文 | 超聚焦

7月3日晚，江波龍發布了一份驚人的業績預告。

公司預計2026年上半年實現營收220億元至250億元，同比增長115.78%至145.20%；歸母凈利潤92億元至110億元，同比增長62204%至74394%。

公告沒寫錯，最高超過743倍。

當然，這里面雖然有去年同期凈利潤只有1476萬元的低基數因素，但如此巨大的增長，本身其實也在說明供應的緊缺與產品價格的上漲。

從環比角度來看，相比于一季度營收99.09億元、歸母凈利潤38.62億元的成績來說，二季度120.91億元至150.91億元的營收和約53.38億元至71.38億元的歸母凈利潤，同樣實現了快速上漲。

更值得注意的是，不僅江波龍一家公司在漲，整個存儲模組行業都在暴增。

兩個月前，另一家A股存儲企業德明利同樣交出了一份近乎離譜的一季報：營收75.38億元，同比增長502.1%；歸母凈利潤33.46億元，暴增4943.39%。

過去很長時間里，這并不是半導體產業鏈上最性感的位置。大家談存儲，更習慣談三星、SK海力士、美光，談DRAM、NAND Flash和HBM。但現在，讓投資者們傻眼的，卻是一群在很多人印象中沒有什么技術實力的模組廠。

存儲模組廠們為什么突然都暴富了？又會在何時被按下休止鍵？

01 江波龍賺到了時間差的錢

江波龍利潤暴增的秘密，藏在模組廠所在的產業鏈位置里。

簡單來說，三星、SK海力士、美光這樣的存儲原廠，核心工作是制造DRAM顆粒和NAND Flash晶圓；而江波龍這樣的企業，則是從原廠購買獲得晶圓或顆粒，再圍繞主控芯片、固件算法、封裝測試、產品定義和客戶需求，把它們做成SSD、嵌入式存儲、內存條等最終產品。

雖然是采購原廠的顆粒做封裝，但并不意味著這是一項沒有技術含金量的環節。下游客戶需要什么容量、什么性能、什么功耗，主控怎么調，固件如何適配，顆粒怎么篩選，封裝怎么做，能不能進入手機、汽車、服務器客戶的供應鏈，這些都是模組廠的價值。

但對下游客戶的價值再高，商業模式卻從最開始就決定了他們盈利的重要特征：上游存儲價格，幾乎天然決定著模組廠利潤的彈性。

舉個簡單的例子。假設一家模組廠以100元的成本買進一批存儲晶圓，加工之后賣120元，它賺的是20元。

但如果行業突然缺貨，市場價格迅速上漲，同樣的產品賣到了180元，而公司倉庫里還有大量此前100元買入的原材料和產品，那么在這些低成本庫存被逐步銷售的過程中，利潤空間會迅速擴大。

而這樣的故事，剛好在過去十個月中發生：過去低價采購的晶圓庫存，按照歷史成本結轉；但新存儲產品的銷售價格， 已經跟著市場行情上漲。而中間的價差，就進了江波龍的口袋。

這一輪江波龍的利潤，本質上是吃到了一場極端快速的存儲漲價的紅利，而它的手里恰好有貨，而且有很多貨。

截至2026年一季度末，江波龍賬面存貨達到179.61億元，相比2025年末的116.78億元又增長53.81%。要知道江波龍一季度營收也只有99.09億元，也就是說，它手里的存貨賬面價值已經接近單季度營收的1.8倍。

從更長的時間維度可以看到，江波龍其實一直在悄悄囤貨。2020年，公司存貨規模還只有22.46億元，此后一路增加至2024年的78.33億元。

換句話說，雖然有著存貨增值的情況，但江波龍并不只是在漲價發生后才發現存儲缺貨，而是在這一輪行情真正加速之前，它的倉庫就已經越來越滿。

更有意思的是，為了拿貨，江波龍甚至明顯加大了資金投入。2026年一季度末，公司預付款項達到35.51億元，較2025年末增長439.97%；長期借款從43.77億元增加至94.31億元；經營活動現金流凈流出28.75億元。與此同時，公司合同負債增加至22.17億元，主要原因則是預收貨款增加。

換句話說，江波龍在行業最缺貨的時候，用資產負債表重倉了存儲，期望去賭價格繼續上漲的未來。

不過，光有庫存還不夠，因為總會有消耗殆盡的那一天，模組廠得能繼續拿到貨才能持續吃到存儲價格上漲的紅利，而這才是今年模組行業真正稀缺的能力。

江波龍此前披露，與多家主要原廠續簽LTA和MOU，深度鎖定核心供應鏈資源。這類協議未必意味著鎖定了低價，卻意味著在供給緊張的時候，公司能夠獲得更穩定的貨源。

更重要的是，下游真的急了。

TrendForce今年3月預計，二季度傳統DRAM合約價格環比上漲58%至63%，NAND Flash上漲70%至75%。更值得注意的是，它專門提到：即便PC整體需求預期已經下修，由于原廠同時減少了對PC OEM和模組廠的供應，一些拿不到足額配給的OEM，不得不轉向原廠或者模組廠，以更高價格采購。

