文|翠鳥資本

12月3日，樂摩科技（2539.HK）以每股40港元的發(fā)售價登陸港股。在港股新股普遍“無基石即破發(fā)”的環(huán)境下，這家無綠鞋機(jī)制、無基石投資者的公司，上市首日盤中漲幅最高達(dá)78.65%，最終收于54.5港元，較發(fā)行價上漲36.25%，表現(xiàn)超市場預(yù)期，目前市值在30億港元左右。盡管已在影院、商場、交通樞紐部署53.5萬臺按摩椅，坐穩(wěn)行業(yè)第一，但公司仍計劃將1.82億港元募資凈額的60%用于擴(kuò)張服務(wù)網(wǎng)點——這條規(guī)模優(yōu)先的路徑。

“中國的絕大多數(shù)企業(yè)十多個億之后他就做不大，這很痛苦。”

2024年的一場創(chuàng)業(yè)分享會上，樂摩科技服務(wù)股份有限公司（下稱“樂摩科技”）創(chuàng)始人謝忠惠，袒露企業(yè)發(fā)展到瓶頸期的焦慮。

如今，這家依托共享按摩椅快速起量的行業(yè)龍頭，帶著盤根錯節(jié)的資本敘事與營利難題，正式登陸港交所——但上市的鐘聲，并未消解其營收未達(dá)十億元便已顯現(xiàn)的瓶頸陣痛。

一段三方交織的資本往事

鮮為人知的是，樂摩科技的實際起點，并非臺前主導(dǎo)的謝忠惠，而是新三板公司福建榮耀健康科技股份有限公司（下稱“榮耀健康”，代碼873733）的董事長吳景華。

1981年出生的吳景華，2003年從仰恩大學(xué)市場營銷專業(yè)畢業(yè)后，做了近4年自由職業(yè)者。2007年中，他回到“中國按摩器之都”福建福安，先任職利康保健電器廠廠長；半年后，吳景華創(chuàng)立福建榮耀健身器材有限公司，這家企業(yè)日后逐步成長為新三板掛牌的榮耀健康。

2014年5月，吳景華聯(lián)合福州境界信息技術(shù)有限公司（下稱“福州境界”）、陳健霖成立福州掌創(chuàng)信息技術(shù)有限公司（下稱“福州掌創(chuàng)”，樂摩科技前身），初始注冊資本1000萬元——其中福州境界由吳景華持股51%、李堅正持股49%，結(jié)合吳景華個人直接持股，他合計控制福州掌創(chuàng)85%股權(quán)。不過，這家公司成立后并未開展實際業(yè)務(wù)，也無實繳資本，長期處于閑置狀態(tài)。

2016年共享經(jīng)濟(jì)風(fēng)口興起時，41歲的謝忠惠已完成多領(lǐng)域經(jīng)驗積累：1998年從集美大學(xué)畢業(yè)后，他先在廣東雅倩任3年銷售經(jīng)理，后加入真彩文具歷任銷售總監(jiān)、副總經(jīng)理（任職7年）；2008年切入按摩器材賽道，出任東方神按摩器材公司總經(jīng)理；2011年自主創(chuàng)業(yè)成立上海福健實業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋健身設(shè)備、文化辦公用品。

彼時為節(jié)省新設(shè)公司的流程成本，謝忠惠通過“名義對價”向吳景華等原股東收購福州掌創(chuàng)60%股權(quán)，同年第四季度推出“樂摩吧”品牌，同時開始向吳景華旗下的榮耀健康采購商用按摩椅。

值得關(guān)注的是，此前有報道提及這一股權(quán)變動背后暗藏代持安排：因榮耀健康與樂摩科技均有獨立資本規(guī)劃，為避免吳景華的雙重股東身份影響前者的業(yè)務(wù)獨立性，他將所持股權(quán)委托謝忠惠、李堅正代持。2021年，榮耀健康啟動股份改制并于12月完成；鑒于境內(nèi)上市規(guī)則明確禁止股權(quán)代持，經(jīng)IPO中介機(jī)構(gòu)建議，吳景華與謝、李二人于2021年1月協(xié)商解除代持。2022年6月16日，榮耀健康率先掛牌新三板，完成自身的資本化落地。

