2026年4月，全球最大ETF服務商道富集團（State Street）發布了一份名為《From Wrapper to Backbone》的全球ETF展望報告。這個標題提供了一個獨特的行業觀察視角，ETF正從單純的通道工具（Wrapper），演變為全球投資組合與市場結構的“骨架”（Backbone）[1]。

一、從被動追蹤到策略工廠

ETF的歷史并不長。自1993年道富推出了全球第一只ETF——SPDR S&P 500 ETF（SPY）以來，低成本和被動追蹤一直是ETF的標簽，主要幫助普通投資者以極低廉的成本獲取市場敞口。標普500 ETF VOO的費率只有0.03%[3]。

在被動追蹤時代（1993-2019），市場的競爭邏輯簡單而殘酷。誰的規模更大、費率更低、追蹤誤差更小，誰就能贏。Vanguard、BlackRock和State Street三巨頭幾乎瓜分了整個指數復制市場。

轉折發生在2020年。摩根大通在當年5月推出了主動管理型的JPMorgan Equity Premium Income ETF（JEPI）[7]。它并不追蹤任何傳統指數，而是使用備兌看漲期權策略，在標普500大盤股的基礎上提供每月分紅。JEPI的成功釋放了一個明確的信號：投資策略可以直接裝進ETF外殼，讓零售投資者像交易普通股票一樣買賣復雜的主動策略。

到了2022年，股債雙殺導致傳統的60/40組合失效，市場對“下行保護”的需求猛增，這也推動了Buffer ETF（緩沖型ETF）的爆發。Buffer ETF 在行業里也被稱為定義結果型 ETF（Defined Outcome ETF），屬于主動管理的期權/衍生品策略類產品。Morningstar的數據表明，這類產品的管理規模已從幾乎為零快速攀升至2025年底的780億美元，近三年的平均年化有機增長率達到了39%[7]。

從2024年開始，主動ETF、期權策略和單股杠桿產品的同步加速，徹底重塑了ETF的定位，使其成為真正的策略工廠。

首先是主動ETF正從邊緣走向主流。在2026年至今的新發ETF中，約有80%為主動管理型產品[3]。雖然主動ETF目前僅占全球ETF總資產的9%到10%左右[5]，但卻捕獲了近40%的新增資金[2]。PwC在2026年3月的報告中預測，全球主動ETF規模到2030年將有近三倍的增長，達到至少4萬億美元[5]。

其次，期權策略ETF已經成為高效的收益工廠。僅摩根大通旗下的JEPI and JEPQ兩只期權收益產品的合計管理規模就已超過833億美元[7]。這些產品通過期權工具“改造”了傳統的回報結構，在控制波動風險的同時，能夠提供8%到10%的月度股息收益。

此外，單股杠桿產品也將高風險的投機工具裝進了ETF外殼。在2025年新發行的ETF中，約有25%為杠桿型產品，其中40%集中在科技板塊[8]。例如針對MicroStrategy (MSTR) 一只股票就衍生出了6只不同的杠桿ETF；而在Circle上市后僅4天內，便有三家發行商同時提交了杠桿ETF的申請[8]。

二、包裝器比策略更重要

如果將上述趨勢放在一起看，它們的底層邏輯其實是共通的：ETF的「結構與渠道優勢」正在超越單一投資策略本身的價值。正如Open Fieldbook在《The ETF Metamorphosis》中所指出的，共同基金向ETF的遷移本質上并非因為被動指數化哲學，而是由于ETF結構性的制度優勢，在許多場景下，「包裝器本身已經比它承載的策略更重要」[2]。

"The migration from mutual funds to ETFs isn't about indexing philosophy; it's about structural superiority. The wrapper has become more important than the strategy it contains."
—— Open Fieldbook, 2025年10月

