作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

銅箔，正在成為新能源時(shí)代的隱形戰(zhàn)場。

江西銅業(yè)宣布，擬將控股子公司江銅銅箔分拆至香港聯(lián)交所上市。這已是這家國內(nèi)銅業(yè)龍頭第二次推進(jìn)這件事，第一次是沖擊深交所創(chuàng)業(yè)板，2023年6月過會，2024年6月主動撤回申請。如今，同一塊資產(chǎn)換了跑道，落點(diǎn)改為港股。

消息公布時(shí)，江西銅業(yè)A股報(bào)收45.46元/股，總市值約1388億元。母公司2025年全年?duì)I收5446.23億元，凈利潤71.30億元；2026年一季度營收1391.24億元，同比增長25.39%，歸母凈利潤28.18億元，同比增長44.31%。

數(shù)字看起來不差，但江西銅業(yè)想要的不只是維持它正試圖讓銅箔這塊資產(chǎn)在資本市場上得到獨(dú)立定價(jià)。

江銅銅箔不是一塊普通資產(chǎn)，公司成立于2003年，注冊資本5億元，專注高性能電解銅箔的研發(fā)與生產(chǎn)，產(chǎn)品分為鋰電銅箔和電子電路銅箔兩個(gè)方向。

鋰電銅箔對接新能源汽車和儲能系統(tǒng)，電子電路銅箔則是印制電路板的基礎(chǔ)材料，向上服務(wù)5G通信、數(shù)據(jù)中心、航空航天等領(lǐng)域。目前總產(chǎn)能10萬噸/年，鋰電與電子電路方向各占6.5萬噸和3.5萬噸，分布于南昌和上饒兩個(gè)生產(chǎn)基地。

第一次分拆，時(shí)間節(jié)點(diǎn)選在2022年新能源浪潮的高點(diǎn)。申請2023年過會，但行業(yè)隨即急轉(zhuǎn)，加工費(fèi)下滑，盈利收縮，監(jiān)管對獨(dú)立性問題也持續(xù)追問。2024年6月，江西銅業(yè)主動撤回申請，分拆計(jì)劃告一段落。

兩年后，行業(yè)狀況已有明顯變化。2026年儲能電池需求增速預(yù)計(jì)超過40%，動力電池對4.5μm及以下極薄銅箔的需求快速放量，滲透率預(yù)計(jì)年內(nèi)突破50%。

算力基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)擴(kuò)建，也帶動高端PCB銅箔需求升溫，與鋰電銅箔形成兩端共振。能穩(wěn)定量產(chǎn)極薄銅箔的企業(yè)屈指可數(shù)，核心設(shè)備依賴進(jìn)口，新增產(chǎn)能擴(kuò)張受限，高端產(chǎn)品加工費(fèi)因此維持高位——4.5μm規(guī)格的噸加工費(fèi)區(qū)間在2.3萬至2.8萬元之間。

港股對盈利要求更有彈性，更能容納銅箔行業(yè)的周期性特征，這也是越來越多銅箔企業(yè)優(yōu)先考慮港股的原因。2026年1月，銅博科技已率先向港交所遞交申請。

江銅銅箔目前已量產(chǎn)4.5μm極薄鋰電銅箔，3.5μm產(chǎn)品在研，技術(shù)處于國內(nèi)前列。下游客戶涉及特斯拉、寧德時(shí)代、比亞迪、深南電路等，產(chǎn)品已進(jìn)入國際主流供應(yīng)鏈；股東層面還涵蓋上汽集團(tuán)、江鈴汽車集團(tuán)、孚能科技、蜂巢能源等產(chǎn)業(yè)資本，持股結(jié)構(gòu)并不簡單。

在行業(yè)景氣重新上行的時(shí)點(diǎn)推進(jìn)港股分拆，時(shí)間窗口的考量不難理解。

分拆銅箔只是江西銅業(yè)當(dāng)前動作的一部分，母公司自身的財(cái)務(wù)狀況同樣值得看清楚。

2025年銅價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，滬銅、倫銅先后刷新歷史高點(diǎn)。江西銅業(yè)主業(yè)確實(shí)受益，全年?duì)I收5446.23億元，扣非歸母凈利潤同比增長11.3%，但歸母凈利潤只增長了2.41%，兩者之間的差距在業(yè)績會上引發(fā)了投資者密集追問。

缺口來自金融工具端，2025年，公允價(jià)值變動虧損25.14億元，投資收益虧損24.12億元，兩項(xiàng)合計(jì)接近50億元，侵蝕了當(dāng)年將近一半的營業(yè)利潤。同期衍生金融負(fù)債余額從年初的6.37億元擴(kuò)大至76.73億元，增幅超過11倍。

管理層在業(yè)績會上將此定性為套保的正常期現(xiàn)對沖損益，財(cái)務(wù)總監(jiān)喻旻昕表示公司不涉及任何投機(jī)交易。但財(cái)報(bào)顯示，套期工具與被套期項(xiàng)目的損益實(shí)際并未完全匹配，無效套期部分直接進(jìn)了當(dāng)期損益，這一解釋并未完全消解市場的疑慮。

現(xiàn)金流的問題更直接，2025年公司歸母凈利潤71.30億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額卻是-69.14億元，兩個(gè)數(shù)字幾乎完全對沖，這是2010年以來首次出現(xiàn)年度經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出。

存貨是主因，年末賬面價(jià)值681.88億元，一年內(nèi)增加了52%，單這一項(xiàng)就占用了超234億元現(xiàn)金。與此同時(shí)，短期有息負(fù)債突破650億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅149.59億元，流動性指標(biāo)降至近年低點(diǎn)。

與此同時(shí)，江西銅業(yè)在2026年3月完成了對英國礦企索爾黃金的收購，代價(jià)約82億元人民幣，核心標(biāo)的是位于厄瓜多爾的卡斯卡維爾銅金礦。該礦銅總資源量超過1200萬噸，銅品位約0.7%，高于全球平均水平，按計(jì)劃2028年開始投產(chǎn)，滿產(chǎn)后年均銅產(chǎn)量約12.3萬噸。

這筆收購有其結(jié)構(gòu)性背景，江西銅業(yè)的冶煉產(chǎn)能遠(yuǎn)超自產(chǎn)礦石的供給能力，公司陰極銅年冶煉產(chǎn)能約230萬噸，但自有礦山所能提供的銅精礦，折合含銅量連冶煉產(chǎn)能的十分之一都不到，大量原料長期靠外采解決。2025年銅精礦加工費(fèi)已跌至負(fù)值，純靠冶煉環(huán)節(jié)賺錢越來越難。

往上游走、拿更多自有資源，是一個(gè)早已確定的方向，卡斯卡維爾是這條路上規(guī)模最大的一步。

但收購之后的資金壓力、項(xiàng)目開發(fā)的周期風(fēng)險(xiǎn)，以及厄瓜多爾的政策不確定性，目前都還沒有明確的答案。

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