蘆哲 S0600524110003

張佳煒 S0600524120013

韋祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心觀點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：6月FOMC會議如期維持政策利率不變，會議聲明刪除寬松傾向、經(jīng)濟(jì)和政策前景展望，僅強(qiáng)調(diào)物價穩(wěn)定的政策目標(biāo)，釋放鷹派信號；而點(diǎn)陣圖超預(yù)期鷹派，顯示一半FOMC委員支持今年加息至少1次，是引爆緊貨幣交易的核心因素。發(fā)布會上，沃什強(qiáng)調(diào)政策改革，對經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的表述雖然沒有更加鷹派，但也因缺乏預(yù)期指引和對市場的安撫，使得市場依據(jù)點(diǎn)陣圖線性外推，不斷定價更鷹派的政策利率路徑，年內(nèi)加息預(yù)期提前至10月，緊貨幣交易帶動黃金&美股下跌、美元指數(shù)&美債利率上漲。向前看，我們預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)的階段性韌性和緊貨幣預(yù)期大概率延續(xù)至7月底；進(jìn)入8-9月后，支撐經(jīng)濟(jì)的短期因素預(yù)計(jì)逐步減弱，當(dāng)前市場過度定價的加息預(yù)期有望被重新修正，宏觀流動性環(huán)境也可能再度改善。而考慮到美國K型經(jīng)濟(jì)分化的現(xiàn)實(shí)約束，以及特朗普方面潛在的政治壓力，我們維持美聯(lián)儲全年不加息的判斷。

FOMC聲明：更簡潔的格式，更鷹派的信號。6月FOMC聲明以12-0如期維持利率不變，刪除了“寬松傾向（easing bias）”。并且，聲明不再提及對經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的前景展望，與沃什減少預(yù)期指引的政策改革思路相符。本次聲明在篇幅上比過往簡潔了很多，分為三段：①陳述利率決議，本次還確認(rèn)維持充裕準(zhǔn)備金（ample reserves）制度不變，打消市場對激進(jìn)縮表的擔(dān)憂；②增長描述：大幅刪減對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的描述，僅表示經(jīng)濟(jì)增長和資本投資（主要是AI驅(qū)動）表現(xiàn)強(qiáng)勁，就業(yè)增速與勞動力相匹配，失業(yè)率變化不大（即就業(yè)增速與盈虧平衡就業(yè)基本持平）；③通脹描述，陳述能源供給沖擊對物價的影響。值得注意的是，聲明中僅保留了物價穩(wěn)定的政策目標(biāo)，而沒有直接陳述就業(yè)最大化的目標(biāo)。這也一定程度可能被市場解讀為，當(dāng)前通脹相對于就業(yè)有更高的權(quán)重。

點(diǎn)陣圖&經(jīng)濟(jì)預(yù)測：超預(yù)期鷹派，是引爆緊貨幣交易的核心因素。與3月比，6月點(diǎn)陣圖呈現(xiàn)出更鷹派的預(yù)期指引。19個委員中，共有18個委員提交了預(yù)測（猜測沃什沒有提交預(yù)測）。在對26Q4的政策利率預(yù)測中，18人中有9人指引加息（指引3-2-1次加息的人數(shù)分別為1-5-3人），8人指引維持利率不變，1人指引降息，這對應(yīng)2026年底政策利率中值提升至3.75%，即對應(yīng)0.5次加息。與此同時，將2027、2028年底政策利率預(yù)測分別由3.1%上調(diào)至3.6%、3.4%，即相較于當(dāng)前，2027年幾乎沒有降息指引。經(jīng)濟(jì)預(yù)測方面，小幅下調(diào)2026年GDP預(yù)測，大幅上調(diào)了2026—2027年核心PCE預(yù)測，對2026、2027年四季度核心PCE同比分別由2.7%上調(diào)至3.3%、2.2%上調(diào)至2.5%。

發(fā)布會：總體基調(diào)小幅偏鷹，強(qiáng)調(diào)政策改革，缺乏政策指引。在對于美國增長和通脹的觀點(diǎn)上，沃什的發(fā)言并未超出其一貫的政策框架。總體來看，發(fā)布會分為兩大部分內(nèi)容：①政策改革的細(xì)節(jié)，這一部分短期內(nèi)難以定價；②與增長/就業(yè)、通脹、貨幣政策相關(guān)的描述，這部分雖然沒有比點(diǎn)陣圖更鷹派，但也因缺乏預(yù)期指引和對市場的安撫，讓市場依據(jù)點(diǎn)陣圖線性外推，不斷定價更鷹派的政策利率路徑。