相比其他資產載體，這種包裝結構展現出三個天然優勢：第一是日內流動性，投資者能像交易股票一樣即時買賣，而不需要像共同基金那樣等待日終凈值（NAV）；第二是高稅務效率，其特有的實物創設與贖回機制使ETF的資本利得支付比例遠低于傳統的共同基金[4]；第三是持倉完全透明，每日公開披露信息為投資顧問和機構投資者進行全組合分析提供了便利。

這也解釋了為什么T. Rowe Price和Capital Group等傳統主動管理巨頭已將ETF的發行優先級提到共同基金業務之上[2]。2025年美國市場發生了超過50起共同基金轉ETF的案例，累計轉換超170起，涉及資產超過1250億美元[1]。

同時，允許共同基金在維持原有結構的同時創建ETF份額類別的規則也在2026年初首次落地，被道富集團視為主動ETF的全新增長引擎[1]。一旦該機制大范圍普及，共同基金的龐大存量資產將加速以ETF的形態重新分發。

三、BlackRock的三層框架：Be, Beat, Modify

行業龍頭的業務布局也能體現這種變化的趨勢。BlackRock美國股票ETF主管Jay Jacobs在2025年提出了一個劃分ETF的三層框架，即Be（跟隨市場）、Beat（跑贏市場）和Modify（修改市場），并于當年10月在官網正式發布[4]。

傳統的指數ETF主要停留在第一層，即通過最低的持有成本跟隨市場（Be the market）。新一代的ETF則在后兩層發力，在Beat層面，通過主動管理、因子輪動和主題投資試圖跑贏基準；在Modify層面，則通過期權、衍生品等工具重新塑造回報結構，提供諸如下行緩沖、收益增強或放大杠桿等功能。

JEPI/JEPQ、Buffer ETF以及單股杠桿產品均屬于Modify（修改市場）的范疇。這個三層框架不僅是對產品線的劃分，也概括了ETF從被動通道工具蛻變為獨立策略產品的全路徑，從單純提供「與市場同步」的敞口，變成提供「讓市場按特定回報邏輯運行」的定制產品。

四、全球資本配置的遷移

根據PwC的數據，2025年全球ETF的凈流入創下2.1萬億美元的歷史新高，約是共同基金凈流入的3.5倍[5]；全球ETF的總管理規模也已逼近20萬億美元[1]。

花旗研究的預測則更為激進一點，美國ETF資產在2030年基準情景下將達到25萬億美元，2035年達到42萬億美元；而在樂觀情景下，2035年甚至有望達到73萬億美元[6]。

如此龐大的增量預期，核心在于資金流入邏輯已由「資產增值」轉變為「存量遷移」。

一方面，全球高達7萬億美元的貨幣市場基金面臨著潛在的收益率下行壓力[1]，大量資金將尋找新的高流動性替代載體。

另一方面，代際財富轉移也在重塑偏好：千禧一代的投資組合中，ETF的平均占比已達30%，明顯高于嬰兒潮一代的21%[1]。此外，歐洲等高壁壘市場的滲透率也在快速攀升，歐洲ETF零售投資者已從1930萬增長至3280萬[7]。

當ETF成為各種復雜投資策略的默認分銷渠道時，新進入市場的資金將不再糾結于載體形式，而是直接在ETF內篩選特定的策略。

五、轉型產品的成本

不過，任何變革都有其代價。

首先是持有成本的上升。傳統的被動ETF費率通常只有0.03%至0.14%，但由于大量復雜的高成本產品入市，2026年新發ETF的平均費率已攀升至0.71%，其中有超過20%的產品費率突破了1%[3]。

正如Morningstar分析師Zachary Evens所指出的，這種費率上漲是高成本創新產品涌入的直接結果[3]。對于投資者而言，過高的管理費率會直接蠶食長期的復利回報。

