6月29日，國家醫保局對通過了2026年目錄初審的藥品名單和主要信息進行公示，其中有557個、54個藥品分別通過基本醫保藥品目錄、商保創新藥目錄初步形式審查。

按照今年的時間安排，預計8月至9月進入正式談判階段，11月公布最終結果，新版醫保目錄通常于2027年1月1日起執行。

最大變化：商保創新藥目錄首次成為重要支付渠道

相比往年，2026年最大的制度創新并非557個醫保初審品種，而是新增的商保創新藥目錄。

過去很多創新藥面臨一個難題：

• 如果進入醫保，需要接受50%甚至70%以上的大幅降價；
• 如果不進入醫保，患者自費負擔過高，銷量難以快速放大。

商保創新藥目錄實際上是在醫保之外增加一層商業保險支付體系，形成：基本醫保支付 + 商業保險支付 + 患者自付的多層次支付模式。

這意味著一些價格較高的腫瘤藥、罕見病藥物、細胞治療以及雙抗藥物未來可能無需經歷過于激進的醫保降價，也能獲得支付支持。市場普遍認為，這將改善中國創新藥企業長期盈利能力。

對資本市場意味著什么？

6月29日消息公布后，A股和港股創新藥板塊集體爆發：

• CRO板塊大漲；
• 創新藥指數漲幅超過6%；
• 多家創新藥企業出現10%甚至20%的上漲。

市場交易的核心邏輯其實非常簡單：過去十年，中國創新藥最大的瓶頸不是研發能力，而是支付能力。

如今隨著醫保目錄擴容、商保目錄建立以及商業健康險的發展，中國醫藥產業正在從過去的“研發驅動”逐漸進入“研發+支付驅動”的新階段。

對于創新藥行業來說，真正的變化可能不是557個藥品進入初審名單，而是中國終于開始建立起一個能夠支撐高價值創新藥長期發展的支付體系。

過去幾年，中國創新藥板塊經歷了一場劇烈的估值重構。

2021年初，市場曾經相信，只要擁有一條熱門賽道、一個臨床三期品種、一次成功的海外授權，中國創新藥企業就值得數百億甚至上千億市值。

隨后幾年，現實給行業上了一課。

大量創新藥企業發現，研發成功只是故事的開始。

藥物獲批上市，并不意味著收入和利潤的到來。

真正決定一家創新藥企業價值的，從來不是實驗室里的數據，而是支付體系。

因為任何藥品最終都必須回答一個問題：

誰來買單？

一、中國創新藥過去最大的瓶頸：支付能力不足

過去十年，中國創新藥產業實現了從0到1的突破。

PD-1、ADC、雙抗、CAR-T、小核酸藥物不斷涌現，中國已經成為全球第二大創新藥研發國家。

但與此同時，一個矛盾也越來越明顯。

中國擁有全球第二大的醫藥市場，卻并沒有形成與之匹配的創新藥支付體系。

以腫瘤創新藥為例。

許多藥物年治療費用在20萬元至50萬元之間。

對于普通家庭而言，這幾乎是無法承擔的數字。

企業于是面臨兩種選擇：

第一種，進入醫保。

優點是患者數量迅速擴大。

缺點則是價格往往下降50%、60%，甚至70%。

第二種，不進入醫保。

優點是維持較高售價。

缺點則是銷量極其有限。

過去幾年，大量創新藥企業實際上都陷入了這種兩難。

進入醫保，利潤率下降。

不進入醫保，銷售規模起不來。

很多企業即使擁有優秀產品，依然長期虧損。

市場最終發現：

創新藥行業的核心矛盾，并不是研發能力，而是支付能力。

二、傳統創新藥估值體系：看研發、看管線、看海外授權

在支付體系尚未完善時期，資本市場對創新藥企業的估值邏輯主要集中在三個維度。

第一是研發管線數量。

誰擁有更多臨床項目，誰就擁有更高估值。

第二是臨床數據質量。

客觀緩解率、無進展生存期、總生存期成為決定市值的重要指標。

第三是海外授權。

一筆數十億美元的License-out交易往往能夠推動企業市值暴漲。