而幾乎在謝忠惠收購股權(quán)的同時，他以0對價方式向韓道虎轉(zhuǎn)讓30%股權(quán)，邀其出任聯(lián)合創(chuàng)始人。1968年出生的韓道虎，1990年從鎮(zhèn)江船舶學(xué)院（現(xiàn)江蘇科技大學(xué)）畢業(yè)后入職上海江南造船廠，1999年創(chuàng)立按摩椅企業(yè)上海久工，2015年該公司被上市公司桑樂金（后更名融捷健康，300247）收購。

韓道虎入局后，很快引薦潘建忠、李斌投資：二人分別以500萬元、200萬元對價，從當(dāng)時股東處受讓5%、2%股權(quán)；后續(xù)韓道虎還通過0對價及低價轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)，降低二人的平均投資成本。

2017年12月，經(jīng)李斌引薦，馬鞍山基石億享股權(quán)投資合伙企業(yè)（下稱“基石億享”）以5000萬元現(xiàn)金認(rèn)購142.86萬元注冊資本——這是樂摩科技早期唯一的機(jī)構(gòu)投資者。同時雙方簽訂對賭協(xié)議：若公司在投資完成后五年內(nèi)未上市，基石億享有權(quán)要求回購股權(quán)。因未能如期達(dá)成上市目標(biāo)，2023年4月，樂摩科技通過削減股本的方式，以6210萬元回購基石億享的大部分股權(quán)。

有意思的是，2024年9月，謝忠惠以1500萬元對價向韓道虎轉(zhuǎn)讓100萬股（占總股本2%），并同步將董事長職位讓渡給對方。截至上市前，謝忠惠雖不再擔(dān)任董事長，但通過21%的直接持股，疊加掌創(chuàng)共贏、樂摩共創(chuàng)、樂摩共贏三大股權(quán)激勵平臺的投票權(quán)，合計實際控制34.4%股權(quán)，仍是公司實際控制人；其余核心股東中，韓道虎持股19.5%、吳景華持股15.2%、李堅正持股8.9%、潘建忠持股5.4%、李斌持股5.1%，基石億享僅剩余2.6%的持股比例。

瓶頸提前降臨

從招股書披露的數(shù)據(jù)看，樂摩科技已陷入典型的“增收不增利”困局：營收增速階梯式下滑，利潤收縮趨勢持續(xù)加劇，規(guī)模擴(kuò)張與盈利效率的矛盾日益突出——謝忠惠口中“十多億才會遇到的瓶頸”，在營收未達(dá)10億時便已提前降臨。

2022-2024年，公司營收從3.3億元增長至7.98億元，三年復(fù)合增長率達(dá)55.5%，但增速回落的軌跡已十分明顯。

2023年受益于國內(nèi)消費復(fù)蘇，營收同比大增77.75%；2024年增速驟降至35.98%，近乎腰斬；2025年前8個月，營收僅從5.54億元增至6.31億元，同比增速進(jìn)一步收窄至13.8%，增長動能明顯弱化。營收增速的放緩，在核心場景中體現(xiàn)得更為直觀：作為設(shè)備投放重點的影院場景，2022年至2025年前8個月，收入從7774.6萬元增至1.66億元，但增速從86.71%持續(xù)下滑至12.49%。

與營收減速形成鮮明反差的，是銷售成本的持續(xù)高增。公司2022年銷售成本為2.45億元，2023年增至3.42億元（同比增長39.6%）；2024年直接跳漲至5.1億元，同比增幅達(dá)49.1%，首次反超營收增速；2025年前8個月，銷售成本同比增幅仍達(dá)22.6%，是同期營收增速的近1.7倍。

成本激增的背后，是設(shè)備規(guī)模的瘋狂擴(kuò)張。

2022-2025年前8個月，按摩設(shè)備總量從16.71萬臺激增至53.64萬臺，四年翻了3倍多；其中影院場景設(shè)備從10.83萬臺增至44.66萬臺，占總設(shè)備量的比例超80%。但規(guī)模擴(kuò)張并未帶來效益的同步提升，反而持續(xù)攤薄單設(shè)備盈利效率——影院場景每臺設(shè)備日均交易額從2023年的0.3元，降至2025年前8個月的0.11元，設(shè)備利用率走低的問題愈發(fā)突出。

