本文為IPO電報原創 作者丨提拉米蘇

2026年6月16日，深交所創業板受理了四川騰盾科創的IPO申請——這是繼樂聚智能之后，第二家適用創業板第四套上市標準的硬科技企業。

這家扎根成都金牛高新的高端無人機企業，自帶國家隊航空技術基因，踩中軍工現代化、低空經濟兩大國家級風口，但光鮮的產業故事背后，翻看招股書，也存在多重隱患。

燒出33億未彌補虧損

騰盾科創是一家由頂級航空系統工程師創辦的“技術驅動型”公司。

讀懂這家公司，首先要讀懂實控人聶海濤，這是公司區別于所有同業最核心的差異化優勢。

1986年，聶海濤從南京航空學院（現南京航空航天大學）飛機設計專業畢業，進入航空工業成都飛機設計研究所（611所）。從1986年到2016年，整整30年，他從一名普通設計師成長為副所長兼副總設計師，深度參與了殲-10、梟龍等國家重點型號戰機的研制。

2016年，52歲的聶海濤辭去公職，在四川創辦了騰盾科創。他將一整套航空裝備研制的系統方法論與工程實操經驗，完整帶入企業研發體系。

招股書顯示，聶海濤目前直接持股僅1.96%，通過員工持股平臺和一致行動協議合計控制23.57%的表決權，公司無控股股東。不過，創業板發行后股權進一步稀釋，"實控權穩定性"已被公司自己列為風險項。

與此同時，多家券商系、國有產業基金以多席位、分散方式密集入股，廣西鐵潤、安徽國元、華控、中金系等數十家機構分列前十大股東，資本扎堆的另一面，也反映企業現階段高度依賴外部融資輸血。

來看騰盾科創的財務數據，呈現的是一個典型硬科技成長股的樣子：營收爬坡快，但離盈虧平衡還遠。

報告期內，2023-2025年，公司營收分別為 1.75 億元、3.15 億元、3.79 億元，同期歸母凈利潤為 -4.69億元、-3.64億元、-4.26億元；截至2025年末，累計未彌補虧損已達33.21億元。

值得注意的是，四川、成都將低空經濟列為省級新興支柱產業，出臺多層級扶持政策，為相關標的提供產業發展土壤，報告期內，公司計入其他收益的政府補助金額分別為1586.34 萬元、3982.87 萬元、2743.57萬元，政府補助為公司經營業績提供了一定支撐。

三年砸了6億搞研發

而究其虧損的原因，高額持續的研發投入無法忽視。

騰盾科創選的是技術門檻最高的大型工業/軍用固定翼無人機。

這條路，注定了燒錢的速度和規模都遠非消費級賽道可比。

一架大型無人機的研發，涉及總體設計、氣動優化、飛控算法、動力匹配、結構強度、航電系統、任務載荷集成等數十個專業領域的協同攻關，任一環節存在技術短板，都可能導致項目研發延期、迭代受阻甚至研發失敗。這與消費級無人機“模塊化組裝+供應鏈整合”的研發邏輯有著本質區別。

要知道，消費級無人機的研發周期相對較短，迭代升級型號通常以月計；而大型固定翼無人機從方案論證到首飛驗證，往往需要兩到五年甚至更長的周期，期間需要持續不斷的資金投入。

招股書披露，2023—2025年騰盾科創研發費用分別為 2.07億元、1.83億元、2.12億元，近三年累計研發投入超過6億元。

具體來看研發費用結構，騰盾的研發投入高度依賴政府補助和高薪技術人才，其中，人力成本（職工薪酬）與 政策資金（國撥超額投入） 兩項合計占比較高。要知道，無人機行業本質是人才密集型，需要大量頂尖的飛控工程師、氣動工程師和算法專家，人員薪酬是剛性支出；另外，國撥項目超額投入從2023年的468萬激增至2025年的6239萬，占比從 2.26% 飆升至 29.48%，成為第一大支出項。

同時，報告期內研發費用率分別高達118.66%、57.97%和55.78%，遠高于同行。

單一爆品依賴，能否撐起創業板第二單？

一般來說，高額研發投入最終落地為完整產品線與市場化業務布局。

拆解業務結構，公司主營業務覆蓋高端無人機系統研發、生產、銷售與配套運營服務，劃分為軍用與民用兩大板塊，收入來源則分為整機硬件銷售和長期飛行服務兩類。這種“產品+服務”的組合，旨在通過飛行服務的持續性平滑整機交付的周期性波動，構成第二增長曲線的雛形。

