CDMO不要再講產能故事了。

巨頭盤踞之下，一家大分子生物藥CDMO赴港IPO

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國內CDMO領域終于再添IPO新軍。

月初，智享生物正式遞表港交所，這是一家成立于2018年的大分子生物藥全生命周期CDMO服務商，總部位于蘇州常熟，主打單抗、ADC、重組蛋白、GLP-1減肥藥代工生產；定位中小創新藥企外包服務商，模式為“一款分子，一路同行”一站式 CMC + 商業化生產交付。

此前已累計完成6 輪股權融資，總融資額約12.31億元。資方包括君聯資本（聯想系）、高榕資本、清松資本、地方國資等一線機構；最新一輪投后估值59.1 億元。

投研媒體披露， 實控人李智持股對應表決權57.84%，牢牢控股；實控人也是公司創始人，擁有近20年生物制藥產業化經驗，曾深度參與信達生物核心藥物產業化（從信達離開后創立智享生物），扎實的產業功底為業務落地、項目商業化筑牢根基。

公司的資本操盤手，為身兼執行董事、首席財務官等職務的黃瓊，是李智的妻姐黃瓊，擁有摩根大通多年投行履歷，被普遍視為智享生物能高效對接資本市場、順利完成多輪融資的關鍵人物。

國內大分子生物藥CDMO領域，藥明生物是絕對的龍頭老大，凱萊英、康龍化成、博騰股份在卡位后都在加速布局。巨頭盤踞之下，智享生物赴港IPO，想要闖出通天大道。（接著看下文）。

圖源：百度百科

CDMO“拼多多”，想闖出通天大道

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健識IPO將智享生物類比為CDMO行業里的“拼多多”，不走藥明生物等龍頭服務跨國藥企、頭部Biotech 的路線，主打下沉市場，聚焦預算有限、數量龐大的中小本土創新藥企，以低價、按時交付為核心競爭力，想要借此打下更大的市場江山。

結合招股書及媒體報道分析，智享生物的竟爭優勢體現在以下幾方面：

技術實力有，搭建了六大專有技術平臺，覆蓋生物制劑CDMO全鏈條：細胞系開發平臺，已支持300余個分子，優化前蛋白表達量超10g/L；培養基開發平臺，蛋白表達可提升40%；工藝放大平臺，已開展150余個項目及500個放大批次，放大成功率超98%；生物偶聯平臺，覆蓋10種偶聯路線，30余個臨床項目已應用；復雜抗體純化平臺，已支持150余個項目；高濃度制劑配方開發平臺已開發10余種高濃度穩定蛋白制劑，最高蛋白濃度達180mg/mL。

總投產產能113400L，常熟單體廠房85300L，為國內單體最大不銹鋼生物藥生產基地，規模化壓低單位生產成本，適配中小藥企低價外包需求；

對外宣傳，公司是國內唯二，同時為≥3 款獲批生物藥持續商業化供貨的本土CDMO，已驗證交付能力。

綁定GLP-1 減肥藥（銀諾醫藥怡諾輕代工）、ADC 兩大高景氣熱門管線，業務增量有保障基礎。

客戶粘性高：前30大客戶復購率 100%，項目從臨床前持續滾動至商業化生產。據披露，服務200+藥企、400+項目、200余款候選藥；3款已商業化供貨、20余個臨床后期項目在手。

據報道，對于還未盈利的創新藥企，智享生物的服務足夠便宜、又能完成商業化交付，這樣的CDMO無疑極具吸引力。智享生物正是抓住了這類“小魚”客戶，才在巨頭的夾縫中撕開了一道口子，未來想砸開更大的市場——在招股書中，智享生物展示了自己的盈利路徑，隨著已有項目（20多個項目）從“后期臨床”轉向“商業化”生產，那些曾經閑置的6,000升大罐子將被填滿，收入和利潤率會隨之飆升。

重資產模式下財務失血，卻要逆勢擴產下海

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不過，上述盈利路徑還是設想藍圖。

當下，這家CDMO雖有持續轉化的業務之源，但產能已成重壓，近三年累計虧損 7.69 億元，核心原因為重資產建廠、產能前置大額資本開支，固定折舊成本高。

招股書顯示，公司的財務成本（主要是利息）2025年高達1.39億元，同時還有巨大的折舊費用。這就像一個已經建好的五星級酒店，入住率還沒滿，但維護成本和前期貸款的利息已經壓上來了。

