作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2019年初至今，北方華創(chuàng)（SZ：002371）從27.76元（復權價）漲到536.99元，累計上漲1834%，漲幅居同期A股之首！其中，2024年漲59.2%、2025年漲58.9%、2026年1~4月漲17%。

北方華創(chuàng)股價暴漲并非被惡炒，而是有堅實的業(yè)績支撐。2025年凈利潤是2018年2363%，增幅遠超股價。

但北方華創(chuàng)最近兩個季度的表現(xiàn)，給人強弩之末的感覺：

2025年，受益于中國半導體設備國產(chǎn)化，北方華創(chuàng)營收同比增長30.9%，但扣非凈利潤卻下降了4.2%。特別是第四季度，在營收增長26.3%的情況下，扣非凈利潤卻暴跌82.1%。進入2026年情況并無顯著改善，一季度營收增長25.8%，扣非凈利潤僅增3.6%。

所以，北方華創(chuàng)業(yè)績還有多少上漲空間？

擴張之路

1）平臺型設備供應商

北方華創(chuàng)原名七星電子，主營業(yè)務為電子元器件。 在連續(xù)虧損（2015~2017年扣非凈利潤連續(xù)為負）、翻盤無望的背景下，由國家大基金主導實施了重組。

2017年完成重組后，主要產(chǎn)品為電子工藝裝備，包括半導體設備（刻蝕機、氧化爐、擴散爐等七大類）、真空裝備（熱處理、晶體生長等四大類）、新能源鋰電裝備（涂布、分切、輥壓等）三大業(yè)務。電子元器件業(yè)務被保留，但收入占比逐年下降——從2016年的34.47%降至2025年的6.55%。

北方華創(chuàng)迅速成長為平臺型龍頭，涉及大約一半的半導體設備（按貨值）。涵蓋刻蝕、薄膜沉積、熱處理、離子注入、電鍍、鍵合等全系列產(chǎn)品。

平臺型供應商對客戶的價值在于，大幅減少交易成本（尋找供應商、考察、談判）并提高生產(chǎn)過程中工藝協(xié)同效率。

2018~2025，北方華創(chuàng)電子工藝設備營收年均增長率達46.6%。

2）還有增長空間嗎？

經(jīng)歷十幾倍增長后，北方華創(chuàng)還有多大增長空間？

先看大盤。截至2025年末，半導體設備國產(chǎn)化率約為30%（其中光刻設備不到1%）。其中，刻蝕機、清洗設備國產(chǎn)化率接近60%；薄膜沉積設備國產(chǎn)化率突破40%；熱處理設備國產(chǎn)化率30%~40%；離子注入設備國產(chǎn)化率不到20%。

2025年，全球半導體設備銷售額達1330億美元（中國約占40%），同比增長13.7%，創(chuàng)歷史新高。

預計2030年全球半導體設備銷售額將達1500億~1600億美元，中國約占50%，銷售額較2025年翻倍。

根據(jù)《十五五規(guī)劃》，2030年半導體設備國產(chǎn)化率不低于60%，較2025年翻倍。

綜上所述，2030年國產(chǎn)半導體設備銷售額將達到2025年的4倍。根據(jù)馬太效應，北方華創(chuàng)大概率跑贏大盤。再看北方華創(chuàng)的動作（僅以2025年為例）：

薄膜沉積實現(xiàn)主流晶圓制造場景全覆蓋（包括邏輯、存儲、特色工藝、先進封裝），完成第1000臺交付；熱處理設備出貨量突破1000臺；離子注入等高端設備落地。 2025年3月，通過收購芯源微涉足涂膠顯影環(huán)節(jié)，這個領域設備的國產(chǎn)化率不到10%。

營收增長十幾倍不少，但基數(shù)太低，相當于從種子長成樹苗。

盈利能力

1）電子裝備毛利潤率振蕩上行

最近六年，北方華創(chuàng)電子裝備毛利潤率從2020年H1的28.7%振蕩上行至2025年H1的41.7%，提高了13個百分點：

2020年H1，毛利潤5億、毛利潤率28.7%； 2021年H1，毛利潤10.1億、毛利潤率35.5%； 2022年H1，毛利潤14.9億、毛利潤率微降至31.6%； 2023年H1，毛利潤30.6億、毛利潤率38.4%； 2024年H1，毛利潤50.9億、毛利潤率44.6%； 2025年H1，毛利潤63.9億、毛利潤率41.7%；

