本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

今年年初，禮來以最高23億美元收購了Ajax Therapeutics。它的核心資產包括：一款I期分子，23名患者，70%的縮脾率。6月13日，EHA年會上，首批臨床數據公開，驗證了這筆交易的判斷。

Ajax是禮來今年第10筆收購。禮來BD及腫瘤業務負責人Jake Van Naarden在EHA期間接受Fierce采訪時說：“我們還沒結束。”

這場采訪里，Van Naarden把禮來的兩套BD策略攤開講了一遍。一套像撒種子，一套像買樹苗。兩套策略目標一致：在替爾泊肽專利到期之前把管線翻新一遍。

01

撒種子

第一套策略，Van Naarden把它類比為早期風投。

2025年全年，禮來簽了約40筆交易，總開支僅40億美元。平均一筆1億美元。很多交易小到不值得單獨發新聞稿。

邏輯很樸素：大部分早期項目會失敗。投得足夠多、單筆足夠小，只要一兩個跑出來，就能覆蓋全部投入。

Van Naarden的原話：“大部分這些東西不會成功。但我們在上面總共沒花多少錢，所以只要有一兩個成功了，就能輕松覆蓋整個投入。”

40筆交易、40億美元，本質上買的是對沖風險。早期研發的不確定性太高，任何單一項目的成功率都低到無法預測。唯一能提高命中率的方式，就是同時下足夠多的注。

02

買樹苗

第二套策略是2025年之后才全面展開的。背景很清楚。

替爾泊肽2025年全年銷售額逼近300億美元，2026年Q1單季約128億美元。公司全年營收指引上調至820億至850億美元區間。禮來在代謝賽道的成功，帶來了制藥行業歷史上罕見的現金流入。

替爾泊肽的專利終有一天會到期。禮來必須在這個時間窗口內，為后替爾泊肽時代提前布局。Van Naarden在2025年底被賦予額外的BD負責人角色，就是在這個背景下發生的。

第二套策略的核心是只投那些“在簽約時你就知道是真的”的資產。Van Naarden的原話：“在交易那一刻，你知道它是真的。”

這句話的含義很具體。第一套策略投早期項目，大部分會失敗，你事前不知道哪個會成功。第二套策略投的是已經有概念驗證數據的項目，已經有人體試驗結果證明這個分子有效。更貴，但確定性更高。

Ajax、Centessa、Kelonia，Van Naarden點名的三筆收購，都屬于第二套策略。Ajax的AJ1-11095在I期試驗中交出了70%的縮脾率。Centessa的ORX750是一款食欲素受體激動劑，用于發作性睡病，II期數據已讀出。Kelonia做體內CAR-T，技術平臺已在動物模型中完成概念驗證。

這些交易的共同特征是：禮來看到數據之后才動手。第一套策略靠概率取勝，第二套策略靠確定性定價。風險從“這個靶點能不能成”變成了“臨床推進速度、監管審批、市場準入”，而這些風險是可以管理的。

Van Naarden自己也承認第二套策略的代價。資產越成熟，華爾街越知道怎么定價，禮來越難談出劃算的價格。他的原話：“如果沒有嚴格的價格紀律，第二套策略會很快變成一種非常耗時的資本錯配方式。”

花大價錢買確定性，本質上是用資本換時間。但如果價格超過了確定性本身的價值，交易就不再劃算。Van Naarden沒有說禮來已經掌握了這個平衡點，他說的是禮來正在努力掌握。

03

同一種焦慮

兩套策略同時運轉，背后是替爾泊肽專利到期前的系統性焦慮。默沙東的K藥2028年到期，BMS的O藥和Eliquis更早。跨國藥企在2025年至2026年的密集收購潮，是同一個倒計時下的集體動作。

禮來的特殊之處在于，代謝業務帶來的現金流過于龐大，這給了它同時運轉兩套策略的財力。第一套策略需要耐心和廣度，大量小額交易，容忍大多數失敗。第二套策略需要紀律和判斷力，在成熟資產上花大價錢，但不能溢價到吃掉所有未來回報。

Van Naarden說他同時跑這兩條線，2026年剩下的時間都不會停下來。潛臺詞很清楚：禮來的并購窗口是由替爾泊肽的現金流決定的，窗口不會永遠敞開。在現金流最充裕的時候，把管線盡可能填滿。

04

中國Biotech的機會與門檻

禮來兩套策略對中國Biotech有兩層直接映射。

第一層，撒種子的背面，是禮來正在系統性地掃描全球早期資產。

平均每筆1億美元，對禮來是零錢，對中國早期Biotech是一筆可以續命兩到三年的資金。但拿到這筆錢的門檻正在變高。

Van Naarden沒說出來的篩選標準其實很清楚：靶點可以不新，技術平臺必須有自己的東西。

2026年Q1，中國創新藥BD交易總額突破600億美元，首付款33億美元，占全球的45%。錢在涌進來，但正以前所未有的速度向有平臺能力的公司集中。

靠單一管線講故事、沒有工程化壁壘的公司，在禮來們的撒種子清單上排不上號。

第二層，買樹苗的背面，是確定性溢價正在被大藥廠重新定價。

禮來愿意為有概念驗證數據的資產支付更高溢價，但這個溢價的上限是清晰的，華爾街會給成熟資產定價，留給賣方的套利空間并不大。

中國Biotech如果想讓自己的資產進入第二套策略的射程，關鍵不是把估值談得多高，是在數據讀出的節點上踩準BD窗口。Van Naarden那句“在交易那一刻，你知道它是真的”，翻譯過來就是：沒有臨床數據的管線故事，不在這個策略的射程之內。

兩套策略之間有一條沒有明說的分界線：早期看平臺，后期看數據。

中國Biotech的命題一直沒變：能不能在一個被驗證過的靶點上，用更好的工程化手段做出更好的分子。禮來的兩套策略只是在用真金白銀重復這個命題。

答得好，錢會自己來敲門。答得不好，窗口會以季度為單位關閉。

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