來源：東哥解讀電商
作者：金珊

在境遇最壞的時刻，拼多多依然交出一份超預期的業績。

8月25日美股盤前，拼多多發布了業績公告。財報顯示，拼多多2025年Q2的營收1039.8億元，同比增長7.1%；非國際會計準則下凈利潤327.1億元，同比下降5.0%。

拼多多已經連續多個季度增長放緩、利潤下滑。但是盤前的股價一度上漲超過12%，隨后又轉為下跌。最終報收128.21，上漲0.87%。

對比市場一致預期營收增長6.3%，非國際會計準則下凈利潤同比下滑26.0%。

拼多多業績好，沒有那么好，不會像之前給大家帶來很大的驚喜。沒有一家公司能一直帶來爆炸式的增長，現在拼多多還處在轉型調整階段。

不信AI，沒有參與外賣大戰。拼多多全靠電商，但是國內海外雙重逆風。拼多多能獲得現在的業績已屬不易。

國內海外雙承壓，副業賺錢救急

拼多多財報最大的亮點在于利潤只出現了小幅下滑。一開始這被認為是拼多多正在走出泥潭的信號，但實際上超預期的利潤是靠投資副業實現的。我們推測，這可能是盤前股價大幅上漲隨后又開始回落的原因。

具體來看這個季度的業績，拼多多已經算是盡力了。

目前拼多多的主業只有電商，對火熱的即時零售、AI都非常克制。所以在國內和海外雙重逆風下，拼多多的營收增速是沒有想象力的。總營收1039.8億元，同比增長7.1%。這依然好過市場一致預期的6.3%的增速，和上個季度營收和利潤雙雙miss相比已經好多了。

其中，在線營銷服務收入為557.0億元，同比增長13.4%。交易服務收入為482.8億元，同比微增0.7%。交易服務收入微增主要是口徑發生了變化，海外Temu在半托管模式下只有傭金能計入收入，全托管是全部銷售收入計入其中。

為了維持現有的增長，拼多多的營收成本大幅增加。營收成本458.6億元，同比大幅增長36.1%。增長主要來自履約費用、帶寬與服務器成本以及支付處理費用的增加。

對應毛利率下滑到55.9%，是16個季度以來最低水平。毛利率最高的時候接近80%，足以看出來為了補國內生態、海外轉型，付出了很大的代價。但在互聯網公司當中，拼多多依然算高毛利率的。

費用端非常克制，能省就省。總運營費用323.3億元，同比增長5.0%。銷售與營銷費用為272.1億元，同比增長4.5%。一般與行政費用為15.3億元，同比下降16.7%。研發費用為35.9億元，同比增長23.5%。

在營業層面，利潤還是下滑兩成的。營業利潤257.9億元，同比下降20.8%。非GAAP營業利潤277.5億元，同比下降20.7%。

最終歸屬于普通股股東的凈利潤307.5億元，同比下降3.9%。非GAAP凈利潤327.1億元，同比下降5.0%。因為市場預期有26%左右的下滑，Q1甚至還出現了47%腰斬的局面。利潤穩住了是好事情。

但是凈利潤沒有很慘，主要是投資的副業來救場了。利息收入和投資收益部分貢獻了104億的利潤，占最終凈利潤的三分之一左右。

副業的救場是無法長期復制的。管理層也明確表示，不認為這個季度的利潤可以持續。

因為仔細深扒可以發現，每個季度投資都可以給拼多多帶來50億左右的利潤，比較穩定。只是上個季度這個數字只有兩億元，有推測表示是當時沒到期。所以Q2超量的利潤，其實只是上個季度挪過來了而已，本質不是常規現象。

經營活動產生的現金流量凈額216.4億元，同比大幅下降50.6%，主要因凈利潤下降及營運資本變動所致。現金、現金等價物及短期投資截至2025年6月30日，總額為3871.0億元，資金儲備雄厚。

