作者｜潘妍

編輯｜魏樊曦

近日，神州細胞（688520.SH）正式向港交所遞表，啟動“A+H”雙平臺布局。

但神州細胞賬面上的一組數字足以讓任何投資者倒吸一口涼氣。截至2025年末，神州細胞累計未彌補虧損44.06億元，歸母凈資產僅1.28億元。同時賬上現金不足8億元，但有息負債卻近30億元。

市場早已給出判斷，截至2026年5月26日收盤，神州細胞報收39.26元，總市值185億元，股價較歷史高位已跌近60%。

安佳因“量價雙殺”

任何關于神州細胞的故事，都無法繞開安佳因（重組人凝血因子VIII）。

這款用于治療血友病的核心產品，曾是神州細胞最鋒利的矛。自2021年上市以來，安佳因迅速打破進口產品的壟斷。

灼識諮詢數據，按銷售價值計，自2023年起，安佳因在中國重組人凝血因子VIII中排名第一，2024年市占率已達35.5%，較第二名多出10.7個百分點。

安佳因逐漸成為神州細胞的收益支柱。2023年至2025年，營收占比由63.9%攀升至94.6%，同時板塊毛利率由93.5%增至97.4%，較抗體及其他藥物板塊毛利高出超40個百分點。

但成也安佳因，敗也安佳因。過度集中的業務結構導致神州細胞抗風險能力較弱，這一點從業績數據中體現得淋漓盡致。

在安佳因攻城略地期間，2021年至2024年，公司總營收由1.30億元增至25.12億元，年復合增速高達168.34%。也正是依靠安佳因的強勢表現，公司于2024年實現A股上市以來首次轉盈，錄得凈利潤1.12億元。

然而，轉折毫無征兆地發生在2025年。隨著醫保控費政策持續深化，以及進口產品和國內競品在價格端的同步下探，安佳因驟然陷入“量價齊跌”，當年板塊毛利率同比減少2.81個百分點，產品銷量銳減32.04%至92.33萬件。

整個重組人凝血因子VIII市場的價格體系被重塑，安佳因雖然保住了銷量第一的位置，但市場份額的“含金量”已大不如前。

雙重打擊下，2025年神州細胞總營收斷崖式下滑37.51%至15.60億元，同時公司再次陷入凈虧損，虧損額達5.65億元。疊加此前多年持續虧損，當期公司歸母凈資產被壓至1.28億元。

對此，神州細胞在財報中坦言，若公司未來不能改善資產負債結構，凈資產將存在由正轉負風險，從而可能觸發科創板退市風險警示。

銷售、研發吞噬全部收入

安佳因的失速已經讓收入端大幅萎縮，但神州細胞的成本端并未隨之收斂。

2025年，在營收大幅下滑近4成的背景下，神州細胞銷售費用不降反增，同比增長21.47%至8.43億元，銷售費用率由2024年的27.3%增至54.0%，其中業務推廣費高達5.08億元。

這意味著，為在降價中守住份額，神州細胞被迫投入更多推廣費，但安佳因銷量仍然出現下滑。“降價+增費”的組合正嚴重侵蝕毛利空間，2025年公司綜合毛利率同比減少3.8個百分點至91.8%。

疊加當期8.38億元的研發支出，2025年神州細胞僅銷售、研發兩項費用便合計支出16.81億元，已超過神州細胞全年總營收，虧損成為必然結局。

更令人擔憂的是，這種“收入覆蓋不了費用”的局面正在加速資金枯竭。2025年，神州細胞經營活動現金流凈額由正轉負，為-2.76億元，日常運營需靠外部輸血。

2025年6月，神州細胞完成9億元A股定增，但認購方為公司控股股東拉薩愛力克，并未引入外部機構投資者。

這筆資金雖為公司爭取了喘息空間，2025年公司現金及現金等價物同比暴增144.60%至7.70億元，但仍無法覆蓋當期22.65億元的短期借款、7.97億元的長期借款。

亟待補流的神州細胞，A+H幾乎是其眼下唯一能快速補充彈藥的去處。

遠水難解近渴

資金之外，產品線才是真正的變量。

神州細胞也并非只有安佳因。截至2025年末，公司已有5款產品獲批上市，包括安佳因、安平希（抗CD20）、安佑平（抗PD-1）以及安佳潤、安貝珠兩款生物類似藥。另有13款在研產品處于臨床階段。

但現實是，其余已上市產品2025年合計收入貢獻不足6%。

其中，新品安佑平雖在2025年2月獲批頭頸鱗癌一線并納入醫保，且III期研究顯示中位總生存期由10.5個月延長至14.1個月，但PD-1賽道已是紅海，放量仍需時間。

真正撐起估值想象空間的，是14價HPV疫苗SCT1000。

作為全球首個進入臨床的14價HPV疫苗，其覆蓋12個高危致癌亞型，較默沙東佳達修9增加5個價型。截至2025年中，SCT1000的III期臨床已完成第三針接種，進入跟隨階段。若數據達標，預計2026年提交上市申請。

但商業化尚需時日。即便一切順利，從提交上市申請到獲批需12到18個月，再到放量還需6到12個月，SCT1000最快2028年才能貢獻可觀收入。

只是神州細胞未必等得起。2025年公司再次陷入凈虧損，不足8億元的賬上現金已難以覆蓋債務，而高昂的研發投入仍在持續燃燒。

此次神州細胞A+H已非戰略升級，而是求生之路。現金還能撐多久，管線還要等多久，公司能否熬過這段時差，將決定最終結局。

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