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4月29日，知名白酒企業五糧液集團的股價盤中跌破100元，創下近六年新低，市值直接蒸發至3800億元附近。

而就在前一夜，五糧液曾緊急發布了一則公告，表示原定于4月29日披露的《2025年度報告》和《2026年第一季度報告》，將推遲一天至4月30日收市后發布。

關于財報推遲一天發布，五糧液給出的理由是“為進一步完善定期報告編制和復核工作”。

外界質疑，從2025年末至原定發布年度報告的2026年4月29日，整整有4個多月的編制窗口期，難道還不夠用嗎？為何五糧液還要在最后一天推遲了年度報告的公布，這其中到底隱藏著什么？

而推遲一天正式公布的2025年年度報告，不僅是一份遲交的成績單，更是一份A股歷史上極為罕見的“賬本重寫”。

正式公布財報這天，五糧液交出的是一份讓股民炸鍋的年報：公司2025年全年營收405.29億元，同比下滑54.55%；凈利潤89.54億元，同比下滑幅度更是高達71.89%。

與此同時，五糧液還一口氣更新了2025年一季報、半年報、三季報的修改稿，把去年已經發布的前三季度業績，進行了一次性大幅下調。調整幅度很大，即2025年三個季度總營收從原披露的609.45億元調減至 306.38 億元，凈利潤從215.11億元調減至64.75億元。這一調，就是303億元的營收、150億元的利潤沒了。

對于公司解釋稱，這是“前期會計差錯更正”的調整，股民似乎并不買賬，并憤怒地發出質問：“上市公司這么兒戲？財報隨便改”？

NO.1

百年濃香，五糧液不需要介紹

五糧液從1951年國營化，到1994年正式上市，再到1999年以高粱、大米、糯米、小麥、玉米五種糧食釀造的配方工藝申請專利。現如今，五糧液早已是中國濃香型白酒的代名詞，也是A股市場第一梯隊消費白馬的核心成員。

從上市到現在的30余年里，五糧液整體營收從最初的不足百億，一度擴張攀登至高峰期營收千億的量級。

而且，五糧液的股價也曾摸高至360元區間，總市值突破1.4萬億，地位在國內白酒市場中僅次于貴州茅臺。

2026年第一季度，五糧液在追溯調整后的可比基數上實現營收228.38億元，同比增長33.67%；歸母凈利潤80.63億元，同比增長82.57%，單季利潤已接近2025年全年的利潤總量，且公司的渠道動銷也在改善。

還有，五糧液此前還宣布將回購不低于80億元的股份，打算用實際行動向市場表態對自身價值的認可。這些信號，說明了五糧液長期發展邏輯并未被顛覆，更是在白酒行業整體承壓的現狀下仍呈現出基本面的韌性。

就眼下而言，以五糧液的體量和市值，其剛剛公布不久且飽受股民抨擊的那份2025年財報，仍有很多的內容值得細看。

NO.2

三百億去哪了？

對比核心數據可以發現，五糧液2025年的歸母凈利潤已從原披露的前三季度215.11億元，變成追溯調整后的全年89.54億元，變動幅度巨大。這組數據當中，五糧液2025年全年的經營現金流凈額高達297.06億元，遠超調整后的89.54億元歸母凈利潤，呈現出極為矛盾的現象。

這背后或許意味著，公司此前認可的“收入”并未同步形成等量的真實現金流入，說明其中有相當一部分并不是真正“到手”的錢，或者說在公司看來“這不算收入”。

而五糧液將這次調整定性為“前期會計差錯更正”，官方的解釋是公司將收入確認方式從原來的“發貨即確認”，重新調整為“經銷商實際動銷后確認”。

簡單講，就是將過去只要經銷商把錢打過來，五糧液把貨發出去，這筆交易就會被視為“賣出”的計算模式。調整為要等到經銷商真正把酒賣給終端消費者，五糧液才能確認這筆收入。

新規則本身沒什么問題，反而這種“終端動銷”為準的確認方式，更加接近白酒行業實際經營的實時狀況。但五糧液需要回答的是，這種調整為什么是現在發生？又為什么是以“差錯更正”的名義只追溯2025年？

對此，有消息透露稱，已經有投資者開始評估向五糧液索賠的可能性，就是在去年4月到今年4月之間買入，并在2026年五一假期后遭遇大跌受損的投資者，可以因此前財報的“虛增收入”構成誤導而主張賠償。

