秉浩·硬核科創局：天數智芯IPO，港股算力賽道的量產之王

文 | 李秉浩頻道

最近，A股的摩爾線程、沐曦股份動輒3000億的市值，讓所有人都殺紅了眼，看見別人投資賺錢，比自己虧錢還難受。但我知道，你們中有很多人沒趕上車，或者不敢在高位接盤。

別急，就在昨天（12月19日），又一家國產GPU獨角獸——，悄無聲息地通過了港交所聆訊。

天數智芯（Tianshu Zhixin）

不同于市面上某些還在靠PPT融資的「概念股」，這家公司是個。它是國內真正把通用GPU做出來、量產了、還賣了5萬多片的企業。

狠角色

第一家

如果說壁仞是「參數怪獸」，那天數智芯就是「量產之王」。今天，秉浩帶你拆解這份剛剛出爐的絕密檔案。

第一部分：發行概況（The Offering）—— 資本盛宴的入場券

上海天數智芯半導體股份有限公司

標的名稱：

香港聯合交易所（HKEX）主板

上市地點/板塊：

PHIP（聆訊后資料集）（注：已過聆訊，意味著上市只差臨門一腳，隨時可能招股）

文件性質：

華泰國際：中國頂級券商出海的先鋒。

獨家保薦人：

雖然不像壁仞那樣是「天團」聯席，但獨家保薦意味著高度自信和籌碼集中。華泰在硬科技領域的定價能力極強，這是一個「穩準狠」的信號。

秉浩點評：

重點用于通用GPU芯片（GPGPU）及加速卡的持續研發。擴展銷售網絡與商業化落地。說白了，就是「備足糧草，擴大地盤」。

募集資金用途：

第二部分：投資亮點與核心邏輯（Investment Highlights）—— 為什么現在上車？

我看不起那些吹牛逼的，只信奉「出貨量」。在國產GPU的混戰中，天數智芯手里握著一張王炸，那就是——

「我真有貨，且真能賣」

「量產第一股」，拒絕畫餅。

1. 賽道卡位（Industry Positioning）：

招股書白紙黑字寫著：中國首家實現通用GPU量產的芯片設計企業。當別人還在流片失敗的邊緣掙扎時，天數智芯的「天垓」（訓練）和「智鎧」（推理）兩款芯片已經賣瘋了。這就是先發優勢。

云邊協同的「全能戰士」。

2. 宏觀敘事（The Grand Narrative）：

它不是偏科生。它是國內唯一擁有「云邊協同、訓推一體」全方案能力的廠商。這意味著什么？意味著從國家級超算中心到你小區的智慧安防，它通吃。

3. 硬核技術護城河（Technology Moat）：

關鍵指標：首款7納米制程量產GPU。

出貨實錘：截至2025年6月，已交付超過5.2萬片通用GPU。這個數字在國產高端芯領域，是碾壓級的存在。

生態兼容：自研軟件棧，遷移成本降低50%。它不跟你玩虛的，直接讓你能用、好用。

中國GPU市場2025年預計超2000億。天數智芯目前市場份額9.8%（排名第三，僅次于英偉達和華為海思）。

4. 市場規模（TAM）：

秉浩獨家：注意，它是獨立第三方GPU廠商里的第一名。把英偉達（外資）和華為（不上市）排除，它就是老大。

第三部分：基本面深扒（Business & Operations）—— 穿透迷霧看底牌

資本接力棒的最后一棒。

1. 股東背景（Shareholder Structure）：

穿透分析：大鉦資本、沄柏資本、星納赫資本、中關村科學城、熙誠致遠、臨港科創投、Princeville Capital、紅杉中國、上海國盛資本、鼎禮資本、邦盛資本、元禾、漢能投資、范式基金、中保投基金等知名機構以及多地國資的支持等頂級機構。

秉浩點評：這么多老牌基金陪跑了這么多年，現在是他們兌現利潤的時候。跟著聰明的錢走，勝率不會低。

增長狂飆，虧損是常態。

2. 財務健康度（Financial Analysis）：

營收增速：2022年1.89億 → 2024年5.40億，三年復合增長率68.8%。2025年上半年營收3.24億，同比增長64.2%。這個增速，非常性感。

研發投入比：研發開支常年高于營收，2024年投入7.73億。

未盈利說明：2025年上半年凈虧損6.09億。別慌。芯片行業前期都是吞金獸。只要營收在漲，客戶在增，現在的虧損就是未來的護城河。在上一期，沐曦股份的「秉浩·硬核科創局」，我就說過：「虧損是行業共識，因為前期研發成本，真的很高。」

