作者｜睿研消費 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業評論

據統計，在中國現有3.39億人受脫發困擾，“早脫”現象正以月均1.2%的速度向00后滲透。大家確實需要一款解決“頭頂焦慮”的好產品。

正準備赴港上市的蔓迪國際就是一家專門賣生發產品的擬上市公司，是米諾地爾（外用防脫“黃金成分”）市場的絕對龍頭。作者家屬也親自試驗用過，為了驗證療效且復購過三回，花費近千元，效果平平，發量是越用越稀少。。。，與小紅書等社交平臺上宣傳的效果截然不同。廣告就是廣告，不等于實際療效，下單還請三思。

圖片來源：消費者提供

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我們來“盤盤”蔓迪國際這家公司

創始人與主要股東背景

蔓迪國際背后站著消費醫療圈知名的“婁競家族”。婁競的父親婁丹創立了三生制藥（01530.HK），這是一家在醫藥行業頗具影響力的老牌藥企。

婁競作為“藥二代”兼海歸博士，有著豐富的醫藥行業經驗和卓越的商業頭腦。他成功主導了三生制藥的納斯達克上市、私有化及后續的港交所上市，并分拆出科創板公司三生國健（688336.SH）。

在蔓迪的發展歷程中，婁競發揮了關鍵作用。2015年，婁競主導收購了浙江萬晟制藥（蔓迪前身），當時國內的脫發市場還是片“有焦慮無解藥”的藍海，防脫發產品大多為化妝品類別，真正具有生發功效的藥品寥寥無幾。但婁競在梳理萬晟產品時，發現了蔓迪這款消費類產品的市場潛力。

事實證明，這一布局為日后蔓迪引爆中國脫發市場埋下了重要伏筆。 婁競家族資本運作的脈絡清晰可見，從綜合性制藥企業到創新藥平臺，再到消費醫療細分龍頭，每一步都精準踩在醫療健康產業發展的節點上。2025年胡潤百富榜顯示，婁競家族財富已達150億元。

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萬億脫發經濟的“黃金賽道”

中國脫發人群已突破3.39億（灼識咨詢數據），相當于每4人中就有1人受困于“頭頂危機”，且60%為35歲以下年輕群體。這一群體對形象管理的消費意愿強烈，推動頭發健康管理市場從2018年的198億元飆升至2024年的527億元，年復合增長率達18%。

作為米諾地爾（外用防脫“黃金成分”）市場的絕對龍頭，蔓迪國際憑借71%的米諾地爾類藥物市占率和57%的脫發藥物市場份額，2022 - 2024年營收從9.82億元增至14.55億元，毛利率常年維持在80%以上，堪稱“防脫賽道印鈔機”。

然而，高增長背后是細分市場的天花板效應。米諾地爾主要針對輕中度脫發，且國內已有40余家企業布局同賽道，產品轉換成本低。隨著競品（如振東安欣的達霏欣泡沫劑售價僅為蔓迪的60%）通過低價策略搶占市場，疊加蔓迪核心專利（2028年前陸續到期）到期后仿制藥的沖擊，其“一藥獨大”的護城河或將快速瓦解。

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財務方面的警示

營收結構單一風險：2022 - 2025年上半年，蔓迪系列（米諾地爾系列）產品貢獻了公司總收入的92%左右。2025年上半年，公司蔓迪系列米諾地爾產品的營收占比高達92.4%，這意味著企業的命運幾乎完全系于單一產品線。

其中核心產品“米諾地爾酊劑”的增長動能正在減弱，該產品2024年銷量同比下滑10.94%，而2025年上半年降幅進一步擴大至25.46%，營收貢獻從2022年91.3%下滑至2025年上半年的49.0%。一旦米諾地爾市場競爭加劇或專利到期，公司營收將面臨巨大壓力。

集采沖擊下的盈利挑戰：盡管蔓迪國際毛利率一騎絕塵，但在集采沖擊下，其高毛利模式也遭遇挑戰。2024年，蔓迪酊劑中標省級集采，核心的米諾地爾液體劑產品中標價降幅達到52%，價格直接腰斬。假設原本一瓶米諾地爾售價100元，集采后只能賣48元。對于毛利率長期維持在80%以上的蔓迪國際來說，這無疑是對其盈利模式的直接挑戰。2025年上半年，公司毛利率為81.1%，雖仍維持在高位，但集采降價的影響已經顯現，未來若更多產品納入集采，毛利率可能會進一步下滑。