對此，監管部門的反應是：證監會已向五糧液下發了問詢函，要求說明為何只追溯到2025？是否存在“新官不理舊賬”等。

NO.3

這不只是一道會計題

實話實說，白酒行業在酒廠“出貨”和消費者“喝酒”之間，一直隔著“經銷商庫存”這個蓄水池。在這種情況下，不管酒廠出貨多少，都不能代表動銷好壞，只有經銷商庫存真正下降，那才是代表著動銷好。

在2025年的第三季度中，五糧液的營收同比下滑超52%，凈利潤同比下滑幅度更是達到65.52%，這是其上市30余年來最大的單季跌幅。而這組數據，在之前的季度報告中，卻沒有明顯呈現出來。

再將目光聚焦在2025年半年報，可以看見五糧液前五大經銷商的收入占比，一度升至近57%，而歷史常態僅有10%~20%。怎么看呢？那就是五糧液將出貨過度集中在了幾大頭部大商，一旦這幾大經銷商扛不住五糧液巨大的出貨量，就極易出現批價倒掛、向上反壓等情況。

還有另一個細節是，在2025年2月份，五糧液出貨渠道還出現了兩家剛成立的新經銷商，這兩家企業的法定代表人分別為前五糧液河南大區副總和廣東大區總經理，并由多家核心大商持股。這也讓外界開始質疑，這是否是一次有組織的“接盤”安排？這種將渠道庫存統一歸集的方式，不僅可以為清庫存提供緩沖，一定程度還能延緩庫存數據的暴露速度。

眼下，這一操作是否合規？又是否存在相關的利益輸送？市場的質疑度仍比較高。

NO.4

一家公司，兩任董事長相繼落馬

不只是財報，在人事方面出現的問題，或許也暴露了五糧液在公司治理層面的短板。

2025年1月份，時任董事長李曙光因涉及“公器私用、將盈利業務交親友經營、靠企吃企，以及在項目承攬和酒類經銷權方面謀利、收受巨額財物”等問題被查，同年10月被“雙開”。

來源：四川省紀委、監察委網站截圖

僅一年多之后，2026年的2月份，新任董事長曾從欽又被宜賓市紀委監委立案審查。隨后，公司馬上發布公告，表示“日常經營管理由高管團隊負責”，并不影響企業正常生產經營。

短短1年多的時間，兩任董事長均“出事”，這對于五糧液這家營收數百億的國有上市公司來說，無論是渠道改革還是資本市場溝通，再或者是品牌定位，高層穩定性都是必要前提。但是兩位董事長先后被查，其戰略的連續性恐怕會因此中斷。

更重要的是，再考慮到這次關于公司財報的大規模追溯調整，外界極易將“董事長被查”與“賬本重寫”兩個事件放在一起審視。

NO.5

白酒行業下行期中的五糧液，其位置在哪里？

目前，白酒行業正在經歷一場消費場景收縮、庫存去化以及渠道重構等三重挑戰疊加的深度調整期。

2025年的A股市場中，國內20家白酒上市公司有高達19家營收、18家盈利下滑，甚至有4家企業還錄得虧損。

其中，就連大家熟知的貴州茅臺，其在2025年的營收也同比下滑1.21%，歸母凈利潤下滑4.53%，這是貴州茅臺上市24年以來首次出現營收利潤雙下滑的一年。

而五糧液眼下所面臨的挑戰或許很現實，例如：如何在消費場景減少、商務宴請萎縮的市場環境下，抗住被擠壓的營收及利潤？這是值得用更多精力思考的。

其最近的財報收入調整確實有邏輯可言，就是打算把虛高的渠道出貨收入擠出來，然后以終端動銷為準，為后續的輕裝上陣打下基礎。

雖然五糧液的相關動作均有解釋，但總結起來有三個問題必須要回答：

一是如果收入確認存在系統性偏差，理論上應連續影響多個年度。但五糧液的“會計差錯更正”為何只追溯2025年，而不是延伸至更早年份？

二是兩任董事長被查與財報大規模調整之間，是否存在關聯？

三是渠道庫存是否已真正見底？五糧液出貨渠道2025年初新增的2家新公司，究竟扮演了什么角色？動銷改善是真實需求的回歸，還是用更多的經銷商再次“蓄水”？

如果說這份財報調整，證明了五糧液有著敢于把隱藏問題翻出來的勇氣，那么它接下來能不能把上述市場最為關注，也是最為質疑的問題回答清楚，或許才是對它更高的考驗。

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