在資本市場的時間軸上，2026年的春天，很難不屬于人工智能。

3月20日，聚焦醫學影像AI的杭州德適生物科技股份有限公司正式啟動港股IPO招股，并計劃于3月30日登陸港交所主板。公司擬發行799.92萬股H股，發售價區間為95.6至112.5港元，募資規模最高達9億港元。

值得關注的是市場的反饋強度。

招股期內，公開發售部分吸引了115017名有效申購者，申購股數達到8.59億股，超額認購倍數高達1073倍。

在港股IPO市場中，千倍以上的超額認購往往意味著極度稀缺的資產標的與極其確定的市場共識。德適的火爆，不僅僅是一家醫療科技企業的單點勝利，更標志著港股AI大模型板塊正式進入以產業落地為核心的全新定價邏輯之中。

至此，由德適、智譜、MiniMax共同構筑的港股AI大模型“德智米”三足鼎立格局，已然呼之欲出。

投資邏輯蝶變，“德智米”重構AI資產版圖

截至2026年3月25日，智譜總市值已達到3051億港元，對應約660倍PS。這樣的估值，如果放在過去，很難成立；但放在當下，卻在印證著一個簡單的道理，市場正在押寶。換句話說，AI投資邏輯正在從早期的概念擴散，轉向對產業鏈關鍵節點的占位。

經過幾年野蠻生長，市場早已意識到，真正決定AI能走多遠的，從來不是模型本身，而是它能不能進入產業核心環節。

在這一背景下，“德智米”三家企業憑借各自的差異化路徑，完美覆蓋了AI產業鏈從底層基座到C端流量，再到B端產業落地的全場景。

智譜的強勢在于通用與稀缺，作為中國少數具備對標OpenAI能力的基礎模型廠商，智譜在國產替代與數據安全的宏大敘事下，具備了“必須存在”的戰略屬性。市場用買入“平臺級AI資產”的心態給予其極高的容忍度和溢價，視其為AI時代的底層基礎設施。

而在OpenAI引領的全球AI浪潮下，MiniMax憑借在多模態與互動式AI領域的差異化突破，被認為最接近真實用戶的日常生活場景，資本持續尋找具備極致產品化能力的中國映射標的。

相較于智譜躬身筑基、MiniMax逐浪C端，德適則是在嚴肅醫療的沃土中深耕細作。如果說智譜提供了AI時代的算力與智力水電煤，那么德適就是將這些能源直接轉化為生命健康領域生產力的精密儀器。

也正因如此，德適的1073倍超額認購并非情緒使然，而是市場基于需求與判斷的集中體現。

不同于單一的軟件或模型授權路徑，德適搭建的是一個以醫學影像軟件 、醫療設備 、 試劑耗材、技術許可多點支撐的業務體系。這套體系的核心，是其自研的iMedImage?千億級跨模態醫學影像大模型。

這個模型的價值不在于參數規模，而在于覆蓋能力，它支持CT、MRI、超聲、病理、染色體等19種影像模態，覆蓋超過90%的臨床影像場景。在醫療這樣一個對準確率、穩定性和合規性要求極高的行業，這種高基線能力，本身就是門檻。

但真正讓資本市場興奮的，是它的遷移效率。

根據招股書披露，iMedImage?在適配新病種時，只需要2個多月時間、數十萬元成本，研發周期和費用均下降90%以上。這也意味著，它可以把一個成功場景，快速復制到更多細分領域，用極低的邊際成本撬動一個極大的市場。

德適的故事從來不是順勢而為，而是先發制人。

增長兌現之下，德適的成立邏輯

在這輪IPO里，德適的增長曲線無疑是最具說服力的材料之一。

從2023年到2025年，德適迎來了營收的跨越式增長。2023年，公司營收為5284.4萬元，2024年穩步增長至7035.2萬元，同比增長33.1%。而到了2025年前三季度，公司更是迎來爆發式拐點，營收飆升至1.12億元，較2024年同期暴增469.8%。

期間，德適的毛利率表現堪稱驚艷。2023年、2024年及2025年前三季度的綜合毛利率分別為71.0%、65.5%及75.9%。其中，技術許可業務的毛利率更是高達96.5%。

這種近乎純利潤的商業模式，是其整體毛利率在營收暴增時依然能夠大幅提升的核心引擎。

這也是為什么，市場會用如此極端的認購倍率去表達態度。因為投資者看到的，不是一個可能會賺錢的AI公司，而是一個已經開始賺錢，并且具備擴張能力的AI平臺。

如果把時間線往前再拉一點兒，我們會發現，德適的成功并非偶然。

2024年底至2025年初，以游戲科學、深度求索（DeepSeek）、宇樹科技等為代表的“杭州六小龍”橫空出世。也構成了一整套已經逐漸成熟的區域AI生態。

而德適作為2026年杭州通過港交所聆訊、沖刺上市的首個AI企業，也是這個體系在醫療領域的一次延伸。

杭州AI產業的核心競爭力，在于用開放場景讓技術真正落地。在此之前，國家人工智能應用（醫療）中試基地已于2025年6月落戶杭州，并于年底對外服務。全市所有基層醫療機構均已接入“安診兒”醫療智能體相關系統，AI基層輔助診斷系統累計開展病歷、診斷質控已超2.22億次。

德適正是這套扶持體系和開放生態的最大受益者之一，從研發階段騰訊提供的強大算力支撐”，到與浙大醫學院等頂尖科研機構的深度聯動；從海量真實醫療場景的開放，到標桿企業上市輔導的提速。

當這一切成立之后，1073倍超額認購，其實只是一個結果。

AI行業重塑，邁入價值深水區

表面上看，“德智米”三家中，智譜在筑牢底座，MiniMax在玩轉流量，德適在嚴肅變現。但在這些表象之下，隱藏著一個深刻的宏觀產業共識，那就是人工智能產業早已褪去了概念炒作，徹底邁入了以落地變現為根基、以產業融合為內核的全新發展周期。

數據或許能夠提供最佳的佐證，截至2026年3月，中國日均AI Token調用量，已經超過140萬億，是2024年初的1000多倍。

這1000多倍的增長，不再僅僅是人們在對話框里與AI的閑聊，而是千千萬萬次像德適iMedImage?模型那樣，對疑難雜癥的精準閱片；是工廠流水線上的智能質檢；是金融系統里的風控測算。日均140萬億次的調用量，充分表明人工智能正加速從實驗室走向千行百業，變成了實實在在、不可或缺的生產力工具。

從這個角度看，德適的上市，其實不是一個節點，而是一個縮影。它也證明了一件更重要的事情，AI的價值不在模型本身，而在它如何嵌入現實世界。

當一切有了落點，技術才真正擁有了現實意義。