第四部分：估值錨定與定價分析（Valuation）—— 財富密碼

估值，在硬科技賽道從來不是靜態的市盈率計算，而是對「稀缺性」與「國運」的貨幣化定價。看懂了這套定價邏輯，你就掌握了本輪AI造富浪潮的通關奧義。

A股的狂歡已經為我們確立了「頂級坐標系」：寒武紀坐擁5000億市值，摩爾線程與沐曦股份雖身背巨額虧損，卻依然被資金瘋狂推至3000億大關。這就是中國資本市場給「國產GPU四小龍」打上的「市夢率」標簽。

反觀即將登陸港股的天數智芯，其D+輪投后估值僅為120億元人民幣。請注意，這是一個令人戰栗的「估值剪刀差」！

寒武紀（A股）：市值 5391億。摩爾線程（A股）：市值 3595億。沐曦股份（A股）：市值 3320億。天數智芯（一級市場/港股）：上一輪估值約 120億。

1. 可比公司估值（Comps）：

巨大的「估值剪刀差」套利機會。

2. 估值模型（Model）：

PS估值法：假設天數智芯2025年營收達到8億元（保守估計）。給它一個相對保守的PS倍數（參考寒武紀和摩爾線程的平均水平，打個5折），比如50倍PS。

天數智芯的合理上市市值應該在 400億 - 600億 人民幣之間。而它目前的估值才120億左右。

秉浩獨家預測：

結論：這中間存在 3-5倍 的潛在漲幅空間！

雖然港股流動性不如A股，給不了3000億的瘋狂定價，但哪怕只給到1000億（這也是沐曦、摩爾的1/3），對于現在入場的投資者來說，也是8倍的暴利。

如果你能拿到120億估值的老股，上市后只要市值沖到360億（這在芯片股里簡直是白菜價），你就已經立于不敗之地。

3. 一級市場價差（Arbitrage）：

第五部分：風險揭示（Risk Factors）—— 秉浩的冷水

任何投資都是有風險的，我也必須給你們潑盆冷水。想賺錢，先得學會怎么不賠錢。

雖然營收在漲，但虧損也在擴大。尤其是2025年上半年，凈虧損同比擴大。如果不能盡快證明盈利能力，港股投資者可能會用腳投票。

1. 盈利能力風險：

前五大客戶占比過高（2022年高達94.2%）。雖然現在降到了73.4%，但依然很高。萬一大客戶砍單，業績就會變臉。

2. 客戶集中度風險：

港股的流動性是個硬傷。如果沒有足夠的大資金接盤，股價可能會長期低迷，甚至出現「僵尸股」的情況。

3. 流動性風險：

第六部分：秉浩·獨家策略（The Verdict）—— 進擊的號令

投資需要理性，但我建議你看懂國運。

天數智芯作為「國產GPU量產第一股」，它的稀缺性和先發優勢是毋庸置疑的。雖然它在聲量上不如摩爾和沐曦那么大，但它走得更穩，更扎實。

我的號令如下：

【積極申購】。

1. 對于打新者：

只要發行估值在 200億 - 300億 人民幣區間，可以放心申購。這個價格在A股只能買個PPT公司，但在港股你能買到一家年收5億的硬核芯片廠。如果發行估值超過 500億，謹慎申購，觀察基石投資者的成色再做決定。

2. 對于二級市場交易者：

關注換手率和承接盤。如果首日高開低走，不要急著接飛刀。如果平開高走，且有機構大單買入，果斷跟進。中長線策略：這是一家值得長線跟蹤的公司。它的產品落地能力很強，只要能持續拿下大客戶訂單，未來的市值空間至少是對標寒武紀的1/5（即1000億）。

一句話點評：

如果說摩爾和沐曦是鋒芒畢露的劍客，那天數智芯就是內功深厚的掃地僧。別因為它低調就忽視它，這可能是你離中國英偉達最近的一次機會。

@本文不構成個人投資建議，不代表平臺觀點，市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。