今年以來，全球的資本市場都迎來了一場科技板塊領漲的結構性牛市。

指數節節走高，科技股翻倍如潮，當下科技牛市正在瘋狂演繹，而結構性則表現在，除科技上漲外，其他資產幾乎都在下跌，這就導致一批曾經被奉為"價值信仰"的基金經理，卻集體墜入了自己的熊市。

李蓓的半夏產品40天凈值回撤超30%，管理規模從百億腰斬至不足50億，一封《致投資人》的信里，一邊解釋著能源、地產、消費、建材四大持倉集體崩盤的現狀，一邊仍在堅定地警示AI泡沫即將破裂。

張坤的易方達藍籌精選年內虧損超18%，蕭楠的消費行業基金跌去21%，劉彥春的重倉消費組合一度回撤近20%，直到近期被傳悄悄調倉才勉強止住頹勢。

這一群基金經理中的天之驕子，現如今被市場稱為"老登派"，他們守著低估值、高股息、護城河這些傳統價值投資的信條，冷眼旁觀著科技賽道的瘋狂上漲，一邊搖頭說著這一切終將破滅，一邊看著自己的凈值不斷創出新低。

市場上關于本輪的科技泡沫和堅守價值的爭論很多，今天我想從不同的視角，聊聊我對這個現象的看法。

終局正確，卻輸了整條路

李蓓說AI泡沫破裂的觸發條件已經出現，這話錯了嗎？

從長周期看，任何一次產業革命的早期，都會伴隨巨大的泡沫和最終泡沫的破裂。互聯網泡沫是這樣，白馬股泡沫是這樣，新能源泡沫也是這樣，我個人經歷了之前的三輪泡沫，對于炒作時的瘋狂，以及泡沫破裂后的傷痕，至今都是記憶猶新。

我也堅定地認為，這輪AI泡沫也不會例外，破滅是早晚的事。絕大多數炒上天的公司，最終都會塵歸塵土歸土，股價從哪里來，回哪里去。

張坤堅守消費龍頭的底層邏輯錯了嗎？

也沒有。優秀的商業模式、穩定的現金流、寬闊的護城河，這些價值規律永遠不會失效，只是需要時間來兌現。

但是今天，我想從另一個角度來聊聊這件事。

當你管理過基金，做過基金經理，你該明白，市場不應該是一道對或錯的判斷題或者選擇題，而是一場活下來、賺得到的生存游戲。

從終局結果看李蓓沒有錯，從價值信仰看張坤也沒有錯，因為他們都看懂了終局，但也都輸在了過程里。

一只股票從10元漲到50元，最后跌回10元。站在終點看，一切回到原點，仿佛什么都沒發生過。你可以驕傲地說：你看，我早就說過它會跌回來。

但從10元到50元的這一段，是整整5倍的漲幅，中間藏著無數個30%、50%的波段，這是真金白銀的財富轉移，是有人資產翻倍、有人實現階級躍遷的完整路徑。有人站在終點嘲笑過程，卻沒看見，早在半山腰上，也有人已經把錢揣進了兜里。

反觀，很多人不僅賺不到過程的錢，甚至連等到終局都可能做不到。因為在終點到來之前，凈值可能已經腰斬，投資人可能已經贖回。

終局正確是一種智力優越感，但賬戶盈利才是投資的關鍵，早就知道結果，這沒有意義，作為基金經理，拿到投資結果，對投資人有交代，這才是有意義。

看不起誰，就賺不到誰的錢

為什么那么多聰明人會主動放棄過程的收益？我認為答案只有兩個字：傲慢。

價值投資者看不起科技股，說那是市夢率，是炒概念，是資金博傻；成長投資者看不起價值股，說那是老登，是夕陽產業，沒有想象力；做短線的看不起做長線的反應遲鈍，做長線的看不起做短線的是投機分子......投資中有很多很多的鄙視鏈，諸如此類。

每個人都站在自己的認知坐標系里，對別人的盈利方式嗤之以鼻，不屑一顧。然后市場和最終的賬戶凈值最公平，也最有說服力：你看不起誰，你就賺不到誰的錢。

看不起AI，覺得全是泡沫，那AI翻倍的行情就與你無關；看不上白酒，覺得沒有技術含量，那白酒的牛市你也只能旁觀；覺得炒題材的都是傻子，那題材股的暴利自然也不會落到你口袋里。

市場從來不會因為你站位高就獎勵你，相反，財富永遠流向那些愿意放下偏見，馬上去行動的人。

我說這些不是勸人放棄原則、什么熱點都去追。而是讓大家看清一個基本事實：市場的盈利邏輯是多元的，沒有任何一種方法可以壟斷真理。價值投資可以賺錢，趨勢投資可以賺錢，波段交易可以賺錢，甚至打板炒概念也有人能穩定盈利。這個市場足夠的大，大到可以包容一切的盈利模式，存在即為合理。

認為只有自己的方法才是唯一正確的人，算不上成熟的投資者。

向下兼容，是升維

很多人把堅守能力圈理解成了堅守某個行業或者某種風格，這其實是固步自封，他們不愿意擴展自己的能力圈，本質是待在自己的舒適圈，把不賺認知以外的錢理解成了拒絕認知以外的一切。

想不明白這個，能力圈就是用來囚禁你的，畫地為牢，被動等待。能力圈內饑寒交迫，寸草不生；圈外鮮花盛開，浪潮翻涌。卻只能隔著自己砌起的高墻咬牙冷眼，一邊篤定地宣判泡沫終將破滅，一邊眼睜睜看著真金白銀的財富流走，半分也流不進你的領地。

有人認為，放棄原則和自己的風格是妥協，其實并不是！

我把這叫向下兼容。

它不是讓你放棄自己的體系，去跟風追熱點；而是你明明可以待在自己的舒適區里，卻依然愿意放下傲慢，去理解其他賽道的邏輯，去觀察其他玩家的玩法，去接納市場的多樣性。

它不是讓你什么錢都要賺，你可以不參與，但不能不理解；你可以不認同，但不能否定。你可以守著價值股，但也要看懂科技股為什么漲；可以拿著長線倉位，但要明白為什么有人做短線也能成功。

這就叫向下兼容，或者叫認知擴容。

一個真正成熟的投資者，心里可以同時容納兩種完全相反的邏輯，且能夠做出決策。他知道泡沫終將破裂，但也知道泡沫階段最賺錢；他相信價值終將回歸，但也知道回歸之前可能先會漲到離譜。

他不會因為泡沫終將破滅就全程踏空，也不會因為過程暴利就忘記風險。他在自己的能力圈內重倉堅守，也在能力圈外保持觀察和學習，甚至拿出一小部分倉位去體驗、去試錯，讓自己始終與市場保持同頻。

而這才是向下兼容真正的財富密碼，而不是把自己活成一座孤島。

最后

我個人從業超過15年，無論是一級市場還是二級市場，經歷了太多的周期輪回和牛熊轉換，經歷了太多輪的從起風吹泡沫，再到泡沫破裂，我認為投資到最后，拼的不是誰更聰明能看懂終局，而是誰更開放，更包容。

那些站在終局嘲笑泡沫的人，可能等不到終局來臨，就已經倒在了半路上，最終的結果會證明他們是對的，但對于投資人而言，這沒有意義。

作為職業投資人，一定要學會向下兼容，不是讓你兼容市場，是讓你兼容認知邊界。我常說，你的投資體系和對投資的理解，本質就是你的世界觀、價值觀和人生觀，你能容下多少種邏輯，你就能賺到多少種錢。

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