因為市場默認一個邏輯：

只要產品足夠優秀，未來一定能夠實現商業化。

但過去幾年證明，僅靠研發能力并不足以支撐長期估值。

資本市場開始從“研發估值”向“商業化估值”切換。

三、醫保目錄重塑第一層估值邏輯：從概率游戲變成現金流游戲

醫保談判最大的意義，不是降價，而是放量。

一款年費用30萬元的藥物，即使擁有1萬名患者，理論市場空間也只有300億元。

但如果價格下降至5萬元，同時患者數量從1萬人增加到20萬人，市場空間將迅速擴大至1000億元。

這就是醫保放量效應。

過去幾年，中國市場已經多次驗證這一規律。

很多創新藥在進入醫保后的第二年銷售額增長超過200%。

部分產品甚至出現銷量增長數倍，而收入依然實現增長的情況。

對于資本市場而言，這意味著估值邏輯發生變化。

企業價值開始從：研發成功概率 × 峰值銷售預測

轉變為：醫保覆蓋人數 × 滲透率 × 生命周期現金流。

估值基礎從故事和想象，逐漸轉向現金流和盈利能力。

這也是為什么近年來市場越來越重視醫保談判結果。

因為醫保目錄決定的不僅是價格，更決定了患者基數。

四、商保目錄出現，創新藥第一次擁有第二支付方

如果說醫保目錄解決的是“有沒有市場”的問題，那么商保目錄解決的則是“有沒有利潤”的問題。

這是2026年最重要的變化。

過去創新藥企業最大的痛苦在于：

進入醫保意味著銷量增加，但利潤率下降；

不進入醫保意味著價格較高，但銷量有限。

商保創新藥目錄的出現，第一次讓行業擁有了第三種選擇。

既維持較高價格，又獲得支付支持。

這意味著中國創新藥正式進入多層支付時代：

基本醫保支付；

商業健康保險支付；

患者個人支付。

這一模式實際上已經在美國、日本等成熟醫藥市場運行多年。

美國商業保險承擔了創新藥支付的大部分責任。

而中國過去長期依賴基本醫保。

如今商業保險開始進入支付體系，意味著中國創新藥產業的商業模式正在向國際成熟市場靠攏。

五、哪些企業最受益？

首先受益的是高價值創新藥企業。

例如雙抗、ADC、CAR-T以及罕見病藥物。

這些產品價格普遍較高。

過去由于支付能力限制，商業化速度受到明顯影響。

商保目錄建立后，其市場空間可能被重新打開。

因此擁有相關產品布局的企業有望獲得估值重估。

例如：

科倫博泰；

信達生物；

君實生物；

澤璟制藥。

其次受益的是已經進入商業化收獲期的大型創新藥平臺企業。

例如：

恒瑞醫藥；

百濟神州；

石藥集團；

翰森制藥。

這些企業擁有豐富的產品矩陣和成熟銷售網絡，更容易將支付體系變化轉化為收入增長。

六、未來十年，創新藥投資邏輯將從研發競爭轉向支付競爭

過去投資創新藥，看的是：

誰能做出藥。

未來投資創新藥，更重要的問題可能是：

誰能進入支付體系。

因為一家創新藥企業真正的天花板，并不是研發能力，也不是臨床數據，而是支付覆蓋能力。

未來決定一家創新藥企業估值上限的，可能是三個數字：

覆蓋了多少患者；

醫保支付比例是多少；

商業保險支付比例是多少。

中國創新藥產業用了十幾年時間解決“能不能研發出來”的問題。

未來十年，行業需要解決的是另一個更重要的問題：

誰來支付這些創新成果。

而醫保目錄與商保目錄的同時出現，意味著中國創新藥產業正在從研發時代，走向支付時代。

這或許才是2026年醫保目錄調整背后，真正值得關注的長期變化。

這里是《邏輯與常識》，用邏輯看市場，用常識做投資。

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