蘆哲 S0600524110003

潘京 S0600524120011

相關(guān)報(bào)告：

核心觀點(diǎn)

A股走勢(shì)：震蕩期延續(xù)，K型分化明顯

A股與美股權(quán)益市場(chǎng)均呈現(xiàn)K型分化，但是美股的大部分行業(yè)在5月初修復(fù)后至階段性高點(diǎn)后呈現(xiàn)的狀態(tài)更多是震蕩橫盤，而A股的其他板塊除能源、公用事業(yè)、材料外均在5月15日左右開始調(diào)整，這也正是大盤綜合指數(shù)沒有明顯突破前高、持續(xù)震蕩的主要原因。

突破震蕩需要什么條件？

分子端的因素變化需要觀察中報(bào)預(yù)告的披露，一般在七月中旬附近業(yè)績(jī)較好的公司會(huì)提前進(jìn)行預(yù)告，產(chǎn)業(yè)層面的變化最快有望在三季度初有所體現(xiàn)。

分母端的因素變化取決于全球流動(dòng)性，在未來一個(gè)季度內(nèi)美國(guó)通脹讀數(shù)有望實(shí)現(xiàn)逐步下行，一定程度上將逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)過高定價(jià)的加息預(yù)期，全球宏觀流動(dòng)性的預(yù)期有望邊際逐步寬松。從時(shí)間上來看，全球宏觀流動(dòng)性有望在7月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前后產(chǎn)生變化。微觀流動(dòng)性來看，日韓近期的成交金額在5月28日高點(diǎn)后出現(xiàn)逐步下滑，而中美成交額在最近一周逐步向上，顯示市場(chǎng)微觀流動(dòng)性結(jié)構(gòu)較為健康。

總結(jié)來看，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的業(yè)績(jī)?cè)俅未_認(rèn)和全球宏觀流動(dòng)性邊際寬松作為突破震蕩階段的主要因素，均有望在三季度初發(fā)生變化，伴隨著微觀流動(dòng)性的集中，震蕩結(jié)束后，三季度初可能會(huì)啟動(dòng)一波對(duì)于全球流動(dòng)性定價(jià)的修正，市場(chǎng)再度向上運(yùn)行。

STAR資產(chǎn)內(nèi)部風(fēng)格如何切換？

我們此前提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）資產(chǎn)的概念，代指戰(zhàn)略安全類資產(chǎn)，包括科技類Tech-STAR、資源類Res-STAR和基建與供應(yīng)鏈類Infra-STAR。

全A成交額已接近前期高點(diǎn)，當(dāng)前大概率延續(xù)前期震蕩市Tech-STAR縮圈（成交額逐步收縮）—Res-STAR承接（成交額逐步回升）—輪動(dòng)回Tech-STAR（成交額見頂）—Tech-STAR縮圈的過程，但震蕩時(shí)間可能不會(huì)持續(xù)太久。在脫離震蕩范圍后，進(jìn)入三季度，Tech-STAR內(nèi)部會(huì)全面擴(kuò)散，延續(xù)一季度市場(chǎng)風(fēng)格，光模塊、半導(dǎo)體等以及Tech-STAR和Res-STAR中的交叉部分新材料的方向有望迎來新一輪上行周期。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球通脹反復(fù)、美債利率高位震蕩，壓制權(quán)益估值，高位成長(zhǎng)板塊存估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；日韓歐洲加息預(yù)期偏強(qiáng)，引發(fā)債券利率上行流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期加強(qiáng)，政策預(yù)期反復(fù)擾動(dòng)，加劇A股階段性波動(dòng)；產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不及預(yù)期。

內(nèi)容目錄

1. 震蕩期延續(xù)，K型分化明顯

2. 突破震蕩需要什么條件？

3. 突破震蕩后，市場(chǎng)風(fēng)格如何變化？

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

正文如下

1. 震蕩期延續(xù)，K型分化明顯

在《震蕩期無“高切低”，STAR內(nèi)部輪換——看好STAR資產(chǎn)成為主線（一）》中，我們提出，全球流動(dòng)性的預(yù)期在逐步轉(zhuǎn)向，全球資金再度朝著產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)較為明確的少部分資產(chǎn)類別集中。全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是權(quán)益市場(chǎng)走出了跟經(jīng)濟(jì)同步的K型分化趨勢(shì)，科技板塊的少部分資產(chǎn)抱團(tuán)集中新高，但除科技外的其他板塊持續(xù)走弱，市場(chǎng)整體指數(shù)進(jìn)入震蕩區(qū)間。

