文 | 清和 智本社社長（可點擊上方小程序直接閱讀）

自3月30日觸底反彈以來，本輪半導體行情不懼戰爭、通脹與債市風險一路高歌猛進。

數據顯示，截至6月2日，納斯達克指數上漲34%，日經指數上漲35%，韓國綜合指數上漲83%，均創歷史新高。其中，美光科技、 SK海力士、 三星電子 分別大漲305%、238%和135%。

最具戲劇性的是，失落的英特爾突然“得寵”，股價在過去兩個月累計大漲193%；戴爾更是逆天改命，上周五股價跳漲32%，累計上漲183%。

市場正被“動物精神”操控？走向情緒化、非理性？

另一組數據又給出了完全不同的答案：狂奔的利潤正在跑贏狂奔的股價。

數據顯示，今年一季度，三星電子營業利潤同比增長756%，SK海力士同比增長405%，將二者的市盈率分別壓低至25和22，遠低于韓國綜合指數的33.5；AI和半導體在標普500指數中貢獻了42.22%市值的同時，還貢獻了36.65%的利潤，更是給美國一季度GDP增長貢獻了33%。

這近乎是一個完美的正反饋——“投資擴張—利潤/GDP增長—股價上漲”。這難道是一場“理性泡沫”？是否存在未知的“單點脆弱”？美國K型經濟的內生脆弱性消失了？這輪AI泡沫將如何演變？

本文從敘事主導、內生邏輯到“單點脆弱”層層深入地分析這輪AI泡沫的特征、程度與演變。

本文邏輯

一、敘事主導

二、理性泡沫

三、單點脆弱

【正文7000字，閱讀時間25'，感謝分享】

敘事主導

騰訊怎么了？

在全球AI和半導體行情高歌猛進之際，騰訊股價連續三個季度下跌，累計跌幅達35%（ 今日大漲逾10% ）。令人不解的是，騰訊似乎什么也沒做錯。2026年一季度財報顯示，總收入增長9%，凈利潤增長11%，毛利率升至?57%，?自由現金流567億元。

一家經營穩健的科技公司為何不受待見？

再看，英特爾怎么了？

ChatGPT發布以來，GPU“新獅王”英偉達崛起，CPU“老獅王”英特爾隕落。2024年，英偉達股價大漲171%，英特爾大跌60%。今年4月份，資本市場突然“寵幸”英特爾，兩個月內最高漲幅達193%。實際上，今年一季度，盡管英特爾業績有所好轉，但仍虧損。

類似命運的還有上周的戴爾。

上周五，戴爾股價突然跳漲32%，今年戴爾股價累計上漲270%，而在此之前，該公司被認定為“傳統PC大廠”，去年其股價表現平平。

資本市場為何反復無常？到底如何定價？

這種現象類似于“海岸線悖論”。

英國數學家LewisFry Richardson在1951年 撰寫 （1961年發表）了一篇論文，發現了一個奇怪的現象：測量的尺子不同，海岸線的長度不同；尺子越小，海岸線越長，并非收斂于固定值。

例如，用200km步長，測得大不列顛海岸線長度大約是2400km；用100km步長，結果大約是2800km；用50km步長，結果增加到3400km左右。

海岸線長度居然由尺子決定？

1967年，數學家Benoit Mandelbrot在《Science》中發表了一篇論文《 How Long Is the Coast of Britain? Statistical Self-Similarity and Fractional Dimension》。他在論文中引入了豪斯多夫維數來解釋Richardson觀察的“海岸線悖論”，提出了分形（Fractal）思想。

Mandelbrot提出，當分形維數D =1時（真正光滑曲線），長度會向一個固定值收斂；當分形維數D >1時，長度隨步長減小而無限增長。大不列顛海岸線的D≈1.25，具備分形特征，步長越小，計入越多小海灣和岬角，因此海岸線長度單調遞增，趨于無窮大。

資本市場似乎存在“海岸線悖論”：投資者使用不同的尺子測量同一家公司，其市值可能完全不一樣。

在這輪AI浪潮中，市場的大尺子是AI，用其丈量市值，與AI相關的市值普遍更高，與之無關的市值普遍更低。

數據顯示，ChatGPT發布以來，美股AI數據中心（GSTMTDAT）累計上漲超300%，剔除AI和半導體板塊的標普500成分股累計上漲30%左右。其中，GSTMTDAT，包括GPU、光模塊、網絡設備、數據中心及電力公用事業等AI基礎設施。

