文 | 財經故事薈

AI產業鏈，利益分配嚴重失衡。

6 月25日，三星、SK海力士、美光在美國聯邦法院被集體起訴，罪名是四年里把內存價格抬了七倍。

兩天后，《金融時報》曝出庫克正在游說美國政府，希望獲準采購中國長鑫存儲的DRAM，因為存儲三巨頭已經把85%的HBM（高帶寬內存）產能包給了愿意百億預付的云廠商，蘋果這個全球最大消費電子采購商被降級成了“邊緣客戶”。

同期，OpenAI被爆推遲上市，原因是山姆·奧特曼死守的1萬億美元估值，市場給不起，要上市，就必須打折。

6月29日，韓國政府宣布投入800萬億韓元新建四座晶圓廠，全力押注存儲。

一周之內，最強的上游在擴產，最強的下游在自救，中間夾著一場跨國官司，和一場被迫推遲的IPO。

01 上游的利潤率，已經超過了GPU和先進制程

SK海力士2026年Q1的營業利潤率是72%。同期英偉達是65%，臺積電58%。一家做存儲的公司，利潤率超過了GPU之王，也超過了全球最先進制程的代工廠，創下半導體行業的歷史紀錄。

72%意味著每賣出100塊錢的存儲芯片，只有28塊錢是成本。存儲長期被視為周期性、低毛利的苦生意，過去，利潤率能到20-30%就算好年景。

72%不是好年份，是范式改變。據Altimeter測算，2026年全球AI凈利潤池約6370億美元，美國和韓國拿走84%。這里面英偉達一家占了2070億，三星和SK海力士合計2220億。AI這門生意，是兩個國家的少數幾家公司占了大頭。

上游能守住這份利潤，是因為GPU再強也要靠HBM喂數據，沒有HBM，GPU就是空轉。而HBM能量產的全球只有三家，就是SK海力士、三星、美光。任何一家想訓模型、跑推理、部署Agent的公司，都必須先向這三家買鏟子。OpenAI要買、Anthropic要買、Meta要買、字節要買，DeepSeek也要買。

而且這一輪的鏟子不是一次性買斷。每訓練一次、每推理一次、每一次對話，都要繼續給上游續費。上游的收入，是下游的持續成本。

02 大模型公司：要么虧，要么死

下游其實有兩撥玩家：一撥是大模型公司，OpenAI、Anthropic、以及國內的智譜、MiniMax、月之暗面；另一撥是應用層的超級平臺，微軟、Meta、谷歌、字節、騰訊。前一撥在血虧，后一撥在高強度投入，但因為業務多元，整體依然在盈利。

先看在猛虧的那一波。據《紐約時報》引述知情人士透露，OpenAI 2025年全年營收約130億美元，目前月營收約20億美元。

OpenAI 2026年一季度運營虧損93億美元、現金消耗37億美元，營收雖然同比翻了三倍到57億美元，但同期成本幾乎同步擴張。公司自己給股東的文件預計2026全年現金消耗250億美元、2027年將擴大到570億美元，長期算力采購承諾已經超過6600億美元，正向現金流預期要等到2029到2030年。

也許是因為還沒盈利，所以，市場不愿意給出1萬億美金的高估值，導致OpenAI的IPO之路，被迫推遲到2027年。

國內智譜招股書披露的最新完整數據，是2025年上半年營收1.9億元、凈虧損23.6億元，每收入1塊錢要虧12塊。智譜自己在招股書里明確寫：2025年全年凈虧損進一步擴大。

為什么虧，很多解釋停在“訓模型貴”。但訓模型是一次性投入、能攤銷，不是重點。真正的問題在推理，每一次用戶和模型說一句話，都要真金白銀付給上游。用戶越多，賬單越大。

OpenAI 2025年營收比2024年翻了三倍多，從37億沖到130億美元；但同期服務成本也從26.5億漲到75億，跟著翻了近三倍。規模翻三倍，直接成本跟著翻三倍，完全沒有攤薄。智譜也是一樣，2025上半年研發投入15.95億元里，光算力服務費就吃掉11.45億。這些不是可以隨規模攤銷的固定資產，是每調用一次就要付一次的可變成本。

所以大模型公司的虧損不是階段性問題，是結構性的：停就是死，不停就是持續虧。

03 AI紅利兌現：舊改先受益，增量未扭虧

微軟已經把AI變成Azure和Office訂閱賬單里的加價項。Copilot靠Office生態的存量客戶群，付費席位在9個月里從1500萬漲到2000萬，這些人不是為AI掏錢，是為已經在用的Office額外加30美元一個月。加上Azure，微軟FY26 Q3的AI業務ARR超過370億美元，同比漲123%，已經超過OpenAI和Anthropic的營收之和。