從A股與美股的對(duì)比中可以看出，權(quán)益市場(chǎng)均呈現(xiàn)K型分化，即科技相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)明顯好于其他板塊，但是美股的大部分行業(yè)在5月初修復(fù)后至階段性高點(diǎn)后呈現(xiàn)的狀態(tài)更多是震蕩橫盤，而A股的其他板塊，除能源和公用事業(yè)在5月下旬、材料在6月中旬出現(xiàn)了短暫的上行表現(xiàn)外，其他行業(yè)均在5月15日左右開始調(diào)整，漲幅持續(xù)創(chuàng)下年內(nèi)新低，甚至有部分行業(yè)指數(shù)盤中價(jià)格已經(jīng)調(diào)整至2026年3月地緣沖突情緒低點(diǎn)甚至2025年低點(diǎn)附近，這也正是大盤綜合指數(shù)沒有明顯突破前高、持續(xù)震蕩的主要原因。

2. 突破震蕩需要什么條件？

在前期的分析中，我們判斷市場(chǎng)在6月呈現(xiàn)震蕩的主要因素有二，一是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的預(yù)期暫無明晰指引，二是流動(dòng)性的預(yù)期偏緊。

產(chǎn)業(yè)層面的業(yè)績(jī)是K型的上端，也即當(dāng)下影響市場(chǎng)的分子端盈利，由于科技產(chǎn)業(yè)的中報(bào)暫未披露，產(chǎn)業(yè)層面缺乏集中的進(jìn)一步向上的動(dòng)力，導(dǎo)致市場(chǎng)集中度分散在部分個(gè)股和成交額較小的科技板塊中，目前暫未呈現(xiàn)非常明晰的全面上行的預(yù)期。分子端的因素變化需要觀察中報(bào)預(yù)告的披露，一般在七月中旬附近業(yè)績(jī)較好的公司會(huì)提前進(jìn)行預(yù)告，產(chǎn)業(yè)層面的變化最快有望在三季度初有所體現(xiàn)。

全球宏觀流動(dòng)性的預(yù)期變化自5月中旬以來有所加強(qiáng)，市場(chǎng)增加對(duì)全球宏觀流動(dòng)性緊縮的定價(jià)，貴金屬、比特幣等對(duì)全球宏觀流動(dòng)性強(qiáng)敏感的資產(chǎn)仍未交易流動(dòng)性邊際放松的預(yù)期，說明市場(chǎng)當(dāng)下的情緒，即分母端短期也處在震蕩區(qū)間。近期市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂主要基于美聯(lián)儲(chǔ)新主席沃什較為鷹派的表態(tài)，目前來看，更依賴數(shù)據(jù)作決策、更少跟市場(chǎng)溝通、將縮表提上日程等新主席的主張?jiān)诓煌潭扔绊懯袌?chǎng)的預(yù)期，相對(duì)來說，通脹端的影響邊際在弱化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的K型分化進(jìn)一步加劇表面通脹的上行更多為世界杯的事件性驅(qū)動(dòng)，同時(shí)油價(jià)已經(jīng)回落至80-90美元區(qū)間，盡管美伊之間的談判并非一帆風(fēng)順，當(dāng)下的談判也大概率不是終局，從油價(jià)的反饋上來看美伊之間拉鋸戰(zhàn)的影響在逐步減弱，這意味著未來一個(gè)季度內(nèi)，在世界杯邊際貢獻(xiàn)降低、油價(jià)穩(wěn)定的情況下通脹讀數(shù)將逐步下行，一定程度上逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)過高定價(jià)的加息預(yù)期。此外，三季度中期選舉臨近，在爭(zhēng)取選票的窗口期，政治層面上來看貨幣政策可能會(huì)給美股市場(chǎng)提供一個(gè)短暫的保護(hù)期。在美國(guó)K型經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)回歸和特朗普的潛在政治壓力下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在今年內(nèi)很難直接開啟加息。因此，全球宏觀流動(dòng)性偏緊的交易可能再次回?cái)[，甚至無需等到通脹脈沖完全結(jié)束，在見到通脹數(shù)據(jù)邊際改善的時(shí)期，市場(chǎng)會(huì)再度由過度定義的緊縮轉(zhuǎn)向邊際寬松，類似2025年11月至12月中旬擔(dān)憂流動(dòng)性緊縮引起的調(diào)整結(jié)束后，又再度開啟新一輪向上。從時(shí)間上來看，全球宏觀流動(dòng)性有望在7月美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前后產(chǎn)生變化。微觀流動(dòng)性來看，日韓近期的成交金額在5月28日高點(diǎn)后出現(xiàn)逐步下滑，而中美成交額在最近一周逐步向上，顯示市場(chǎng)微觀流動(dòng)性結(jié)構(gòu)較為健康。