更大的壓力在資產負債上，截至2025年末，公司凈負債已達7.69億元，流動負債凈額達12.42億元，流動性壓力不容忽視。

和那些財務失血的CRO一樣，上市融資成為其賴以存和繼續發展的“輸血”通路——重資產模式下已然財務承壓，迫切需要募集資金用于常熟基地擴建 2 座原液生產線，擴充商業化產能，以承接 GLP-1、ADC增量訂單；同時，擴充工藝開發、分析驗證實驗室配套能力；補充流動資金、償還部分廠房建設負債；用于技術平臺迭代、人才引進、海內外客戶拓展等。

好在招股書披露的幾條產線利用率還算較高（如下圖所示），隨著后期項目往商業化轉化，拐點也可能也會到來。

當下的積極信號是毛損率大幅收窄，從2024年的-15.1%收窄至2025年的-3.9%。經營現金流也在回正，2025年經營活動產生現金流凈額7473.9萬元。

并且隨著項目商業化，智享生物從單一客戶處獲得的收入也并不算少。公司目前進入到商業化的三個項目分別是吉時生物的賽帕利單抗、銀諾醫藥的依蘇帕格魯肽α、華輝安健的立貝韋塔單抗注射液。這幾款產品都是剛剛上市、銷售額不大的新藥，智享生物卻能從中賺錢——招股書披露，從2023年至2025年，智享生物深度參與了依蘇帕格魯肽α從工藝開發到商業化生產的多個環節，從銀諾醫藥手中收到了2.24億元。考慮到依蘇帕格魯肽α目前的銷售規模，智享生物從中獲取的收入已相當可觀。

但，負面因素也不容小覷，尤其是以低價拿單，這種模式能否持續有待商榷。招股書顯示，智享生物在2023年、2024年、2025年的項目數量分別為122個、163個、197個，同期收入分別為4.55億元、4.33億元、4.84億元。項目越接越多，收入卻沒有出現明顯的上升。這說明，這幾年智享生物的單價可能還在不斷下降。

低價模式下，智享生物每升產能創造的收入不到4400元，龍頭藥明生物每升產能收入大約8.3萬元，兩者相差近18倍。

這種天塹鴻溝，如何跨越本身就是巨大挑戰。現在還要在財務失血、負債重壓、報價持續下調的前提下，繼續大規模募集、投入資金，押注產能，或許這才是智享生物最大的“危機”——根據招股書，公司計劃把募集到資金用來在常熟基地新建兩座原液生產設施，每座設計年處理能力高達96萬升（全年累計總投料處理量），同時加碼ADC生產能力建設。

打個形象比喻，ADC領域已上市的特色CDMO東曜藥業今年剛被藥明合聯控股收購，成功上岸，而現在智享生物，反要下海。

行業預警，提防新一輪產能過剩危機引發慘烈洗牌

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值得關注的是，UBS數據顯示，中國生物藥的CDMO總產能約為40萬升，還有約40萬升的藥企自建產能，但市場需求大約只有40-50萬升，很大一部分產能實際用不上。且眾多有資金實力的企業大多自建產能，不少還兼營CDMO業務。前者如榮昌生物、科倫博泰，就連上市后的銀諾醫藥都在建造自有生產基地，試圖降低CDMO依賴。后者如信達生物有CDMO平臺夏爾巴，天境生物也對外接單。

行業產能過剩，在前幾年的市場寒冬已經造成過一輪洗牌，2023年深藍觀曾報道過外資CDMO撤退，中國本土CDMO裁員、關廠、價格戰的慘烈景象。

如今CDMO們在進行下新一輪擴產時，是否先問問自己：有沒有像凱萊英已有訂單托底能精準擴產，康龍有R端到M端的強轉化，即使是行業前五強的CDMO博騰股份在加速多肽賽道布局時，打出的牌也不再是擴產，而是與深耕領域多年、有落地產能的健元醫藥聯盟合作，發揮各自優勢，搶攻市場。

總而言之，CDMO已過了講產能故事的時代，拼多多模式風險很高，行業更要警惕產能過剩危機。智享生物，雖是資本的寵兒，也具備一定實力，但市場是殘酷的，20多個處于后期臨床階段的項目，能否支撐起未來的野望尚需時間驗證。

參考來源：

[1] 源媒匯

[2] 健識IPO

[3] E藥晴雨表

[4] 細胞基因治療前沿

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策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網絡

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