其次是產品復雜度的失控。遞歸杠桿結構（如提供2倍MSTR回報的MSTU，加上 MSTR 本身持有的2倍比特幣風險敞口，形成實際4倍的加密貨幣風險）使得產品底層的風險暴露變得極其復雜[2]。當單月有高達110億美元流入杠桿ETF時[2]，一旦遭遇極端市場環境，多重嵌套的平倉與增保壓力可能會引發難以預料的流動性共振。

最后是市場出清的加速。花旗的數據顯示，在美國4000多只ETF中，有近三分之一的產品由于規模過小而無法覆蓋日常運營成本，約500只產品面臨關閉或策略調整的風險，年均關閉基金數量可能接近300只[6]。

這便是ETF從標準化工具轉為差異化產品所必須面對的代價。

六、中國ETF的演進路徑

相比之下，中國ETF市場目前整體仍處于「Be the market」的工具化普及階段。

2025年中國ETF管理規模超越日本，以超8500億美元的規模成為亞太區最大的ETF市場[1]。盡管監管層正逐步放寬主動ETF的準入門檻，但中國市場的主流仍以被動寬基和行業指數為主，這本質上依然是在補課「被動工具的粗放式普及」。

國內目前尚無單股杠桿、期權備兌等復雜形態的主動產品，主動ETF也剛剛起步。然而，這種產品創新的時間窗口可能并不寬裕。但這種「不寬裕」，核心痛點并非防范海外資金的虹吸，而是國內市場制度配套與投資者心智建設的緊迫性。

在我國以零售投資者為主的生態下，高風險、高復雜度的衍生品ETF極易因為投資者的認知偏差（如忽視杠桿ETF的波動損耗、或不理解備兌期權在上行市的漲幅受限）導致大面積虧損。一旦產品在市場穩定性措施不足、前端保護缺失的情況下倉促上馬，極易引發投資者信心的崩塌。

在金融創新領域，信心一旦失去就極難逆轉，甚至可能導致這一創新的產品形態在國內被徹底「污名化」并被監管擱置。因此，當海外已經在衍生品包裝器上快速搶跑時，國內市場的當務之急并不是盲目地進行「品種數量」的賽跑，而是應當利用這個寶貴的窗口期，加快制度破局，健全做市商機制與融券制度配套，并做好深度的投資者教育。只有夯實了底層市場質量的骨架（Backbone），創新產品的包裝器（Wrapper）才能在國內有更多空間。但同樣的，這個時間窗口也并不寬裕。

以ProShares向SEC提交的Ultra系列產品申報為例，當其即將推出 2 倍做多中際旭創等 A 股核心龍頭的海外杠桿 ETF 時[8]，中國龍頭企業的波動性定價權很可能會在盤后向海外衍生品市場流失。如果國內的ETF產品創新持續滯后，面臨的將不僅僅是產品線不豐富的問題，更是核心資產全球定價權歸屬的挑戰。

正如State Street在展望中所言，未來的ETF行業敘事不再是單純的規模增長，而是根本性的不同[1]。對于剛剛跨過規模門檻的中國ETF行業而言，如何完成從工具到不同產品的躍遷，將是下一階段最核心的命題。

參考文獻

• [1] State Street Corporation, 《2026 Global ETF Outlook: From Wrapper to Backbone》, 2026年4月

• [2] Open Fieldbook, 《The ETF Metamorphosis》, 2025年10月8日

• [3] CNBC/Morningstar, 《Active ETFs have 'arrived in full force'》, 2026年6月9日

• [4] BlackRock, 《Active ETFs: Accelerating Adoption》, 2025年10月3日

• [5] PwC, 《ETFs 2030: Capitalising on Disruptive Innovation》, 2026年3月2日

• [6] Citi Research, 《Sizing the ETF Opportunity & Industry Outlook》, 2025年3月/2026年4月更新

• [7] Morningstar Buffer ETFs + EY ETF Trends 2025 + StockAnalysis.com 匯總數據

• [8] ETF Trends + Tidal Financial Group + SEC EDGAR ProShares Form 485APOS 匯總數據

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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