這相當于下游客戶主動跑到模組廠門口搶貨。而據界面新聞報道，有產業鏈人士透露，客戶需先付清貨款，資金到賬后方可“排隊排產”，待有貨后再通知提貨。

所以，當AI把存儲需求推上新臺階，而江波龍又在周期底部持續囤積庫存、鎖定上游原廠資源，利潤爆發也就成了順理成章的事。

02 模組廠的好日子也有保鮮期

大家普遍的疑問是，這種錢還能賺多久？

按照過去幾十年的經驗，答案其實不太樂觀。因為存儲行業最典型的特征，從來都不是穩定增長，而是周期。

當手機、PC、服務器需求好起來，DRAM和NAND價格上漲，三星、SK海力士、美光開始擴產；等到新增產能釋放，供給超過需求，價格又會快速下跌。原廠隨后減產、砍資本開支，等庫存慢慢消化，下一輪漲價再重新開始。

這種故事幾乎每隔幾年就要上演一次。

距離現在最近的一輪就在2022年至2023年。消費電子需求轉弱、產業鏈庫存堆積，存儲市場迅速從缺貨轉向過剩。到了2023年二季度，TrendForce仍預計DRAM價格環比下跌13%至18%，NAND Flash下跌8%至13%，服務器DRAM的跌幅甚至更大。

所以每當存儲價格快速上漲，市場最危險的一句話往往是：這一次不一樣。但有意思的是，到了2026年，越來越多人又開始相信，這一次可能真的不是“狼來了”。

過去的存儲需求，更多來自手機多裝幾個GB內存、PC升級一次硬盤、服務器數量繼續增長。但現在，大模型訓練和推理一邊需要更多HBM、服務器DRAM和企業級SSD，另一邊又讓原廠把更多資源投入AI相關產品，進一步擠壓普通存儲的供應。

SK海力士今年初甚至直接在官方市場展望中使用了“HBM主導的存儲超級周期”這一說法，并提到，隨著AI訓練和推理服務器投資擴大，單臺服務器配置的DRAM和HBM容量持續增加，企業級SSD需求也在同步增長。

而比“超級周期”這個詞更有說服力的，是原廠和客戶之間的交易方式的變化。

今年6月，美光披露，公司已經簽署16份戰略客戶協議，覆蓋數據中心、消費電子和汽車客戶。除了汽車協議通常是三年，其余協議典型期限長達五年，從2026年一直簽到2030年底。

這些協議覆蓋同期約20%的DRAM銷量和三分之一的NAND銷量，而且采用take-or-pay模式，也就是客戶承諾未來多年購買特定數量，14份協議按最低合同價格計算的剩余收入約1000億美元。

這其實是一個很大的改變，過去原廠最怕的是，今天缺貨就擴產，三年后晶圓廠建好了，需求卻沒了。

但現在，客戶為了確保未來幾年有存儲可用，愿意直接把訂單鎖到2030年，甚至先交錢、承諾采購數量。美光自己也預計，DRAM和NAND供需緊張將持續到2027年以后，即使行業供給在2028年開始逐步改善，目前仍看不到什么時候能夠真正追上不斷增長的需求。

可以肯定的是，這一輪存儲景氣會比過去持續得更久。但問題是，像江波龍這樣的模組廠，上半年這樣的利潤率還能不能繼續？

答案顯然是否定的。

就在江波龍發布業績預告的7月3日，TrendForce預計，三季度傳統DRAM合約價格仍將環比上漲13%至18%，NAND Flash上漲10%至15%。

但和二季度傳統DRAM上漲58%至63%、NAND Flash上漲70%至75%相比，漲價速度已經明顯慢了下來。TrendForce給出的原因也很直接：PC、智能手機等消費客戶已經逐漸逼近價格承受極限。

這恰恰是國內模組廠接下來最需要面對的問題，AI需要更多存儲，不等于所有下游都能無限承受存儲漲價。

微軟、谷歌這樣的云廠商為了建設AI數據中心，可以接受更高的存儲成本。但一臺千元手機、一臺普通筆記本、一臺電視機，最終都有明確的售價上限。

據日經亞洲報道，有多位臺北產業鏈知情人士表示，小米、OPPO、vivo已告知供應商，將再次下調今年的出貨目標，部分廠商下調幅度高達30%，成本上升和前所未有的零部件短缺持續對市場造成沉重壓力，而其中占到決定性因素的，就是存儲。

這其實就是模組廠最麻煩的地方，上游越缺貨，它們手里的庫存越值錢；但上游一直漲價，它們下一批貨也越來越貴。下游越著急，它們越容易提高售價；但價格一直往上漲，下游最終也會買不起。

未來甚至可能出現一個看起來很矛盾的局面：AI需求依然很強，存儲行業依然景氣，三星、美光、SK海力士還有國產長鑫依然賺錢，但國內模組廠的利潤增速卻先慢下來。

當然，這也不意味著江波龍們一定會重新回到過去只賺加工費的苦日子。

隨著自研主控、固件、封測、企業級產品和端側AI存儲能力提升，江波龍完全有可能把長期盈利能力抬到一個比過去更高的位置。AI帶來的需求增長和更長的行業景氣，也意味著這一輪好日子可能持續得比歷史周期更久。

只不過像2026年這樣，需求突然爆發、上游極端缺貨、下游搶著買單的好日子，大概率一去不復返了。