在產銷模式上，公司聚焦總體設計、飛控、系統集成等高附加值核心環節，零部件外協加工，自建總裝、試飛產線，在自貢、蕪湖、合肥布局多處產業化基地，匹配各地低空產業政策落地產能。

翻看招股書，騰盾科創的產品譜系相對完整，大型固定翼（雙尾蝎系列、撲天雕、摩云金翅）、無人直升機（沒羽箭）、水陸兩棲（混江龍）、蜂群子機（小尉遲、小遮攔）已經鋪開。其中雙尾蝎系列是絕對核心：2017年9月公司成立僅一年，國內首款大型多發固定翼"雙尾蝎"首飛；隨后A（三發）、B（雙發）、D（四發）鋪出"雙發到四發"的產品矩陣，覆蓋偵察打擊、監視巡邏、應急救援、勘察測繪。

然而，產品線豐富不等于商業結構均衡。2025年固定翼無人機收入3.74億元，占總營收的比例超九成——這意味著騰盾科創的核心營收高度綁定單一系列產品。

報告期各期，公司綜合毛利率分別為11.04%、27.28%及24.58%，出現波動，且整體低于同行均值。

值得注意的是，目前公司的業務重心偏向軍品，主要面向國內軍方及軍工央企，通過招標和競爭性談判獲取訂單，產品以大型察打、運輸無人機為主，深度服務于國防智能化需求。

2023-2025年，前五大客戶營收占比分別為85.16%、87.01%和76.55%，其中2024年第一大客戶貢獻了51.37%的營收，金額達1.62億元，但2025年占比驟降至18.37%。事實上，軍方年度預算與集中采購節奏是造成這種波動的根本原因，而公司收入集中在下半年的季節性特征進一步放大了短期業績的不確定性。雖然軍工直銷模式下大客戶權重高不算罕見，任何一家大客戶的訂單調整，可能會對騰盾科創的營收造成重大沖擊。

與此同時，2023-2025年存貨賬面價值從 5.93億元飆到18.70億元，占流動資產比例從 27.79%跳到56.54%，公司原材料及在產品的余額較大，導致存貨余額較高。從周轉效率看，報告期各期存貨周轉率分別為0.27次/年、0.33次/年及0.21次/年，遠低于同行水平。

軍工無人機行業普遍采用以銷定產模式，軍品型號研發、整機制造、軍方驗收流程周期長，企業需要提前儲備原材料、在制品保障訂單交付，存貨天然偏高屬于行業共性，根據北京精密機電控制設備研究所數據，國防軍工行業平均存貨周期約315天，本就顯著高于一般制造業，但騰盾科創的節奏明顯偏離可比口徑，公司自身也坦言高額存貨對流動資金占用壓力巨大，疊加機型迭代、客戶需求變動，存貨跌價風險持續存在。

在流動性層面，存貨高企疊加持續大額虧損會進一步加劇資金壓力：2023-2024年經營活動現金流分別凈流出 2.87 億元、3.51 億元，僅 2025 年微弱轉正 2265.45 萬元，可以看出，公司日常經營長期依靠外部融資輸血。

目前，截至到2025年末，公司期末現金及現金等價物余額為10.25億元，按近三年年均經營性現金流凈流出約2.05億元測算，現有資金僅能支撐不到1.5年的高強度研發投入。本次IPO擬募資30.21億元，其中5億元明確用于補充流動資金，剩余25.21億元投向大型無人機擴產、研發中心建設等四大產業化項目。一邊通過補流緩解短期償債壓力，防止短期出現流動性斷裂；另一邊通過產業化投入加速產品的量產交付與新產品研發，力爭在現金耗盡前跨越盈虧平衡點，完成從"燒錢研發"到"規模盈利"的驚險一躍。

整體來說，騰盾科創的IPO，本質上是給"未盈利硬科技"這條創業板新賽道遞了一份樣本——技術底色夠厚，產業風口夠大，但商業賬本還沒跑平。這家擁有技術儲備與戰略卡位的潛力標的，仍需穿越一段充滿不確定性的驗證期。