北京
作者| 艾青山
編輯| 劉漁
菊樂股份總算是圓了上市夢。
近日，北交所公布，四川菊樂食品股份有限公司的首發申請順利過會。菊樂股份其實已經是60多年歷史的老牌川企了，也算是區域乳企中一個頗具代表性的企業。
但如果從2017年第一次遞交招股書算起的話，菊樂股份兜兜轉轉八年，才終于拿到資本市場的入場券。顯然在過去這么多年中，菊樂股份其實錯失了很多資本層面的紅利。
按照最新招股書信息，菊樂股份這次計劃發行不超過2312.07萬股，募資5.52億元用于擴產和渠道升級，接下來還要等證監會完成注冊才能正式啟動發行。
菊樂股份的上市路，走得比絕大多數乳業同行都要坎坷，可以說是幾乎把區域乳企能踩的坑都踩了一遍。
2017年12月，菊樂股份第一次向深交所遞表，僅僅三個月后就主動撤回了材料，誰也沒想到這只是漫長拉鋸戰的開端。
2019年二度申報時，菊樂股份又爆出內控問題，證監會核查發現眉山分公司原出納在五年間挪用了近億元資金，而這件事在首次申報時被刻意隱瞞，菊樂股份因此被出具警示函，上市計劃再次擱淺。
之后兩年菊樂股份又接連兩次沖擊深交所，一次栽在財務審計差錯上，另一次則趕上了行業政策調整，最終在2024年6月主動撤回申請，徹底關上了深市的大門。
只能說，菊樂股份上市是屢戰屢敗、屢敗屢戰。
四次碰壁之后，菊樂股份轉頭扎進北交所賽道，2024年9月掛牌新三板并啟動輔導，直到2025年6月才拿到受理通知書。可審核剛起步就接連遇上財報過期，先后兩次被迫中止，進程一再拖延，保薦機構中信建投也跟著熬過了漫長的等待期。
更讓人揪心的是，2025年9月創始人童恩文突然離世，給本就波折的上市路又增加了一些不確定性，而創始人最終也還是沒能看到公司上市。
不過好在遺囑安排比較清晰，女兒TONG ZHU（童竹）繼承了全部股份，拿下73.35%的表決權成為新實控人，女婿GAO ZHAO HUI（高朝暉）接任董事長兼總經理。兩人都有海外背景但持有中國永居權，權力交接平穩落地后，IPO才得以繼續推進，沒有因為核心人物變故而停擺。
上會當天，上市委把焦點對準了菊樂股份業績的真實性和可持續性，反復追問增長邏輯為何與同行不一致。畢竟在乳業整體承壓的環境下，一家區域乳企逆勢保持高利潤增速，難免讓監管層格外謹慎。
不過最終公司還是扛住了問詢，順利拿到了過會結果，八年五闖終于走到了終點線前，只是得感慨一下，這張入場券拿得實在是太過不易。
比起當年沖刺深市主板時13.63億元的募資雄心，這次菊樂股份5.52億元的募資規模幾乎腰斬，原本規劃的奶牛養殖、大型基地擴建等項目也全被砍掉了。
融來的錢主要花在溫江基地改擴建和營銷網絡升級上，明眼人都能看出，菊樂股份從激進擴張轉向了保守補短板，只是這個風格轉變的背后，藏著不少讓市場放心不下的細節。
單看公司的營收利潤數字確實漂亮，2023到2025年營收從15.62億元漲到16.94億元，凈利潤更是從1.96億元沖到2.91億元，增速遠超營收，2026年一季度還保持著雙位數增長。
但這波利潤上漲更多是靠原料奶降價撐起來的，并非產品競爭力提升帶來的內生增長。
招股書里提到了，同期原料奶單價從4.22元/公斤降到3.77元/公斤，成本紅利推高了毛利率，但一旦奶價周期反轉，盈利水平很可能跟著波動。
更棘手的是菊樂股份的生意太“偏科”，含乳飲料常年貢獻近六成收入，幾乎全靠一款賣了三十年的酸樂奶撐著，本該挑大梁的發酵乳收入反而年年縮水，新品類遲遲沒能接棒，抗風險能力肉眼可見地薄弱。
菊樂股份的市場也困在四川一隅，2025年省內收入占比仍超七成，還出現了罕見的負增長，大本營率先亮起了紅燈。
早年公司曾收購黑龍江惠豐乳品想打開東北市場，但折騰幾年下來營收占比始終徘徊在8%左右，出川之路走得異常艱難，面對伊利、蒙牛和新乳業的圍剿，省外拓展幾乎沒有還手之力。
一邊是賬上躺著近十億現金、三年分紅近億元，一邊又要向市場募資擴產，這種操作難免讓人頗為警惕，監管層也在審議中重點追問了募資必要性。
更何況，菊樂股份現有產能都沒跑滿，利用率常年在八成多徘徊，此時再新增12萬噸產能，消化壓力可想而知。
盡管公司解釋常溫產線已經滿載、擴產經過嚴謹論證，但在區域依賴未破、單品老化、競爭白熱化的現實面前，這些說辭還需要時間驗證。
如今過會只是拿到了資本市場的入場券，產品結構單一、區域天花板明顯、產能消化存疑這些問題，不會因為上市就自動消失，對菊樂股份來說，真正的考驗其實一直都沒有停止。
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