廠務(wù)系統(tǒng)與潔凈室建設(shè)約占120億元至150億元，工藝驗(yàn)證及研發(fā)投入約占50億元左右，其余部分則包括土地、配套設(shè)施以及流動(dòng)資金。

在長(zhǎng)鑫的設(shè)備投資中，北方華創(chuàng)幾乎覆蓋了刻蝕、PVD、爐管以及清洗等多個(gè)核心環(huán)節(jié)，是國(guó)產(chǎn)設(shè)備中與長(zhǎng)鑫綁定程度最高的企業(yè)之一；中微公司則在高深寬比刻蝕以及未來(lái)HBM所需要的TSV深孔刻蝕領(lǐng)域占據(jù)重要位置；拓荊科技則受益于DRAM電容結(jié)構(gòu)對(duì)PECVD和ALD沉積工藝的大量需求。

除此之外，華海清科和盛美上海同樣是長(zhǎng)鑫擴(kuò)產(chǎn)過(guò)程中無(wú)法繞開(kāi)的核心供應(yīng)商。隨著制程不斷升級(jí)，清洗和CMP工藝步驟數(shù)量持續(xù)增加，這兩類設(shè)備的重要性實(shí)際上還在不斷提升。

不過(guò)，如果把時(shí)間維度拉長(zhǎng)到五年甚至十年，真正賺錢的可能并不是設(shè)備，而是材料。設(shè)備收入本質(zhì)上屬于一次性資本開(kāi)支，而材料則屬于伴隨晶圓生產(chǎn)持續(xù)消耗的收費(fèi)模式。晶圓廠每生產(chǎn)一片晶圓，都需要持續(xù)消耗電子氣體、前驅(qū)體、CMP拋光液、拋光墊、清洗液以及硅片等材料，這些產(chǎn)品無(wú)法重復(fù)使用，因此收入會(huì)隨著產(chǎn)能利用率提升而同步增長(zhǎng)。

這也是為什么全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期ROE最高的企業(yè)往往不是設(shè)備公司，而是材料公司。例如信越化學(xué)、SUMCO以及東京應(yīng)化等企業(yè)，長(zhǎng)期盈利能力甚至高于多數(shù)設(shè)備廠商。

放到A股市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)受益最明顯的公司包括安集科技、鼎龍股份、雅克科技、滬硅產(chǎn)業(yè)以及金宏氣體（。這些公司受益的不僅是擴(kuò)產(chǎn)，更重要的是未來(lái)長(zhǎng)期的產(chǎn)能爬坡和稼動(dòng)率提升。

真正值得市場(chǎng)重新評(píng)估的，其實(shí)是HBM對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配帶來(lái)的變化。很多投資者認(rèn)為HBM只是價(jià)格更高的DRAM，但實(shí)際上HBM已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的存儲(chǔ)芯片，而是“DRAM+先進(jìn)封裝+TSV+硅中介層+混合鍵合”的系統(tǒng)級(jí)產(chǎn)品。

在傳統(tǒng)DDR5時(shí)代，晶圓制造環(huán)節(jié)通常占據(jù)70%左右價(jià)值量，封裝測(cè)試占比僅為10%左右；但在HBM時(shí)代，先進(jìn)封裝價(jià)值占比可能提升至30%，晶圓制造占比則下降至50%以下。這意味著未來(lái)最大的利潤(rùn)池很可能從晶圓制造環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到先進(jìn)封裝環(huán)節(jié)。

因此，未來(lái)真正的高彈性方向可能并不是傳統(tǒng)DRAM企業(yè)，而是先進(jìn)封裝企業(yè)以及相關(guān)設(shè)備材料供應(yīng)商。例如通富微電、長(zhǎng)電科技以及具備TSV刻蝕能力的中微公司，都有可能成為HBM時(shí)代最大的受益者。

與此同時(shí)，市場(chǎng)最認(rèn)可的長(zhǎng)鑫概念股仍然是兆易創(chuàng)新。原因不僅僅在于其持有長(zhǎng)鑫股權(quán)，更重要的是雙方在利基DRAM領(lǐng)域長(zhǎng)期存在深度協(xié)同關(guān)系。無(wú)論是未來(lái)蘋(píng)果導(dǎo)入國(guó)產(chǎn)DRAM的預(yù)期，還是長(zhǎng)鑫進(jìn)入HBM市場(chǎng)所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)想象空間，兆易創(chuàng)新往往都會(huì)成為資金最先交易的方向。

如果簡(jiǎn)單總結(jié)長(zhǎng)鑫產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)幾年的投資邏輯，可以概括為一句話：擴(kuò)產(chǎn)看設(shè)備，放量看材料，漲價(jià)看模組，成長(zhǎng)空間看HBM，而真正決定未來(lái)十年國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)高度的，最終仍然是長(zhǎng)鑫能否完成從DDR4、DDR5向HBM的跨越。

長(zhǎng)鑫50萬(wàn)片/月產(chǎn)能對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖霃椥詼y(cè)算

按照行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，新增20萬(wàn)片/月DRAM產(chǎn)能對(duì)應(yīng)約1600億元總投資，其中設(shè)備采購(gòu)約1150億元，材料驗(yàn)證約250億元，廠務(wù)與潔凈工程約200億元。

如果按照三年建設(shè)周期進(jìn)行平均分配，則每年新增設(shè)備采購(gòu)規(guī)模約380億元。

在國(guó)產(chǎn)替代率持續(xù)提升背景下，國(guó)產(chǎn)設(shè)備廠商預(yù)計(jì)能夠獲取其中35%-45%的市場(chǎng)份額，這意味著國(guó)產(chǎn)設(shè)備市場(chǎng)每年新增空間約140-170億元。

