不久前，分眾傳媒發(fā)布公告，宣布出售所持?jǐn)?shù)禾科技股權(quán)，并將在 2025 年四季度和 2026 年一季度進(jìn)行相應(yīng)的財(cái)務(wù)處理。

報(bào)表層面的劇烈波動(dòng)往往容易掩蓋商業(yè)的真實(shí)邏輯。在單純的會(huì)計(jì)數(shù)字之外，市場更需要看清這次交易的三個(gè)核心問題：

這筆長達(dá)十年的投資最終回報(bào)如何？以及，剝離金融資產(chǎn)后的分眾，核心盤到底發(fā)生了什么變化？

/ 01 / 分眾為什么此時(shí)賣？

這次交易，首先要回答的不是“賺沒賺”，而是為什么要做。

從商業(yè)本質(zhì)上看，分眾賣出數(shù)禾，是一次典型的投資退出，而不是經(jīng)營層面的被動(dòng)調(diào)整。數(shù)禾是一項(xiàng)財(cái)務(wù)性投資，并非分眾核心業(yè)務(wù)的一部分，也不承擔(dān)任何戰(zhàn)略協(xié)同角色。過去幾年，這項(xiàng)投資已經(jīng)完成了主要價(jià)值釋放。

更重要的是，數(shù)禾所處的金融科技行業(yè)，正在經(jīng)歷一輪結(jié)構(gòu)性變化。

4 月 1 日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)助貸業(yè)務(wù)管理提升金融服務(wù)質(zhì)效的通知》。

這份文件，基本可以看作是互聯(lián)網(wǎng)助貸監(jiān)管的系統(tǒng)性升級。大致可以歸結(jié)為一句話：助貸業(yè)務(wù)不再是“平臺(tái)主導(dǎo)、銀行配合”的模式，而是全面回到“銀行主責(zé)、平臺(tái)受限”。對行業(yè)來說，這是一次結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

站在分眾傳媒的視角來看，政策風(fēng)險(xiǎn)的不確定性顯著上升。數(shù)禾在2025年四季度出現(xiàn)了明顯的減值跡象。

在這樣的背景下，選擇退出、回收現(xiàn)金、把資源重新聚焦在主業(yè)上，本身就是一種更偏長期視角的資本配置選擇。

如果單從結(jié)果來看，這依然是一筆賺錢的投資：

如果將時(shí)間軸拉回 2016 年，分眾以 1 億元的成本對數(shù)禾科技進(jìn)行了初始投資。僅僅一年后的 2017 年，分眾便通過轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)收回了 1.2 億元。這意味著，在投資的第二年，分眾不僅收回了全部本金，還實(shí)現(xiàn)了 2000 萬元的現(xiàn)金盈利落袋。

在此后的數(shù)年里，分眾持有數(shù)禾科技屬于“零成本”持倉。

直到此次交易，分眾擬以 7.91 億元的價(jià)格清倉所持股份。將這筆現(xiàn)金流入與早期的投入產(chǎn)出合并計(jì)算，分眾在數(shù)禾科技這筆投資上累計(jì)獲取了約 8.11億元的收益。

相對于 1 億元的初始本金，這筆投資的總回報(bào)率高達(dá) 811%。

也就是說，這筆投資并沒有成為拖累，反而為分眾貢獻(xiàn)了一定的投資回報(bào)。

/ 02 / 財(cái)務(wù)處理背后的定價(jià)邏輯

既然是賺錢的交易，為什么財(cái)報(bào)上會(huì)出現(xiàn) 2025 年四季度的“資產(chǎn)減值”和 2026 年一季度的“投資收益”？這其實(shí)是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在不同時(shí)間維度的投影。

首先，關(guān)于交易價(jià)格的公允性。

根據(jù)第三方評估機(jī)構(gòu)中聯(lián)資產(chǎn)出具的《資產(chǎn)評估報(bào)告》，截至 2025 年 12 月 31 日，對應(yīng)分眾所持有的股權(quán)評估值約為 7.82億元。而最終的交易對價(jià)定為 7.91 億元。這說明交易定價(jià)充分尊崇了市場化的公允原則。

其次，為什么要做一次性減值？如何看到這次減值的規(guī)模？

原因很簡單，在此之前，數(shù)禾長期處于盈利狀態(tài)，分眾采用權(quán)益法核算，賬面上并不存在明顯的減值跡象。

而從去年4季度開始，數(shù)禾的經(jīng)營情況在在行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化后出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性改變。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，當(dāng)未來盈利能力、增長路徑和風(fēng)險(xiǎn)邊界發(fā)生改變，會(huì)計(jì)上就需要重新評估資產(chǎn)的可回收金額。

所以至少從這一點(diǎn)上來說，分眾的做法合情合理。

至于減值的規(guī)模，這源于“權(quán)益法”核算的特殊性。在過去數(shù)年里，數(shù)禾科技一直處于盈利狀態(tài)。2025年底，分眾賬面上記錄的數(shù)禾科技資產(chǎn)價(jià)值為29.44億元。