Meta靠AI推薦把老廣告位賣得更貴。Q1 2026廣告曝光量漲19%、單價漲12%，Reels用戶時長因為AI排序改進漲10%，廣告庫存和用戶時長這兩個變量都是老引擎里的，Meta沒有多做一個新產品，純粹靠AI讓老算法跑得更快，廣告營收Q1達到553億美元、同比漲幅33%。字節的AI內容分發、騰訊的AI客服和編程助手，邏輯一樣。

它們和大模型公司最根本的區別是，AI的紅利可以通過改造存量業務先行變現。微軟不是“AI公司”，它是操作系統和企業軟件公司，AI讓它的老產品能再漲一次價；Meta不是“AI公司”，它是廣告公司，AI讓它的廣告位賣出更高單價；字節不是“AI公司”，它是內容分發公司，AI給它的推薦算法再加一層杠桿。

它們有現成的商業模式做載體，用戶、流量、企業客戶、定價權、渠道，AI只是讓這些老載體的利潤率再上一個臺階。它們不用回答“用戶愿不愿意為AI付費”這個問題，因為用戶本來就在為它們付費。

大模型公司沒有這個便利。ChatGPT Plus和Claude Pro都是每月20美元，撐不起單季度幾十億美元級別的推理賬單。企業API的收入在漲，但純調用型B端客戶沒有太高切換成本，競爭對手也在打價格戰，DeepSeek便宜一半，也許改幾行代碼就能切過去。

賺錢的下游和虧錢的下游，差的就是這一點，有沒有一個不依賴AI也成立的商業模式，來承接AI帶來的效率增量。有的賺，沒有的虧。

04 最沉默的上游賺錢最多

蘋果2025財年凈賺1120億美元，日賺20億人民幣，是全球下游最完全的完全體。它有終端、有品牌、有定價權、有全球最強的采購規模。

結果這樣一家公司，現在為了內存成本，冒著觸怒美國政府的政治風險，去找一個在出口管制敏感區的中國供應商。

存儲三巨頭已經把85%的HBM產能，優先給了愿意百億預付的云廠商。蘋果這個曾經的“第一大客戶”被降級成了“邊緣客戶”。

美光 CEO敢公開怒懟蘋果“十年低價拿芯片、轉頭整機加價幾百美元收割消費者”，重點不是嘴仗，是他敢挺直腰桿公開硬懟蘋果了。十年前，蘋果是金主，美光高管這話爛在肚子里也不敢往外說；十年后供求關系倒過來，同樣的話就成了公開采訪的原聲。

連蘋果這種下游頭部玩家，都在被上游反向定價，那些沒有終端、沒有品牌、沒有定價權的中間層，處境如何可想而知。

05 新技術革命，賣鏟子的永遠先賺錢

上游賺嗨，下游虧麻，不是AI獨有。每一次新技術革命，錢都先流到賣鏟子的手里。

1990年代互聯網起來的時候，思科靠賣路由器封神，最高市值一度超過5000億美元，全球第一。

今天大家熟知的亞馬遜，2000年市值蒸發九成，虧損率50%，一直熬到2001年才開始翻身。如今，其盤踞上游的云計算業務，依然是賺錢的扛把子——在亞馬遜三大業務板塊中，AWS以37.7%的運營利潤率遙遙領先，貢獻了公司整體運營利潤的近六成。

19世紀的鐵路時代，最先賺到錢的是賣鋼軌、機車、枕木的公司，鐵路運營商本身熬了幾十年才吃到紅利。

規律永遠是一樣的：不管下游誰贏，上游總是先兌現。

這一輪 AI風口，也是同一個劇本。SK海力士72%的利潤率、英偉達全球市值第一、韓國800萬億國運押注存儲，上游賺錢能力最穩，不管OpenAI贏還是Anthropic贏，不管字節贏還是DeepSeek贏都要付的錢。

這份確定性，讓美國和韓國把國運都押了上去。

大模型公司的處境是另一回事。它們的成本大頭是可變的算力，跟著規模同步漲，OpenAI 2025年營收漲三倍、服務成本跟著漲三倍，完全沒有攤薄。向上要付上游的賬，向下又還沒建立起足夠海量足夠穩定的付費習慣——支出剛性增長，變現卻相對滯后。

下游已經分化。微軟的Copilot、Meta的廣告推薦、字節的內容分發，賺錢的這批公司都不僅僅靠AI講增量故事，還能用AI給存量生意提效。它們有現成的用戶、流量、定價權、渠道做載體，AI落進老賬本里就是利潤；而下游里那些指望“用AI打開一門新生意”的公司，處境和大模型公司一樣，沒有完全跑通商業模式。

上游賺的是確定性的錢，下游巨頭賺的是舊商業模式加AI杠桿的錢，大模型公司想賺的是未來敘事的錢。前兩種已經在兌現，第三種還需要一個不斷被延后的證明時刻。

歷史不重復，但常常押韻。思科和亞馬遜、鋼軌和鐵路、英偉達和OpenAI，每一次技術革命的開頭都是這個順序。

錢正在繞開那些最響亮的前臺公司，流向那些最沉默的賺錢機器。