其中最大的受益者仍然是刻蝕、沉積和清洗設(shè)備。

預(yù)計(jì)未來(lái)三年，北方華創(chuàng)來(lái)自長(zhǎng)鑫新增訂單規(guī)模可能達(dá)到70-90億元，對(duì)應(yīng)公司年收入增量約20-25億元。如果按照公司設(shè)備業(yè)務(wù)目前毛利率水平測(cè)算，僅長(zhǎng)鑫擴(kuò)產(chǎn)一項(xiàng)，每年就可能貢獻(xiàn)5-7億元利潤(rùn)增量。

中微公司主要受益于介質(zhì)刻蝕以及未來(lái)HBM所需TSV深孔刻蝕設(shè)備。預(yù)計(jì)累計(jì)訂單規(guī)模約30-40億元，對(duì)應(yīng)年收入增量約8-12億元。如果未來(lái)HBM正式量產(chǎn)，這部分收入還有進(jìn)一步翻倍空間。

拓荊科技預(yù)計(jì)能夠獲得25-35億元新增訂單，對(duì)應(yīng)每年收入增量約8-10億元。由于沉積設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代率仍低，因此未來(lái)份額提升空間甚至可能高于刻蝕設(shè)備。

盛美上海預(yù)計(jì)新增訂單規(guī)模約15-20億元，對(duì)應(yīng)年收入增量約5-7億元。

華海清科預(yù)計(jì)新增設(shè)備訂單約10-15億元，對(duì)應(yīng)年收入增量約3-5億元。

相比設(shè)備，更值得長(zhǎng)期關(guān)注的是材料環(huán)節(jié)。

按照50萬(wàn)片/月產(chǎn)能測(cè)算，長(zhǎng)鑫全年晶圓投片量將達(dá)到600萬(wàn)片。參考國(guó)際DRAM廠成本結(jié)構(gòu)，每片晶圓材料消耗金額約3500-4500元，僅材料采購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模就將超過(guò)220億元/年。

其中CMP拋光液市場(chǎng)空間約15億元左右。按照國(guó)產(chǎn)份額提升趨勢(shì)測(cè)算，安集科技未來(lái)有望獲得6-8億元收入增量。

CMP拋光墊市場(chǎng)空間約10億元左右，鼎龍股份有望獲得4-6億元收入增量。

前驅(qū)體和高K材料市場(chǎng)規(guī)模約20億元，雅克科技預(yù)計(jì)能夠獲得5-8億元收入增量。

電子特氣市場(chǎng)空間約25億元，金宏氣體有望貢獻(xiàn)3-5億元新增收入。

12英寸硅片市場(chǎng)規(guī)模約45億元，滬硅產(chǎn)業(yè)預(yù)計(jì)新增收入約5-8億元。

封測(cè)環(huán)節(jié)則取決于未來(lái)長(zhǎng)鑫HBM推進(jìn)速度。

如果仍以DDR5為主，則新增封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模約40億元，其中深科技預(yù)計(jì)獲得15-20億元收入增量，長(zhǎng)電科技和通富微電分別貢獻(xiàn)5-10億元收入。

如果未來(lái)HBM進(jìn)入規(guī)模化量產(chǎn)，則先進(jìn)封裝價(jià)值量可能提升3-5倍，屆時(shí)封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模有望擴(kuò)大至100億元以上，而先進(jìn)封裝企業(yè)獲得的利潤(rùn)彈性甚至可能超過(guò)部分設(shè)備公司。

下游模組企業(yè)受益則主要體現(xiàn)在國(guó)產(chǎn)替代。

按照50萬(wàn)片/月產(chǎn)能計(jì)算，長(zhǎng)鑫理論上每年可新增約2億顆以上DRAM顆粒供應(yīng)能力，這意味著國(guó)產(chǎn)服務(wù)器、PC和消費(fèi)電子廠商能夠大幅降低對(duì)于海外原廠依賴。

預(yù)計(jì)江波龍和佰維存儲(chǔ)未來(lái)有望獲得10-20億元級(jí)別采購(gòu)替代空間。

如果按照業(yè)績(jī)彈性排序，大致可以分為四個(gè)梯隊(duì)：

第一梯隊(duì)是股權(quán)綁定與設(shè)備龍頭，包括兆易創(chuàng)新、北方華創(chuàng)和中微公司。

第二梯隊(duì)是沉積、清洗和CMP設(shè)備，包括拓荊科技、盛美上海和華海清科。

第三梯隊(duì)則是長(zhǎng)期稼動(dòng)率受益的材料企業(yè)，包括安集科技、鼎龍股份、雅克科技和滬硅產(chǎn)業(yè)。

第四梯隊(duì)則是未來(lái)HBM時(shí)代可能迎來(lái)重估的先進(jìn)封裝企業(yè)，包括通富微電、長(zhǎng)電科技以及深科技。

市場(chǎng)現(xiàn)在交易的是長(zhǎng)鑫擴(kuò)產(chǎn)，但未來(lái)真正決定估值高度的，很可能是長(zhǎng)鑫什么時(shí)候能夠完成從DDR5向HBM的躍遷。一旦進(jìn)入HBM時(shí)代，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)中心將從晶圓制造向先進(jìn)封裝、TSV刻蝕、CMP以及混合鍵合快速遷移，這或許才是下一輪國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)行情最大的預(yù)期差所在。

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