作者｜睿研消費(fèi) 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評論

瑞幸咖啡（LKNCY.OO) 2019年上市，2020年因財(cái)務(wù)造假丑聞被納斯達(dá)克退市，2022年通過債務(wù)重組和融資在美國場外交易市“粉單市場”（OTC）重新交易。

2026年2月底，瑞幸交出了2025年的成績單。數(shù)字挺亮眼：全年總收入接近493億元，同比增長43%；門店總數(shù)突破3.1萬家，全年凈增8708家，相當(dāng)于每小時(shí)就有一家新店開張；累計(jì)交易客戶數(shù)突破4.5億。

但另一組數(shù)字卻引起了《藍(lán)籌企業(yè)評論》的注意。

2025年第四季度，瑞幸營收同比增長32.9%，凈利潤卻同比暴跌39.1%，從8.5億元滑落至5.18億元。營業(yè)利潤率從上年同期的10.5%驟降至6.4%。

數(shù)據(jù)來源：Wind

1

錢去哪兒了？

答案寫在一項(xiàng)名為“配送費(fèi)用”的科目里。2025年第四季度，瑞幸的配送費(fèi)用達(dá)到16.3億元，同比暴漲94.5%；全年配送費(fèi)用合計(jì)68.8億元，較2024年激增143.8%。

來源：公司財(cái)報(bào)

“配送費(fèi)用的增長主要由外賣平臺配送訂單量大幅增加驅(qū)動。”瑞幸CFO安靜在業(yè)績會上解釋，“配送費(fèi)由平臺傭金、保底抽成、距離附加費(fèi)構(gòu)成，完全受平臺規(guī)則主導(dǎo)。”而訂單量的激增直接推高總配送支出，嚴(yán)重壓縮了企業(yè)的利潤率。

翻譯成大白話就是，2025年那場由京東、美團(tuán)、餓了么掀起的“外賣大戰(zhàn)”，把瑞幸卷了進(jìn)去。當(dāng)平臺揮舞著百億補(bǔ)貼的旗幟，將一杯杯咖啡的價(jià)格壓到5元以下時(shí)，訂單量確實(shí)暴漲了——瑞幸的月均交易客戶數(shù)一度連續(xù)五個(gè)月破億。但每一筆訂單的配送費(fèi)，成了剛性成本，死死壓在瑞幸的利潤表上。

“不參與外賣活動，單量會下降；做外賣，利潤被侵蝕。”這或許就是瑞幸的兩難困境。

這種困境在自營門店的利潤率上體現(xiàn)得最直接。

2025年第四季度，瑞幸自營門店的營業(yè)利潤率為15%，而一年前還是19.8%。

2

3萬店的“內(nèi)卷”

如果說外賣大戰(zhàn)是外部的“飛來橫禍”，那么門店擴(kuò)張的邊際效益遞減，則是瑞幸必須面對的內(nèi)傷。

2025年末，瑞幸的門店總數(shù)定格在31048家。

據(jù)界面新聞報(bào)道，按照華源證券的測算，以城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為基準(zhǔn)，國內(nèi)咖啡門店的理論飽和點(diǎn)約為3.9萬家。這意味著，留給瑞幸的國內(nèi)增量空間，已經(jīng)不足1萬家——按照2025年的開店速度，只夠再跑一年多。

更重要的是，當(dāng)門店密度達(dá)到一定程度之后，新店對老店的“分流效應(yīng)”開始顯現(xiàn)。

2025年第四季度，瑞幸自營門店的同店銷售額增長率——這個(gè)剔除新店影響、衡量老店健康度的核心指標(biāo)——驟降至1.2%。而前三個(gè)季度，這個(gè)數(shù)字分別是8.1%、13.4%和14.4%。

來源：公司財(cái)報(bào)

這表明，當(dāng)門店網(wǎng)絡(luò)到達(dá)一定密度之后，新增門店對整體收入的邊際貢獻(xiàn)遞減，到那個(gè)時(shí)候就是門店之間的內(nèi)卷，就像是左手打右手了。

瑞幸CEO郭謹(jǐn)一在業(yè)績會上承認(rèn)了這一挑戰(zhàn)。

他解釋稱，四季度同店和利潤的表現(xiàn)受到季節(jié)性、外賣平臺補(bǔ)貼策略變化以及杯量結(jié)構(gòu)等一系列綜合因素影響，但這一情況基本在公司對業(yè)績和業(yè)務(wù)的整體預(yù)判之中。他預(yù)判，考慮到外賣平臺補(bǔ)貼策略持續(xù)變化，杯量結(jié)構(gòu)逐步回到自提需要一定過程，以及2025年大規(guī)模補(bǔ)貼帶來的高基數(shù)，2026年同店和利潤表現(xiàn)可能仍存在階段性波動和挑戰(zhàn)。

