文|翠鳥資本

惠科股份有限公司（惠科股份）作為全球半導體顯示面板行業的重要參與者，尤其在液晶（LCD）電視面板領域占據領先的市場地位，其本次沖擊深交所主板的IPO進程備受市場關注。

公司曾在2022年嘗試登陸創業板，但因業績虧損等因素撤回了上市申請，2025年獲得深交所主板IPO受理，但在后續審核過程中，由于其高負債率、對賭回購義務以及研發投入不足等問題導致審核一度陷入停滯或中止狀態。

此次在深市主板IPO注冊終于生效。公司本次募資85億元，分別用于長沙新型OLED研發升級項目、長沙Oxide研發及產業化項目、綿陽Mini-LED智能制造項目、補充流動資金及償還銀行貸款。

招股書披露，公司在報告期內的營業收入分別為269.65億元、358.24億元、402.82億元和189.97億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-14.21億元、25.82億元、33.2億元和21.62億元，營業收入和利潤實現了顯著增長，但同時也面臨著盈利能力波動、資產負債率高等挑戰。

一邊高負債壓頂

一邊大手筆分紅

報告期各期末，公司合并口徑資產負債率分別為69.11%、69.46%、68.79%和66.99%，公司資產負債率維持在較高水平（2019年曾一度高達97.77%）。

招股書顯示，截至2025年6月末，公司負債總額691.53億元，其中有息負債427.09億元，以短期債務為主，短期償債壓力突出。2025年上半年，公司利息支出5.24億元，占利潤總額的19.84%，利息支出規模較大，這意味著公司賺取的每5元利潤中，就有近1元用于支付利息。而同一期間，同行業可比上市公司的合并口徑資產負債率均值分別為52.61%、54.05%、53.93%和54.03%。

不難看出，惠科股份的資產負債率略高于同行業可比公司平均水平。高額的負債和利息支出意味著公司面臨較大的償債壓力，若未來經營業績發生波動或不能合理規劃資金，可能因資金短缺而面臨償債困難。流動性方面，雖然流動比率在逐步改善（2025年6月末為1.17倍），但仍處于較低水平，且公司需同時面對產能擴張、研發投入及對賭回購的巨額現金需求。

高額負債是惠科的“硬傷”。

雖然公司計劃通過IPO募資85億元來緩解壓力，但若面板價格下跌導致利潤大幅壓縮，公司可能面臨“現金流干涸”的風險。特別是2025年下半年之前，公司仍需持續滿足對賭回購義務，這是一筆巨額的“定時炸彈”。但是即便債務壓力高筑，公司還是分別于2024年進行了近2億元的現金分紅，2025年1-6月再度分紅近4億元，合計分紅近6億元。

產能龐大卻暗藏風險

會變成“負資產”嗎？

盡管惠科股份在 LCD 領域布局深厚，但在行業未來的技術趨勢上，惠科顯得步伐稍慢。

根據IDC與 Omdia 的預測，全球中尺寸 OLED 所需產能正呈指數級增長。這意味著未來幾年的增長紅利將主要流向 OLED 而非傳統 LCD。眾所周知，與 LCD 相比，OLED 具備無需背光源、對比度高、厚度薄、視角廣、反應速度快、可實現柔性顯示等核心優勢，顯示性能更加優異，加之OLED工藝持續改進、成本持續下降，技術創新與規模效應共同帶動下應用形態快速拓展，正逐步對LCD 實現替代。全球主要面板廠商，特別是曾經的LCD領導者韓國三星和LG，已基本退出LCD市場，全力轉向OLED。這是一個強烈的行業趨勢信號。

當前惠科的核心收入依然高度依賴于85英寸及以上的 LCD 面板（報告期內，a-Si TFT-LCD面板收入占比超過90%），若全球消費電子快速轉向 OLED，惠科需要在短期內完成從“LCD代工”向“高端顯示面板供應商”的轉型，否則可能在行業升級換代中被邊緣化，其市場份額可能面臨被“技術替代”的高位擠壓。惠科的產能布局雖在短期內支撐了其市場份額的增長，但在中長期卻可能成為隱形的負資產：

一方面是產能過剩，目前惠科擁有多條 G8.6 高世代生產線，總設計產能非常龐大，多條產線的設計產能均高達 120K/月（如綿陽產線、滁州產線），但如果未來 3-5 年內行業需求持續低迷（如受到宏觀經濟波動或技術替代影響），這些高世代產線可能難以實現“滿產滿銷”。在這種情況下，公司不僅面臨產能過剩的經營壓力，還可能因為產能過剩導致的庫存積壓而進一步壓低面板價格。其次，這四條G8.6 LCD產線就是公司核心資產的主體，超800億元。根據多個分析指出，若OLED替代加速、LCD需求萎縮，哪怕僅僅計提10%的固定資產減值，就將造成超過80億元的巨額損失，這足以吞噬公司數年的凈利潤。

另一方面是轉換成本高，從 LCD 轉向 OLED 或 Micro-LED 并非簡單的技術切換，而是涉及到全產業鏈（如掩模版、蒸鍍設備、背光結構）的巨額改造投入。惠科如果在當前高負債的情況下進行大規模的技術改造，可能會導致財務風險進一步放大。

展望未來，惠科股份正站在一個關鍵的十字路口。一方面，它憑借在LCD時代積累的龐大“身軀”傲視群雄；另一方面，面對新技術浪潮的沖擊和自身財務結構的重壓，它必須完成一次艱難的“轉身”。

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