銷售與研發投入失衡：2022 - 2025年上半年，公司銷售費率占比較高，分別為48%、44.6%、43.6%和50.4%，也就是說，其近一半收入都用在了營銷廣告及相關費用上。相比之下，其研發費率則較低，僅為8.2%、3.7%、6.3%及2.6%，顯示出“重營銷、輕研發”的特征。2025年上半年，公司銷售費用達到3.74億元，占比超過當期營收的50%，而同期研發開支為1949.6萬元，僅占收入的2.62%，較2022年的8.15%大幅下滑。醫藥企業的核心競爭力在于研發創新，如果過度依賴營銷而忽視研發，可能會讓公司在激烈的市場競爭中掉隊。

分紅與現金流問題：上市前夕，蔓迪國際進行了“清倉式分紅”。2022 - 2025年上半年，公司共宣派股息14.2億元，其中近半年宣派股息7.7億元。這一操作直接導致公司賬面現金及等價物從2024年末的11.27億元，驟降至2025年上半年的1.1億元。2025年上半年公司分紅高達7.7億元，超過2022 - 2023年分紅總和，近幾年公司的分紅總額超過了2022年至2025年上半年的凈利潤總和。

這不僅導致公司現金儲備大幅減少，也使得財務指標明顯惡化，公司流動比率從2024年的4.3驟降至2025年上半年的1.0，速動比率跌破1.0至0.8。流動比率和速動比率反映著企業是否有足夠的資產來償還到期的流動負債，速動比率跌破1，意味著剔除存貨后，公司即時可動用的資金已經無法覆蓋即將到期的債務。而在IPO前夕將現金大規模派給股東，可能對公司后續研發與市場拓展能力造成影響。

庫存與周轉問題：2025年上半年存貨漲到1.45億元，比2022年翻了一倍多，周轉天數從146天拖到169天。簡單說，就是貨賣得越來越慢，產品在倉庫和渠道中停留的時間越來越長。這一現象通常意味著庫存變現能力下降、運營效率走低，可能引發資金占用、減值損失等風險。

渠道與客戶、供應商集中風險

報告期內，公司面臨顯著的客戶、供應商及分銷渠道集中風險：客戶層面，前五大客戶銷售收入占比持續處于62.6%-72.1%區間，單一最大客戶貢獻度常年維持在30%左右，大客戶經營波動、訂單調整或合作轉向將對營收造成重大沖擊。

供應商層面，前五大供應商采購占比在62.2%-77.1%之間，對少數供應商的深度依賴使得公司生產運營易受供應中斷、質量問題或提價等情況的嚴重干擾。

分銷渠道層面，盡管分銷商數量從2022年173家縮減至2025年上半年106家（降幅近40%），但分銷渠道收入占比仍高達80.6%，業務資源向少數核心分銷商集中加劇了渠道依賴，核心分銷商合作破裂、銷售能力下降等問題將直接拖累銷售業績。

競爭加劇風險

中國脫發藥物治療市場增速雖快（2018 - 2024年增長7倍），但參與者眾多。傳統藥企如振東安欣、美大康等以低價策略搶占市場份額；創新藥企如開拓藥業、沈陽三生制藥等布局中重度脫發藥物，技術路徑更具差異化；跨界玩家如消費級防脫洗發水品牌通過“前置營銷”分流用戶，形成“非藥 - 藥物”的替代競爭。蔓迪雖憑借先發優勢占據渠道與品牌心智，但若無法突破產品單一性、提升研發投入并優化供應鏈韌性，其“防脫龍頭”地位恐難長期穩固。

蔓迪國際的上市，既是脫發經濟爆發下的資本盛宴，也是一場對“單一產品依賴癥”的嚴格考驗。對于投資者而言，需重點關注上述風險點，理性看待“防脫第一股”的投資價值。在“顏值經濟”的風口上，蔓迪國際能否從“防脫藥水賣得好”轉型為“頭發健康解決方案提供商”，將是決定其長期價值的關鍵。而對于普通投資者，面對高毛利光環下的隱憂，謹慎評估風險收益比，避免為“頭頂焦慮”支付過高溢價。

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文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎

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