這意味著，那場持續(xù)兩年半、由庫迪咖啡點(diǎn)燃的“9.9元價(jià)格戰(zhàn)”雖然已經(jīng)在2026年初悄然退潮，但它留下的遺產(chǎn)——消費(fèi)者對咖啡的“低價(jià)預(yù)期”——依然牢牢釘在市場上。

瑞幸試圖收縮9.9元優(yōu)惠范圍，試探性地推出15元以上新品。但2025年第四季度，月均交易用戶數(shù)由1.12億減少到9835萬人，環(huán)比減少12.4%。

提價(jià)，可能意味著用戶流失。

曾經(jīng)的“圍剿者”正面臨圍剿。

2017年成立的瑞幸咖啡，在成立剛滿18個(gè)月后便上市，2023年超越星巴克中國成為市場第一。

但如今，它成了被圍剿的對象。

幸運(yùn)咖背靠蜜雪冰城的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，2025年門店突破1萬家，主打2.9元起的極致性價(jià)比；庫迪咖啡門店數(shù)超過1.8萬家；挪瓦咖啡通過“店中店”模式也邁入萬店俱樂部；古茗、滬上阿姨等茶飲品牌紛紛將咖啡納入常規(guī)產(chǎn)品線；就連肯德基的肯悅咖啡，也在2025年底將門店數(shù)推至2200家。

面對競爭，郭謹(jǐn)一在電話會議上表示，從行業(yè)長期發(fā)展的視角來看，競爭的維度正在發(fā)生變化。他指出，如今現(xiàn)制咖啡品牌已經(jīng)無法僅靠價(jià)格、單個(gè)爆品或某一次營銷活動取勝，而是需要在品牌心智、客戶體驗(yàn)、情緒價(jià)值，以及產(chǎn)品研發(fā)體系和門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋等多個(gè)維度展開全方位競爭。

“后院起火”的同時(shí)，瑞幸咖啡海外擴(kuò)張似乎也并不順利。

前不久，瑞幸咖啡在紐約分別位于曼哈頓中城和紐約大學(xué)附近的華盛頓廣場公園的兩家門店開業(yè)引起了不小的關(guān)注。

新門店門口立著兩個(gè)牌子，一個(gè)推薦新品，另一個(gè)印著大大的“1.99美元”，吸引著路人的目光。

為了讓消費(fèi)者1.99美元喝到這杯咖啡，瑞幸在美國著實(shí)付出了不小的成本。

如果沒有優(yōu)惠券，瑞幸在美國的生椰拿鐵定價(jià)是6.45美元，折合人民幣接近47元，甚至高于星巴克在紐約5.95美元的拿鐵定價(jià)。

而在國內(nèi)，同樣的飲品，即便在9.9元價(jià)格戰(zhàn)退潮后，也遠(yuǎn)低于這個(gè)數(shù)字。

瑞幸在國內(nèi)能夠長期維持低價(jià)，靠的是對一整套供應(yīng)鏈的深度掌控。這種模式能否被搬到海外市場，仍是一個(gè)未知數(shù)。

值得注意的是，在美國人力成本高得可怕。

據(jù)一位美國連鎖咖啡店經(jīng)營管理者介紹，美國新店建立周期需要半年到一年，甚至更長的時(shí)間，原料需要FDA（美國食品藥物管理局）認(rèn)證，細(xì)致到水電、招牌等都需要審批，如果要進(jìn)入大型商場，資金、品牌規(guī)劃和信任資質(zhì)等一系列審核將更加嚴(yán)格；另外租金相對于人力并不是支出大頭，一個(gè)店員的月支出至少要保持4000美金，基本上兩三個(gè)員工的人力成本就將和月租金持平。

瑞幸在新加坡市場的運(yùn)營或是前車之鑒。它們在新加坡運(yùn)營的前九個(gè)月，營收9140萬元，支出卻高達(dá)1.68億元。

未來，瑞幸咖啡如何擺脫重重困境，《藍(lán)籌企業(yè)評論》將會持續(xù)關(guān)注。

免責(zé)聲明：本文基于公司法定披露內(nèi)容和已公開的資料信息整理，文章不構(gòu)成投資建議僅供參考。

睿藍(lán)財(cái)訊出品

文章僅供參考 市場有風(fēng)險(xiǎn) 投資需謹(jǐn)慎

來源：藍(lán)籌企業(yè)評論