因此，總結(jié)來看，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的業(yè)績(jī)?cè)俅未_認(rèn)和全球宏觀流動(dòng)性邊際寬松作為突破震蕩階段的主要因素，均有望在三季度初發(fā)生變化，伴隨著微觀流動(dòng)性的集中，震蕩結(jié)束后，三季度初可能會(huì)啟動(dòng)一波對(duì)于流動(dòng)性定價(jià)的修正，市場(chǎng)再度向上運(yùn)行。

3. 突破震蕩后，市場(chǎng)風(fēng)格如何變化？

我們?cè)凇禨TAR核“星”資產(chǎn)——穿越周期的長(zhǎng)期主線》中提出STAR（Strategic Treasures Always Robust）資產(chǎn)的概念，即核“星”資產(chǎn)，代指戰(zhàn)略安全類資產(chǎn)，STAR資產(chǎn)核心范圍包括科技類Tech-STAR、資源類Res-STAR和基建與供應(yīng)鏈類Infra-STAR。其中，Tech-STAR包括半導(dǎo)體集成電路產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、數(shù)字信息產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、航空航天產(chǎn)業(yè)、人工智能新興產(chǎn)業(yè)等尖端科技戰(zhàn)略行業(yè)，Res-STAR包括傳統(tǒng)及新能源資源、戰(zhàn)略性礦產(chǎn)、關(guān)鍵新材料，Infra-STAR包括物流航運(yùn)、國(guó)防軍工、電網(wǎng)與算電協(xié)同等。

在資產(chǎn)定價(jià)錨點(diǎn)美債利率高位震蕩、地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇的當(dāng)下，全球市場(chǎng)已從增長(zhǎng)競(jìng)賽轉(zhuǎn)向生存競(jìng)賽，從效率至上轉(zhuǎn)向安全至上。去全球化、區(qū)域化、友岸化趨勢(shì)不可逆，“戰(zhàn)略冗余”從企業(yè)策略逐步發(fā)展成為全球化戰(zhàn)略，驅(qū)動(dòng)STAR資產(chǎn)估值體系系統(tǒng)性再定價(jià)，STAR資產(chǎn)有望成為未來確定、核心的投資主線。中長(zhǎng)期來看，地緣沖突、能源轉(zhuǎn)型、國(guó)產(chǎn)化替代、政策加持四大邏輯持續(xù)強(qiáng)化，STAR資產(chǎn)的安全溢價(jià)將持續(xù)擴(kuò)大，Tech-STAR、Res-STAR、Infra-STAR有望實(shí)現(xiàn)輪動(dòng)上漲。資源品方面，地緣沖突持續(xù)擾動(dòng)能源供給，AI 算力爆發(fā)帶動(dòng)電力需求激增，能源轉(zhuǎn)型（新能源替代傳統(tǒng)能源）帶動(dòng)戰(zhàn)略金屬需求持續(xù)增長(zhǎng)，原油、銅、鋁、稀土等核心資源品價(jià)格中樞長(zhǎng)期上移，Res-STAR資產(chǎn)業(yè)績(jī)與估值同步提升。科技安全方面，半導(dǎo)體、算力、高端裝備等板塊，在政策持續(xù)扶持、國(guó)產(chǎn)化替代加速、下游需求爆發(fā)三重驅(qū)動(dòng)下，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。

