2026年1月12日，以“不賣隔夜肉”為核心賣點的社區生鮮連鎖品牌錢大媽正式向港交所遞交招股書，沖擊“社區生鮮第一股”。

然而，在這次雄心勃勃的沖刺IPO背后，卻是營收停滯、債務高企的殘酷真相。招股書數據與公開信息顯示，錢大媽正陷入“擴張成癮、盈利乏力、管控失控”的三重困境，此次IPO也難以掩蓋其商業模式的結構性缺陷與行業競爭的多重擠壓。

正如業內人士所言，社區生鮮行業雖規模達1.7萬億元，但前五大參與者合計市場份額僅7.3%，行業集中度低、競爭激烈，且盈利模式普遍脆弱。錢大媽197%的負債率、持續下滑的營收、失控的加盟體系，都使其上市之路充滿變數。

197%負債率下的凈虧損

錢大媽的財務報表堪稱“冰火兩重天”，表面的百億營收規模難掩深層的流動性危機。招股書披露，2024年公司營收僅微增約0.4%至約117.88億元，增速近乎停滯；2025年前三季度營收進一步同比下滑約4.2%至約83.59億元。

盈利端更是上演“斷崖式下跌”——由2024年的凈利潤約2.88億元轉為2025年前三季度的凈虧損約2.88億元，凈利率驟降至-3.4%左右。這意味著，錢大媽每賣出100元商品，不僅顆粒無收，還需倒貼3.4元，陷入“賣得越多、虧得越多”的惡性循環。

在業績頹勢顯露的背后，是錢大媽瀕臨失控的債務狀況。截至2025年9月30日，錢大媽資產總額僅約17.95億元，負債總額卻高達約35.29億元，資產負債率飆升至約197%，流動負債總額約31.8億元，負債凈額高達約17.16億元。

值得注意的是，雖然錢大媽負債凈額從2024年底的約24.51億元降至2025年9月的約17.34億元，并非源于業務造血能力提升，而是依賴增發股份的股權融資，這種“借新還舊”的模式顯然難以持續。

據悉，錢大媽在IPO前的多輪融資中，向投資機構發行了大量可換股可贖回優先股，這部分優先股在財務報表中被列為金融負債，截至2025年9月底這部分負債就有約15.79億元，占其流動負債近一半。

為了優化赴港上市的財務報表數據，2025年前9個月錢大媽將部分此類優先股轉換為公司股份。這種股權與債務的置換屬于資本層面的賬務調整，直接抵消了大額債務，使得負債凈額出現明顯下降，這也是負債凈額減少的核心原因。

對此，中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜指出：“一旦IPO受阻，優先股投資人有權要求贖回，屆時公司現金流將被瞬間抽干。因此，IPO募資首要任務是‘拆雷’——把優先股轉為普通股、補流償債，避免技術性破產；至于門店擴張、數字化、供應鏈升級等招股書中描繪的‘第二增長曲線’，都必須建立在‘先活下來’的前提之上。換句話說，如果此次發行失敗，錢大媽面臨的就不是‘增長問題’而是‘存亡問題’。”

不僅如此，剝離這些非經營性因素后，錢大媽核心業務的盈利脆弱性也有所顯現：2023年、2024年及2025年前三季度，錢大媽的毛利分別約為11.5億元、12.0億元、9.4億元，毛利率分別約為9.8%、10.2%、11.3%，長期徘徊在10%左右，顯著低于相關媒體援引的中國連鎖經營協會披露的超市業態15%-25%的平均毛利率水平。

錢大媽綜合毛利率長期低于超市業態15%-25%的行業平均水平，這一經營現狀并非單純受品類與模式影響，更與其高度依賴加盟的擴張路徑深度綁定。

此外，招股書顯示，錢大媽95.1%的收入依賴向加盟商銷售生鮮商品，依賴單一渠道態勢凸顯。而98.6%的超高加盟店占比，也讓品牌對終端門店的管控埋下了多重隱性隱患，成為制約其毛利提升與經營穩定的癥結。

98.6%占比下的品控失控

錢大媽的擴張神話，本質上是依賴加盟模式。截至2025年9月30日，其2938家門店中，加盟店占比高達98.6%，自營店僅40家。這種“重加盟、輕自營”的模式雖實現了快速擴張，卻埋下了管控的隱患。

加盟商前期需投入約50萬元，涵蓋加盟費、保證金、裝修及設備費用，后期還需支付營業額分成與勞務輸送費，疊加“日清模式”的損耗壓力，不少門店陷入持續虧損。

據藍鯨新聞等媒體援引央視財經2021年發布《央視曝光錢大媽加盟商虧損內幕，有加盟商一年虧40萬元》，由于錢大媽激進的打折方式，直接導致了一些加盟店的虧損。有消費者養成了特意等到打折時間來光顧的習慣，導致門店菜賣得越多，虧損就越大。

2023年6月，有視頻內容顯示，有錢大媽的加盟商的老板對于客戶等待打折時間有所不滿，最終將客戶的菜和籃子全部丟掉表示不賣了，當場趕走所有人并稱：“我是老板我說了算。”

此外，長沙加盟商張海燕曾通過抖音發布多條短視頻維權，稱自己為加盟兩家錢大媽門店賣掉了房子，前期投入加盟費、保證金和裝修等成本合計50多萬元。但門店經營始終處于虧損狀態，且后續還被錢大媽強制斷貨閉店。值得一提的是，錢大媽的抖音賬號在不久后就遭到封禁。

虧損壓力下，錢大媽的品控危機也逐漸顯露出來。2023年，廣州市市場監督管理局的抽檢結果顯示，錢大媽紅頭香蔥、鱸魚等產品存在“氯氟氰菊酯和高效氯氟氰菊酯”、水胺硫磷超標以及存在不得檢出的“呋喃唑酮代謝物”問題，食品安全警鐘正式敲響。

在錢大媽品控出現品控問題的同時，其內耗式競爭也引人擔憂。招股書顯示，錢大媽在四川、重慶、湖南、廣東的門店均超過100家，而在湖北、河南、上海、江蘇均有50-100家門店，其余地區均少于50家門店或無門店。

數據顯示，2023-2024年，錢大媽每年新增門店分別為335家、350家，但閉店數量分別達到365家、348家，年閉店率超10%，加盟體系的穩定性已瀕臨崩塌。

在柏文喜看來：“錢大媽2024年凈減少59家，2025年前三季度僅凈增37家，增速遠不足以覆蓋關停缺口，規模效應開始反向弱化采購議價能力。”

對此，柏文喜指出：“在當前港股市場情緒下，投資人更傾向于‘盈利確定+現金流穩健’的防御性標的；錢大媽若不能在招股期拿出‘單店模型改善+負債快速下降’的硬證據，很可能以區間下限定價，募集資金規模低于預期，僅能勉強‘拆雷’，而無法投入真正的戰略升級。”