即便業績慘淡，拼多多在電話會上依舊表明，接下來還會犧牲利潤，堅持能帶來長期回報的投入。拼多多究竟在賭什么？

從國內和海外兩部分可以看到拼多多的規劃。

低價保衛戰：沒有國補，自討腰包

拼多多在國內主站瘋狂撒錢，因為要穩住自己的低價心智。補商家、補消費者，“千億扶持”還要讓利中小商家，國內主站到處都需要投錢。

拼多多算是國補最大的受害者。國補給京東、阿里、唯品會提供了增長助力。拼多多因為中小商家很多，參與國補難度大。

過去依靠百億補貼建立起來的品牌低價優勢，被國補稀釋掉了。為了維持自己的低價心智，特別是品牌方面，拼多多自討腰包開始補貼。

今年618拼多多還額外地給消費者提供了優惠券，包含農產品、電子產品在內多個品類，真金白銀提高消費積極性。

國內繼續加大千億扶持，主要包括降低傭金和手續費，幫助優質產品推廣。對拼多多來說，中小商家是基本盤，需要借“新質供給”來扭轉形象。

因為國內的同質化競爭太激烈了，價格戰沒有出路。如果能找到消費者的新需求，再進行創新，就可以完成從價格優勢到產品優勢的重塑。

拼多多也在推進電商西進計劃，降低偏遠地區的運輸成本，偏遠地區的訂單數量增長了40%。

好消息是，首先國補正在接近尾聲，國補對消費的刺激力度正在下滑。后國補時代下，拼多多的優勢會回歸。同樣的，經過多輪補貼之后，拼多多的補貼也會更加智能化，后續花費的營銷費用也會下降。

其次，國內京東、阿里和Temu美團忙著外賣大戰。沒有參與的拼多多節省了一部分資金，投入主站的生態。外賣吸引火力和資源，拼多多有一個難得的窗口期能發展核心業務。

Q2的營銷費率已經明顯下降了，說明國內的壓力在變小。

國內主站已經成熟，后續問題不大。拼多多的千億扶持也已經取得了效果，消費者的粘性也會增加。讓人更擔憂的還是海外的Temu。

海外瘋狂自救

“800美元免稅”的紅利徹底沒有了，Temu在海外迎來了困難模式。整個Q2,Temu都在瘋狂自救。

關稅對整個美區的零售都將是一場暴擊。

“800美元免稅”正式關閉前期，Temu提前在美區倉庫進行了大量的囤貨，力保這個季度的業績。同樣靠庫存保命的還有亞馬遜，憑借提前囤貨Q2在線商店收入重回兩位數。亞馬遜的高管也直言，不知道庫存賣完了之后接下來會發生什么，價格會傳導到誰身上。

此刻雙方已經顧不上價格戰了。應對這次風暴，亞馬遜和Temu走出不一樣的路。

亞馬遜聚焦服務。因為美國沒有小商品供應鏈基礎，亞馬遜的策略是配送更快、擴大送貨上門范圍。甚至學習國內開始用生鮮產品增加用戶粘性，提高復購。

Temu聚焦在貨和模式上，全力轉型半托管，創新兩套不同的模式。半托管Y1模式下，商家要提前把貨發到美國倉庫，占用資金和庫存，銷量未知。半托管Y2模式下，從國內倉庫發貨，通過空運直接飛往美國，由當地配送。

Temu還開始招募海外本地商家。據虎嗅網報道，Temu美區全托管業務占比降至三分之一，非全托管模式占比激增至三分之二，同時本對本發貨比例從13%躍升至40%，單月增幅近三倍。直到后續全托管又陸續恢復，很多商品才能重新上架。

據Smarter Ecommerce數據，自4月9日以來，Temu已完全停止所有在美國的TikTok和谷歌上的贊助視頻和購物廣告投放。相反在法國和英國的廣告投放大幅增加。數據顯示，5月份Temu的美國日活用戶量下降幅度高達58%。

但是其他國家也在效仿美國。歐盟考慮對低價值電商包裹征收2歐元的手續費，日本也在考慮對低價值的包裹征收10%的消費稅。

中國產品的價格優勢正在下滑，Temu的壓力不會小。樂觀來看，Temu的本地化布局被關稅催化，明顯加速，有利于后續的發展。

利空出盡

拼多多最差的時候正在過去。隨著國補尾聲、阿里京東外賣大戰，國內競爭壓力會減小。海外不能再使用800美元免稅政策，后續可能很難有更差的時候了。

利空出盡。營收和利潤穩住了，不再明顯低于預期。拼多多可能會迎來新一輪的上升期。

參考資料：

1.拼多多財報業績

2.華爾街見聞：拼多多電話會：不認為這個季度的利潤可以持續，甘于犧牲短期利潤，長期堅持反哺生態