5月至6月的震蕩期，市場(chǎng)呈現(xiàn)輪動(dòng)而非普漲格局，此前，我們?cè)赟TAR系列報(bào)告中也強(qiáng)調(diào)過，震蕩期在STAR資產(chǎn)內(nèi)部進(jìn)行板塊的輪動(dòng)，不存在全市場(chǎng)的“高切低”。5月初開始行業(yè)從STAR資產(chǎn)內(nèi)部的Tech-STAR普漲開始縮圈，逐步向半導(dǎo)體設(shè)備集中，隨后5月末開始輪動(dòng)至Res-STAR，在6月中旬后逐步回流至Tech-STAR。

在此期間，STAR資產(chǎn)內(nèi)部運(yùn)行呈現(xiàn)兩點(diǎn)規(guī)律，一是在指數(shù)下行、成交額收縮的過程中，資產(chǎn)傾向于先在Tech-STAR內(nèi)部進(jìn)行縮圈，再向Res-STAR進(jìn)行輪動(dòng)，這與第一部分中行業(yè)表現(xiàn)呈現(xiàn)的規(guī)律也較為契合，因?yàn)槌山活~收縮的過程市場(chǎng)情緒較為低迷，而產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)作為K型分化的確定性較強(qiáng)的增長(zhǎng)點(diǎn)，關(guān)注度偏高，傾向于從其他板塊吸引資金回流，指數(shù)震蕩；二是，在成交額逐步抬升、更多增量資金進(jìn)入市場(chǎng)后，資金仍然傾向于從Res-STAR回流至Tech-STAR，切換的時(shí)間不會(huì)太久，大約在1個(gè)月左右。但從成交金額來看，全A成交額在6月11日下探至2.57萬億后回升至6月22日的3.76萬億，已接近前期3.99萬億高點(diǎn)，如果后續(xù)存在更多的增量資金入場(chǎng)，可能才能使市場(chǎng)脫離震蕩范圍，當(dāng)前大概率延續(xù)前期震蕩市Tech-STAR縮圈（成交額逐步收縮）—Res-STAR承接（成交額逐步回升）—輪動(dòng)回Tech-STAR（成交額見頂）—Tech-STAR縮圈的過程，但這個(gè)震蕩時(shí)間可能不會(huì)持續(xù)太久。在脫離震蕩范圍后，進(jìn)入三季度，Tech-STAR內(nèi)部會(huì)全面擴(kuò)散，延續(xù)一季度市場(chǎng)風(fēng)格，光模塊、半導(dǎo)體等以及Tech-STAR和Res-STAR中的交叉部分新材料的方向有望迎來新一輪上行周期。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

全球通脹反復(fù)、美債利率高位震蕩，壓制權(quán)益估值，高位成長(zhǎng)板塊存估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；日韓歐洲加息預(yù)期偏強(qiáng)，引發(fā)債券利率上行流動(dòng)性緊縮風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期加強(qiáng)，政策預(yù)期反復(fù)擾動(dòng)，加劇A股階段性波動(dòng)；產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不及預(yù)期。

來自報(bào)告《震蕩結(jié)束后Tech-STAR擴(kuò)散上行——看好STAR資產(chǎn)成為主線（二）》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長(zhǎng)

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長(zhǎng)。擔(dān)任中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

曾任職于世界銀行集團(tuán)（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等頂級(jí)學(xué)術(shù)期刊發(fā)表多篇作品，出版專著《大國(guó)消費(fèi)》。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎(jiǎng)得主，包攬新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)在內(nèi)的全部資本市場(chǎng)大獎(jiǎng)。

同時(shí)兼任清華大學(xué)、中國(guó)人民大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)等多所高校的專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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