北方華創(chuàng)電子工藝裝備毛利潤率呈顯著的季節(jié)性，通過上半年毛利潤率高于下半年，但2020~2025年，下半年毛利潤金額均高于上半年。

以2025年為例，下半年毛利潤率37.4%、比上半年低4.3個百分點，但下半年毛利潤金額突破80億、環(huán)比增長26.2%。

2）毛利潤、費用

用藍色折線代表毛利潤率、彩色堆疊柱代表費用率，當藍色“淹沒”彩色時，方能獲得經(jīng)營利潤。

從下圖來看，北方華創(chuàng)是標準的績優(yōu)股——藍色高高在上。

例如2024年Q1，毛利潤率44%；銷售、管理、研發(fā)三項費用合計占營收的24.2%。也就是說，毛利潤率比總費用率高19.8個百分點！

再看2024年Q2，毛利潤率降至40%；總費用率微漲至26.9%、只比毛利潤率低13個百分點。

2025年Q4，出現(xiàn)異常情況：毛利潤率降至37.2%，較2024年Q4低2.7個百分點）；總費用率亦為37.2%，較2024年Q4高10個百分點，季度經(jīng)營顆粒無收！

細看費用結構：銷售費用率6.5%，較2024年Q4高3.4個百分點；管理費用率12.9%，較2024年Q4高4.7個百分點；研發(fā)費用率17.8%，較2024年Q4高2.3個百分點。

2026年Q1，情況好轉但未回歸常態(tài)：毛利潤率40.8%、較2025年Q1低2.2個百分點；總費用率25.1%、較2025年Q1高3.3個百分點。

3）凈利潤

重組后，北方華創(chuàng)凈利潤呈沖高回落走勢：

2020年，扣非凈利潤不到2億、利潤率3.3%； 2021年，扣非凈利潤增至8.1、利潤率8.3%； 2022年，扣非凈利潤暴漲161%、至21.1億、利潤率14.3%； 2023年，扣非凈利潤再上一個臺階、達到35.8億、利潤率16%； 2024年，扣非凈利潤達到峰值55.7億、利潤率18.5%； 2025年，扣非凈利潤回落至53.4億、利潤率13.6%。

2025年營收增長30.9%，扣非凈利潤卻下降4.2%，看似陷入“增收不增利”困境。

2025年，凈利潤下降有兩方面的原因：毛利潤率下降、費用率上升。

毛利潤率下降的主要原因是新產(chǎn)品處在導入階段：一方面客戶信心不足、北方華創(chuàng)也要根據(jù)反饋完善產(chǎn)品，所以不能賣高價；另一方面新產(chǎn)品所有零部件迭代升級成本需要消化。

費用率高也有兩方面原因：芯源微管銷售、管理尚未與北方華創(chuàng)融為一體；用于新產(chǎn)品的研發(fā)費用大幅提高。

隨著新產(chǎn)品出貨量增長，毛利潤率、費用率將顯著改善，北方華創(chuàng)盈利能力將上到一個新臺階。

從兩個指標看潛力

1）存貨周轉

北方華創(chuàng)存貨分為四大類：原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品、周轉材料。

隨著經(jīng)營規(guī)模的擴大，北方華創(chuàng)存貨賬面值穩(wěn)步提高，而且與營收的比值存在長度為5~6個季度的周期。例如：

2023年Q1存貨賬面值151億、相當于當季營收的390%（峰）； 2023年Q4,存貨賬面值增至170億、相當于當季營收的217%（谷）； 2024年Q2存貨賬面值211億、相當于當季營收的324%（峰）； 2024年Q4存貨賬面值236億、相當于當季營收的248%（谷） 2025年Q2存貨賬面值311億、相當于當季營收的392%（峰） 2025年Q4存貨賬面值286億、相當于當季營收的238%（峰） 2026年Q1存貨賬面值286億、相當于當季營收的277%（上升階段）

2）合同負債

形成合同負債的主要原因是，已收全部或部分對價尚未履行對應的合同義務。

最近三年北方華創(chuàng)合同負債金額總體呈下降態(tài)勢，其與季營收比值年初大于年末：

2023年Q1，合同負債78.2億、相當于當季營收的202%； …… …… 2023年Q4，合同負債83.2億、相當于當季營收的106%； 2024年Q1，合同負債92.5億、相當于當季營收的155%； …… …… 2024年Q4，合同負債62,2億、相當于當季營收的65%； 2025年Q1，合同負債57.5億、相當于當季營收的70%； …… …… 2025年Q4，合同負債42.9億、相當于當季營收的36%； 2026年Q1，合同負債42億、相當于當季營收的41%。

“某公司訂單排到2028年”未必是好事，這意味著交付能力跟不上市場需求。機會稍縱即逝，不會停下來等一家企業(yè)。北方華創(chuàng)營收高速增長、合同負債迅速下降，足以說明有能力接住“潑天富貴”。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！

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