因?yàn)楫?dāng)行業(yè)環(huán)境發(fā)生根本性變化，企業(yè)未來的盈利預(yù)期下調(diào)，評估機(jī)構(gòu)給出的“可收回金額”（即公允價(jià)值）就會(huì)下降。當(dāng)“賬面價(jià)值”高于“當(dāng)前公允價(jià)值”時(shí)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求必須對這部分差額進(jìn)行計(jì)提，反映在利潤表上，就會(huì)使分眾減少21.53億的凈利潤規(guī)模。

另外，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，分眾必須按比例確認(rèn)聯(lián)營虧公司的盈虧，在四季度，這會(huì)使分眾減少3.76億元利潤。兩者加起來一共會(huì)使分眾減少25.29億凈利潤。

最后，為什么 2026 年一季度又會(huì)多出一筆投資收益？

這同樣是會(huì)計(jì)規(guī)則使然。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 2 號(hào)——長期股權(quán)投資》，當(dāng)企業(yè)處置權(quán)益法核算的股權(quán)時(shí)，此前計(jì)入“資本公積”等所有者權(quán)益科目、但尚未體現(xiàn)在利潤表中的歷史權(quán)益變動(dòng)，必須在處置當(dāng)期一次性“解鎖”，結(jié)轉(zhuǎn)至損益。

簡單來說，這筆錢（資本公積）過去像是被凍結(jié)在資產(chǎn)負(fù)債表里，現(xiàn)在交易完成了，它被解凍并確認(rèn)為利潤，這個(gè)利潤規(guī)模為5.65億元。

總的來說，分眾的做法符合會(huì)計(jì)政策要求，無論是四季度帶來的虧損還是一季度的盈利，完全是受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，既與主營業(yè)務(wù)當(dāng)期經(jīng)營能力的無關(guān)，也不會(huì)影響公司經(jīng)營性現(xiàn)金流。

/ 03 / 回歸基本面：現(xiàn)金流與分紅能力的雙重加持

雖然分眾賣出數(shù)禾從財(cái)務(wù)報(bào)表上沒那么好看，但客觀來說，剝離了金融科技業(yè)務(wù)的擾動(dòng)，分眾傳媒的基本面邏輯反而變得更加清晰。

對于投資者而言，最核心的關(guān)注點(diǎn)不應(yīng)是報(bào)表上的數(shù)字游戲，而是此次交易對公司主營業(yè)務(wù)和現(xiàn)金流的實(shí)質(zhì)影響。

第一，主營業(yè)務(wù)并未受到?jīng)_擊，反而更加聚焦。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，自 2022 年初以來，分眾傳媒的營收與歸母凈利潤整體保持上行趨勢，盈利能力在修復(fù)中持續(xù)改善。這一表現(xiàn)，更多來自主營業(yè)務(wù)本身的穩(wěn)定性，而非外部投資收益的貢獻(xiàn)。

放在更大的行業(yè)背景下看，廣告市場正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。隨著線上娛樂流量逐步見頂、獲客成本持續(xù)抬升，效果廣告的邊際回報(bào)明顯下降；相比之下，以品牌傳播為核心的戶外媒體重新顯現(xiàn)出相對優(yōu)勢。電梯、社區(qū)、辦公樓等高頻、必經(jīng)的線下場景，具備明確的人群屬性和穩(wěn)定的曝光效率，正在重新獲得廣告主的預(yù)算傾斜。

中泰證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，包括電梯媒體、影院媒體、快遞柜媒體在內(nèi)的商業(yè)及住宅樓宇廣告，其增速顯著快于整體效果廣告市場，預(yù)計(jì)未來三年仍將保持 10% 以上的年復(fù)合增長。這一趨勢，為分眾的核心業(yè)務(wù)提供了較為清晰的需求支撐。

在此基礎(chǔ)上，分眾正在推動(dòng)自身媒體網(wǎng)絡(luò)的能力升級。公司不再僅停留在“提供曝光”，而是通過數(shù)據(jù)與算法，將原本偏靜態(tài)的媒介資源轉(zhuǎn)化為更具響應(yīng)性的營銷系統(tǒng)。通過“千樓千面”的投放邏輯、廣告效果的獨(dú)立與權(quán)重歸因分析，以及 NFC 等交互方式打通線下曝光與線上行為，分眾開始補(bǔ)齊可衡量、可優(yōu)化的能力邊界。

從結(jié)果看，分眾正在從單一的品牌傳播平臺(tái)，向兼顧品牌與效果的綜合營銷網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)。這種變化，并未改變其主營業(yè)務(wù)的底層邏輯，而是在既有優(yōu)勢之上，提高了資源的使用效率和廣告主的投放確定性。

此次剝離，反而讓公司能夠?qū)⒐芾碣Y源和資金完全聚焦于高毛利、高壁壘的主業(yè)。

第二，經(jīng)營性現(xiàn)金流不降反升。 資產(chǎn)減值是典型的“非現(xiàn)金科目”，它只減少賬面利潤，不消耗一分錢現(xiàn)金。交割完成后，分眾未來將總計(jì)有7.91的現(xiàn)金流入賬，本次已有首付4.04億元落袋為安。這意味著，公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備得到了實(shí)質(zhì)性增厚。

第三，公司的分紅能力反而得到進(jìn)一步鞏固。