具體來看，戴爾。

在AI浪潮中，資本市場將戴爾定義為“傳統PC大廠”，摩根士丹利量出來的目標價只有170美元，減持評級。

但是，幾乎在一夜之間，市場的尺子變了，戴爾從一家“傳統PC大廠”變身為AI基礎設施成員——AI服務器，其市值也被重寫。過去三個交易日，戴爾股價大漲47%，至465美元附近。

摩根士丹利在研報中檢討：“Eating Our Humble Pie”，宣布對戴爾的評級、目標價及盈利預測全部打回重審。

再看，英特爾。

大模型消耗大量算力，這種算力主要是GPU，而CPU英特爾不在資本市場的菜單中。屋漏偏逢連夜雨， 被市場邊緣化 的英特爾，自身經營也陷入危機。

但是，也幾乎一夜之間，市場的尺子變了。今年AI推理和Agent應用爆發，數據中心不僅要配置GPU，還要大量升級和采購CPU。4月份，英特爾成功加入AI產業鏈，市值猛增。

最后看，騰訊。

在AI浪潮之前，騰訊是一家不錯的科技公司。AI浪潮開啟，市場尺子變了，用AI來測量騰訊，其股價最高升至677港元。但是，今年市場發現，騰訊依然是“老登”公司，股價下跌26%。用馬化騰5月13日的話來說，一年前AI 火起來的時候，以為上了船，后來發現?船漏水了。

騰訊還是那個騰訊，但是時代變了，市場尺子變了。遭遇類似命運的公司，還有蘋果、微軟、Meta、阿里巴巴。

這里不得不說微軟，今年之前，微軟還是站在AI中央的“七姐妹”，但今年2月份，“2028AI末日預言”發布后，市場尺子變了，認為AI過度成功，將殺死軟件和SaaS，導致微軟市值損失一萬億美元。4月份開始，市場的尺度變得“寬容”，認為AI不至于殺死軟件，微軟股價反彈20%。

這叫敘事主導。

市場敘事是 一種市場共識， 不易被一家公司、一個機構主導。阿里巴巴宣稱自己是全棧式AI，如果用全棧式AI的尺子度量阿里巴巴，其市值評估邏輯應該對標谷歌，但目前市場并未買單。

那么，市場敘事如何演變？

這輪市場敘事，本質上是AI產業鏈上的通脹效應。

具體來說，近三年，全球云廠商拿出超過1萬億美元投資AI數據中心，這筆巨資買到哪里，就漲到哪里。買GPU，英偉達漲；買代工，臺積電漲；買存儲芯片，三星電子、SK海力士、美光漲；買CPU，英特爾漲；買服務器，戴爾漲。

市場還是看業績和營收預期。數據顯示，今年一季度，AI和半導體在標普500指數中貢獻了42.22%的市值，同時貢獻了19.79%的營收、36.65%的利潤。后者是前者的支撐。

市場重估戴爾，來自一份強勁的財報。5月28日盤后，戴爾公布第一財季業績，營收超出分析師最樂觀預期逾21%，每股收益超出最樂觀預期66%。其中，核心動力來自服務器與網絡業務，收入同比暴增290%。 全年收入指引中值從此前市場共識的440億美元大幅上調至670億美元。

但是，在AI產業鏈上，并非每一個環節都值得重估，市場只主導有價值的敘事。所謂有價值的敘事，其實就是稀缺，只有稀缺才能引爆通脹效應，量價齊漲，營收、利潤、預期與股價同增。

在AI五層體系中，應用層的蘋果、微軟、阿里、騰訊優勢巨大，但不夠稀缺，暫時不具吸引力。或許，哪天市場修改度量衡，認為掌控全棧式AI的阿里巴巴、守衛社交護城河的騰訊、封閉系統的蘋果是AI商業化的最終贏家，那么其估值也將重寫。

在大模型層，OpenAI和Anthropic是市場敘事的“寵兒”，估值均直沖1萬億美元。Anthropic快速崛起，說明OpenAI犯了錯誤，也說明大模型的壁壘可能比預期低。

當下，資本市場抱團算力層，尤其是稀缺的GPU、晶圓代工、存儲芯片，英偉達、臺積電、三星電子市值大漲。A股缺乏對應的股票，市場尋找替代物，如國產替代概念的寒武紀、即將上市的長鑫存儲，大舉押注確定性比較強的光模塊。

市場的尺子，在AI產業鏈上丈量：資金流向哪里，敘事就走向哪里；哪里存在瓶頸（稀缺），哪里就通脹，營收、利潤、預期和市值就大漲。試問，服務器是瓶頸嗎？光模塊是瓶頸嗎？銅是瓶頸嗎……何時放量、解除瓶頸？

記住，“站AI，買瓶頸，右側交易”。

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