每經記者：蔡鼎 每經編輯：楊軍

據港交所官網，深圳宏芯宇電子股份有限公司（以下簡稱宏芯宇）于7月3日向港交所呈交了上市申請文件，中信建投國際為其獨家保薦人。

招股書顯示，作為一家獨立存儲器廠商，2023年、2024年、2025年和2026年1~4月（以下簡稱報告期）內，受益于人工智能設備需求帶動的存儲市場擴張，宏芯宇逐步走出2023年的虧損泥潭，成功實現扭虧為盈并在隨后年份出現顯著增長。按2025年收入計，宏芯宇為全球第五大、中國內地第二大獨立存儲器廠商。

圖片來源：宏芯宇招股書

《每日經濟新聞》記者梳理宏芯宇招股書發現，公司旗下一家全資子公司已被美國商務部列入實體清單。此外，公司在商標使用上也曾因侵權被中國海關實施沒收與罰款的行政處罰。

同時，支撐宏芯宇龐大出貨量的核心產品線業務，采用依賴單一客戶提供晶圓的“客供”合作模式。這一安排在推高銷量的同時，拉低了相關產品的平均售價與毛利率。此外，宏芯宇與持股比例達22.5%的重要股東群聯電子之間維系著數十億元的關聯采購，且前五大客戶與供應商呈現出重疊，部分重疊客商之間的交易甚至頻頻出現負毛利率。

全資子公司曾陷實體清單風波

招股書披露，2022年12月，美國商務部工業與安全局將宏芯宇的全資子公司合肥兆芯電子有限公司列入實體清單。相關認定指出，該子公司存在將物項轉移至受限實體的風險，從而被限制采購或獲取受美國出口管理條例管制的特定貨物、軟件及技術。招股書顯示，宏芯宇此前通過收購取得了合肥兆芯股權。此后，合肥兆芯的業務活動遭遇實質性收縮。

圖片來源：宏芯宇招股書

為了降低合規風險蔓延，宏芯宇在內部實施了嚴格的物理與系統隔離。在系統層面，公司調整了ERP（企業資源計劃系統）及OA（辦公自動化）系統，撤銷所有跨實體訪問權限，切斷合肥兆芯與集團其他成員公司之間的技術交互。在資產與人員配置上，宏芯宇設立了獨立倉庫，并將合肥兆芯的所有研發人員全部調離，僅保留少量售后支持人員。數據反映了這一剝離過程的徹底性。合肥兆芯的員工人數從2023年的155人，降至2024年的22人，2025年進一步縮減至14人，截至2026年前4個月僅剩9人。

圖片來源：宏芯宇招股書

在業務端，合肥兆芯的運轉正步入尾聲。招股書顯示，該子公司目前已逐步減少銷售活動，僅銷售現有庫存，并預計將于2026年末全面停止銷售活動。其對集團的收入貢獻占比從2023年的3%降至2026年前4個月的不足0.1%。

除了出口管制層面的事件，記者還注意到，2024年1月，公司收到第三方企業發出的函件，內容涉及與存儲相關標準必要專利的許可組合，對方要求按公平、合理及無歧視原則進行磋商，目前相關談判仍在持續。

在商標使用上，宏芯宇還曾遭遇海關的直接處罰。2024年5月，宏芯宇將供應商提供的集成電路從深圳坪山綜合保稅區出口至海外地區。在海關檢查過程中，中國海關認定該等集成電路侵犯了第三方實體的商標權。就此，中國海關就該等貨物的出口對其處以約12萬元的處罰，并沒收相關集成電路，這批貨物價值約200萬元。公司稱，其對涉事商品的商標侵權并無主觀意圖或過失。

圖片來源：宏芯宇招股書

產品平均售價及毛利率雙雙走低

在業務模式方面，宏芯宇的營收結構中存在一種特殊的合作方式，這種安排在推高公司賬面銷量的同時，也改變了其核心產品的盈利質量。嵌入式存儲是宏芯宇最核心的產品線，報告期內為公司貢獻了半數左右的營收，在2026年前4個月的收入占比達67.8%。然而，撐起這一龐大業務盤的背后，是對單一客戶特定供應安排的依賴。

圖片來源：宏芯宇招股書

招股書披露，自2024年4月起，宏芯宇與客戶G訂立了一項客戶供應安排。在此模式下，客戶G向宏芯宇提供晶圓作為生產嵌入式存儲產品的原材料，宏芯宇進行加工制造后，再向客戶G銷售相應的嵌入式存儲產品。從財務貢獻來看，該項業務規模兩年內快速增長。2024年、2025年以及2026年前4個月，該客戶供應安排項下來自客戶G的收入分別為3.18億元、15.09億元和7.86億元，占公司各期總收入的比例分別為3.6%、13.4%和9.8%。

圖片來源：宏芯宇招股書

相較于收入占比，該模式在出貨量上的滲透率呈現出更為集中的趨勢。招股書顯示，客戶供應安排項下向客戶G銷售的嵌入式存儲總銷量，在2024年為42.72億GB，占公司嵌入式存儲總銷量的27.6%。到了2025年，該銷量躍升至180.16億GB，占比達68.5%。而在2026年前4個月，相關銷量為80.32億GB，占嵌入式存儲總銷量的比例進一步攀升至75.2%。這意味著，宏芯宇最核心的嵌入式存儲業務中，超過3/4的出貨量實質上是基于單一客戶提供核心原材料的加工型銷售。