政策改革方面，沃什任命了5個領(lǐng)域的工作組，分別是：溝通、資產(chǎn)負(fù)債表、數(shù)據(jù)來源、生產(chǎn)率&就業(yè)、聯(lián)儲通脹框架。①溝通方面，即減少預(yù)期指引。沃什表示，不會過度干預(yù)或評價金融市場的反應(yīng)，美聯(lián)儲不能對特定資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。沃什認(rèn)為，金融市場的傳導(dǎo)邏輯應(yīng)當(dāng)是“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)→政策利率預(yù)期（如通過泰勒規(guī)則定價美聯(lián)儲的政策利率路徑）→金融市場”，而不是需要市場猜測美聯(lián)儲的政策利率預(yù)期，并進(jìn)行定價校準(zhǔn)。這意味著更大的波動率，或?qū)⑾У腇ed Put，也更容易放任市場對單次數(shù)據(jù)的過度線性外推。②數(shù)據(jù)來源方面，沃什提出了傳統(tǒng)調(diào)查方式的詬病，例如各種更低的問卷反饋率，并表示將利用新技術(shù)、參考更多更實(shí)時的、來自私人部門的數(shù)據(jù)。他也同時表示，趨勢比數(shù)據(jù)點(diǎn)更重要，3個月均、6個月均數(shù)據(jù)比單次數(shù)據(jù)更有說服力。③對于通脹框架的改革，更多是關(guān)于“需要參考更廣泛的數(shù)據(jù)、需要把通脹結(jié)構(gòu)拆的更細(xì)”，而不是修改2%通脹目標(biāo)。沃什表示，在2%通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)前，沒有理由去修改它。

在對經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的表述方面，沃什的發(fā)言與FOMC聲明基本一致，總體基調(diào)小幅偏鷹，體現(xiàn)在：①沃什認(rèn)為限制性貨幣政策主要體現(xiàn)在地產(chǎn)，同時勞動力市場趨勢較好，可總結(jié)為對增長總體樂觀的信號；②強(qiáng)調(diào)通脹方面還有更多工作要做，在達(dá)成通脹目標(biāo)前，不會更改2%通脹目標(biāo)，對通脹的改革更多在數(shù)據(jù)多元性等方面；③對于貨幣政策，沃什表示由于利率和資產(chǎn)負(fù)債表工具傳導(dǎo)機(jī)制的不同，當(dāng)前利率對金融市場并不具有限制性。此外，沃什在發(fā)言中仍延續(xù)了其重視技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)影響的視角，例如成立生產(chǎn)率&就業(yè)小組、強(qiáng)調(diào)AI對經(jīng)濟(jì)供給端的影響并不確定等。

展望與策略：緊貨幣預(yù)期預(yù)計(jì)持續(xù)至7月，但年內(nèi)加息仍難。總結(jié)來看，本次FOMC超預(yù)期鷹派的信號首先來自點(diǎn)陣圖，而后是沃什在發(fā)布會上未給出預(yù)期指引和Fed Put，使得市場對點(diǎn)陣圖的鷹派信號線性外推，對緊貨幣預(yù)期不斷強(qiáng)化。會議期間，緊貨幣預(yù)期帶動美債利率、美元指數(shù)上漲，黃金、美股下跌，其中芯片股逆勢上漲。截至最新，聯(lián)邦基金期貨交易員預(yù)期9月加息概率約80%，充分定價10月加息。但需要注意的是，點(diǎn)陣圖對未來的指引高度取決于數(shù)據(jù)趨勢，這意味著當(dāng)前過度線性外推的定價面臨波動放大的調(diào)整風(fēng)險。

向前看，我們認(rèn)為當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張更多來自：①前期大美麗法案落地、關(guān)稅違法&退稅、政府停擺帶來的一次性財(cái)政脈沖；②世界杯帶來的服務(wù)業(yè)臨時性就業(yè)與通脹脈沖；③AI驅(qū)動的資本投資，但這也導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)的K型分化更加嚴(yán)重。我們預(yù)期，當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張可維持至7月底，對應(yīng)加息預(yù)期在8月前都將存在。進(jìn)入8-9月，我們預(yù)期財(cái)政與世界杯脈沖將消退，中東局勢料維持穩(wěn)定、油價失控風(fēng)險解除，疊加高利率給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的金融條件緊縮壓力增大，增長與通脹趨勢將回落，抹平美聯(lián)儲的加息預(yù)期，宏觀流動性將再度改善。在美國K型經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)回歸和特朗普的潛在政治壓力下，我們維持美聯(lián)儲全年不加息的判斷。

風(fēng)險提示：美國就業(yè)下行速率超預(yù)期；美聯(lián)儲維持高利率水平時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機(jī)；通脹下行速率不及預(yù)期。

以上為報(bào)告部分內(nèi)容，完整報(bào)告請查看《6月FOMC：市場反應(yīng)過鷹，年內(nèi)加息仍難——2026年6月FOMC會議點(diǎn)評》。

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長

蘆哲博士現(xiàn)任，東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長。證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎得主 ，并多次榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎等多項(xiàng)資本市場獎項(xiàng)。

同時兼任清華、人大、央財(cái)?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實(shí)施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，請勿在未經(jīng)授權(quán)前進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非東吳證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請取消關(guān)注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。