作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

工業(yè)富聯(lián)于3月10日披露了2025年度業(yè)績(jī)報(bào)告，公司全年?duì)I收9028.87億元，較上年增加約3000億元，同比增幅48.22%；歸母凈利潤(rùn)352.86億元，同比增幅51.99%。

拉動(dòng)這次增長(zhǎng)的，主要是云計(jì)算業(yè)務(wù)。該板塊收入占總營(yíng)收的比重，從2023年的不到41%升至2025年的近67%，絕對(duì)值突破6000億元。公司同步宣布2025年度現(xiàn)金分紅總額達(dá)194.51億元，分紅率55.12%，均為上市以來最高。

不過，亮眼數(shù)據(jù)之外有幾個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比大幅縮減、毛利率依然偏低。年報(bào)發(fā)布前后，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)已從2025年10月的歷史高點(diǎn)83.55元跌至53元附近，累計(jì)回落約33%。

理解工業(yè)富聯(lián)2025年的業(yè)績(jī)，先要看一個(gè)數(shù)字的變化軌跡：云計(jì)算業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的比重，在2023年、2024年、2025年分別約為41%、52%、67%。這條曲線，基本勾勒出公司這幾年的轉(zhuǎn)型方向。

從季度節(jié)奏來看，2025年全年利潤(rùn)增長(zhǎng)呈明顯加速態(tài)勢(shì)。四個(gè)季度歸母凈利潤(rùn)依次約為52億元、69億元、104億元、128億元，后兩個(gè)季度均超過百億元。第四季度單季營(yíng)收約2990億元，同比增幅超過73%，創(chuàng)單季歷史紀(jì)錄。

云計(jì)算板塊全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6026.79億元，同比增長(zhǎng)88.70%。年報(bào)將AI服務(wù)器列為該板塊的核心增量：第四季度云服務(wù)商AI服務(wù)器營(yíng)收較上年同期增長(zhǎng)超過5.5倍，全年累計(jì)增幅也超過3倍。GPU與ASIC方案相關(guān)產(chǎn)品同步放量。工業(yè)富聯(lián)在年報(bào)中表示，公司在全球AI服務(wù)器市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)地位得到進(jìn)一步鞏固。

通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板塊全年?duì)I收2978.51億元，同比增幅約3.46%，整體不算突出。但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化幅度遠(yuǎn)比這個(gè)數(shù)字顯示的要大，800G以上高速交換機(jī)全年?duì)I收較上年翻了約13倍，這還是建立在2024年已經(jīng)大幅增長(zhǎng)的基礎(chǔ)之上。

數(shù)據(jù)中心對(duì)高速網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)的持續(xù)投入，是這類產(chǎn)品需求增長(zhǎng)的直接推手。年報(bào)同時(shí)提到，1.6T交換機(jī)的量產(chǎn)推進(jìn)及共封裝光學(xué)（CPO）技術(shù)正在落地，公司預(yù)期這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)將在后續(xù)階段帶來新的增量。

從銷售端來看，服務(wù)器及零組件全年銷量約1872萬臺(tái)，期末庫存量較上年同期下降約61%，反映出終端需求持續(xù)消化產(chǎn)能的狀態(tài)。

在地理布局方面，工業(yè)富聯(lián)的制造重心已明顯向海外傾斜。按生產(chǎn)地統(tǒng)計(jì)，墨西哥全年貢獻(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約3070億元，越南約831億元，兩地合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例超過43%，境外市場(chǎng)收入整體占比約45%。

工業(yè)富聯(lián)的盈利規(guī)模在持續(xù)擴(kuò)大，但利潤(rùn)空間卻有限。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，云計(jì)算板塊毛利率略有上漲為5.73%，通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備板塊毛利率為9.28%，后者較上年還小幅收窄。

這背后是高度依賴原材料的成本結(jié)構(gòu)，在工業(yè)富聯(lián)的總成本中，原材料采購支出占比高達(dá)92.50%。

原材料成本絕對(duì)值從上年約5156億元擴(kuò)大至約7758億元，增幅超過50%，高于同期營(yíng)收增速，這是毛利率整體承壓的直接原因。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與利潤(rùn)之間的落差，是年報(bào)中另一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)字。2025年全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為52.38億元，同比下降約78%。全年凈利潤(rùn)352億元，但實(shí)際形成的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金入賬不足其六分之一，差距主要來自AI服務(wù)器備貨增加帶來的大量資金占用。

從季度節(jié)奏看，前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，第三季度單季虧出約55億元，第四季度才回升至約94億元。全年合同負(fù)債期末余額較期初大幅增長(zhǎng)，反映出客戶預(yù)付貨款增加，公司備貨投入隨之?dāng)U大。

賬面貨幣資金方面，期末余額達(dá)1100.25億元，同比增幅超過50%。但籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入約474億元，意味著賬上現(xiàn)金的增加，相當(dāng)程度上依賴融資補(bǔ)充，而非來自經(jīng)營(yíng)本身。

在股東回報(bào)方面，公司年度現(xiàn)金分紅總額194.51億元，分紅率55.12%，均為上市以來最高；與此同時(shí)，董監(jiān)高薪酬總額從上年約4536萬元降至約3710萬元，降幅約18%。兩者方向相反，形成對(duì)比。

股價(jià)方面，工業(yè)富聯(lián)自2022年底以來累計(jì)漲幅一度超過10倍，2025年單年漲幅約200%。進(jìn)入2025年四季度后，股價(jià)開始持續(xù)回調(diào)。市場(chǎng)的分歧在于，AI算力的增長(zhǎng)預(yù)期已在股價(jià)中反映到何種程度，現(xiàn)有估值能否在高基數(shù)下繼續(xù)支撐。

短期內(nèi)，英偉達(dá)定于3月17日召開的GTC大會(huì)是一個(gè)重要觀察節(jié)點(diǎn)。工業(yè)富聯(lián)作為英偉達(dá)核心代工合作方，承接高端AI服務(wù)器生產(chǎn)，并配套提供液冷散熱與高速交換機(jī)產(chǎn)品。新一代架構(gòu)落地后，供應(yīng)鏈訂單的延續(xù)情況，將影響市場(chǎng)對(duì)公司2026年增速的判斷。

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