這種依賴客供的模式對公司的核心財務指標產生了直接的會計與實質影響。為了反映商業實質，客戶G所提供晶圓的價值需從宏芯宇的收入及銷售成本中雙雙扣除，這導致公司賬面上的產品平均售價出現下滑。招股書顯示，受此計算方法影響，公司嵌入式存儲的呈報平均售價從2024年的0.37元/GB，下降至2025年的0.2元/GB。作為對比，若剔除客戶供應安排產生的收入及銷量，公司嵌入式存儲在2024年和2025年的平均售價應為0.48元/GB和0.47元/GB，保持相對平穩。

圖片來源：宏芯宇招股書

對此，宏芯宇方面回復《每日經濟新聞》記者稱：“客供料模式并非簡單代工組裝，反而更凸顯公司固件、主控方案等自研核心技術壁壘，該模式毛利率相對穩定，利潤端不受原材料價格波動牽制，而是依靠核心技術實現價值。公司整體客戶結構分散多元、產品線布局均衡，該合作未形成對單一客戶重大依賴。”

除了拉低平均售價，客供模式也直接拖累了核心業務的盈利能力。招股書顯示，公司的嵌入式存儲產品毛利率由2024年的20.7%下降至2025年的15.3%，公司指出，主要原因即為客戶供應安排的影響。宏芯宇表示，公司接受了該安排下的當前毛利率水平。

圖片來源：宏芯宇招股書

多項關聯交易中出現負毛利率

記者注意到，群聯電子作為存儲行業的知名企業，在宏芯宇的發展歷程中扮演著多重角色。從股權結構上看，群聯電子目前通過Core Storage（境外投資主體）和瑞元投資間接持有宏芯宇22.5%的股份。而在實際業務中，群聯電子及其附屬公司常年穩居宏芯宇的前五大供應商之列。

圖片來源：宏芯宇招股書

招股書顯示，宏芯宇向群聯電子采購主控芯片、晶圓以及相關技術服務的金額規模龐大。報告期內采購金額分別為5.77億元、10.00億元、12.77億元和5.48億元，累計關聯采購金額達34.02億元。相關采購額占公司各期采購總額的比例分別為6.1%、11.6%、10.2%和8%。同時，宏芯宇也向群聯電子銷售產品或提供技術服務。2023~2025年，相關銷售收入分別為7618.3萬元、1929.8萬元和132.1萬元。

圖片來源：宏芯宇招股書

除了與群聯電子的交易，宏芯宇整個供應鏈網絡中，大客戶與核心供應商身份重疊的現象仍密集。招股書披露，在報告期內的各期間，宏芯宇的前五大客戶合計包括11名實體，其中有4名客戶及其關聯公司同時也是公司的供應商。同期，前五大供應商合計包括10名實體，其中有6名供應商及其關聯公司也同時是公司的客戶。

圖片來源：宏芯宇招股書

例如，宏芯宇向客戶B銷售固態硬盤等產品，同時又向該客戶采購固態硬盤、DRAM（動態隨機存取存儲器）以及測試和封裝服務。宏芯宇向供應商F采購晶圓，2025年和2026年前4個月的采購額分別達18.71億元和13.55億元，同時宏芯宇又向該供應商銷售嵌入式存儲及DRAM產品。

圖片來源：宏芯宇招股書

還需要指出的是，這種密集的客供重疊模式不僅使得業務流轉趨于內部化，還在多項實際交易中導致出現負毛利率。以客戶E為例，宏芯宇向其銷售嵌入式存儲及存儲顆粒，同時向其關聯方采購晶圓。2023年，宏芯宇向客戶E及其附屬公司銷售的毛利率為-9.6%，2025年該毛利率再次錄得-0.7%。

圖片來源：宏芯宇招股書

再如，宏芯宇向客戶H銷售DRAM及嵌入式存儲產品，同時向其附屬公司采購測試用智能手機。招股書顯示，2024年宏芯宇向客戶H銷售的毛利率為-14.9%，2026年前4個月的毛利率為-6.2%。公司解釋稱，為維持客戶關系而與該客戶訂立了若干固定價格供應安排，且期間產品成本上升導致毛利率下降，并在某些情況下出現毛損。

圖片來源：宏芯宇招股書

此外，2024年宏芯宇向客戶Ⅰ及其關聯方銷售DRAM的毛利率為-13.5%；同年向供應商A關聯方銷售固態硬盤的毛利率也錄得-5.2%。盡管公司表示客商重疊在行業內屬于常見情況，但在大額交易于同一批客商中循環流轉，且頻頻出現負毛利率交易的背景下，公司真實的議價能力及供應鏈的抗風險能力仍有待檢驗。

圖片來源：宏芯宇招股書

2026年7月3日下午，宏芯宇方面在回復《每日經濟新聞》記者的采訪時表示：“公司與群聯電子、各重疊客商開展業務均遵循市場化公允定價原則，交易條款參照行業通行標準協商確定，不存在定制化讓利、利益輸送等情形。存儲行業上下游一體化布局普遍存在供銷身份重疊情況，屬行業常規現象；部分客戶階段性負毛利相關成因，公司已在招股書中完整、充分披露，相關交易均具備真實商業實質，不存在刻意做大賬面營收的情形。”