營收與成本的背離，直接反映在利潤端。

2023年期內(nèi)利潤為8734萬元，2024年微降至8580.7萬元，同比下降1.76%；2025年前8個月利潤為8855萬元，較2024年同期的9388.1萬元下滑5.68%。結(jié)合行業(yè)第三季度為暑期旺季、第四季度因冬季厚重衣物影響體驗轉(zhuǎn)為淡季的季節(jié)性特征，2025年前8個月已現(xiàn)利潤下滑，疊加淡季效應(yīng)，樂摩科技2025年若想實現(xiàn)全年利潤增長恐怕難度不小。

而毛利率的變動，也引發(fā)市場對樂摩科技業(yè)務(wù)模式選擇的熱議。

2023年消費復(fù)蘇推動機(jī)器按摩服務(wù)毛利率升至41.47%的峰值，2024年回落至36.16%，2025年前8個月雖微升至36.61%，但仍低于2024年同期的41.32%。

這一變化不僅源于模式占比的失衡，兩大經(jīng)營模式自身的毛利率也在下滑：直營模式2025年前8個月占70.4%的服務(wù)網(wǎng)點、貢獻(xiàn)83.49%的營收，其毛利率從2023年的34.46%降至30.38%；而毛利率超70%的合伙人模式，不僅收入占比從2022年的21.49%收縮至13.92%，且2022年至2024年合作的城市合伙人數(shù)量也從68人減少至41人，并且在2024年及2025年前8個月，樂摩科技未新增任何城市合伙人。

爭議從未停止

除了股權(quán)與業(yè)績的困局，樂摩科技及其所在的共享按摩椅行業(yè)，近年來還深陷多重爭議之中。

消費者端的體驗爭議，是最直觀的痛點。2024年8月，江西一名女孩使用樂摩吧按摩椅時頭發(fā)被卷入設(shè)備縫隙，需消防人員拆解設(shè)備施救；盡管品牌方稱設(shè)備遭人為破壞，但后續(xù)多地消費者仍反饋類似安全隱患。

此外，其官方小程序在主流平臺的評分僅2.2分（5分制），負(fù)面評價集中于退款流程繁瑣、會員權(quán)益不透明、設(shè)備報修響應(yīng)緩慢等；更影響體驗的是密集的廣告投放：打開小程序有5秒開屏廣告，進(jìn)入主頁前還有全屏廣告，首頁banner位與底部區(qū)域也均有廣告展示。而這些廣告帶來的數(shù)字廣告收入，與家用按摩設(shè)備銷售、備件銷售等業(yè)務(wù)共同歸入“其他收入”——2022-2024年及2025年前8個月，該收入分別為1402.5萬元、1913.1萬元、1506.5萬元、1636.4萬元，僅占整體營收的2.59%。這種為了微薄收益犧牲用戶體驗的策略，無疑是“撿了芝麻丟了西瓜”。

設(shè)備數(shù)量的真實性爭議，更引發(fā)市場廣泛關(guān)注。2025年7月中國證券報的調(diào)查顯示，樂摩吧按摩椅的設(shè)備ID編碼呈非常規(guī)跳躍分布，不符合常規(guī)生產(chǎn)編碼邏輯；記者在重慶解放碑某網(wǎng)點發(fā)現(xiàn)，7臺按摩椅的設(shè)備編號尾數(shù)差距超19000，此類現(xiàn)象在多個網(wǎng)點普遍存在。以主打產(chǎn)品“元氣蛋”系列為例，其理論編號范圍對應(yīng)32519臺設(shè)備，但記者在全國11座城市實地調(diào)查僅發(fā)現(xiàn)531臺，占比僅1.63%——這一結(jié)果，讓樂摩科技宣稱的設(shè)備規(guī)模真實性受到質(zhì)疑。

而行業(yè)天花板則是樂摩科技無法回避的長期困境。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國機(jī)器按摩服務(wù)市場規(guī)模僅27億元，僅占整體按摩市場的0.5%；即便預(yù)計2029年增長至56億元，仍難以支撐大規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。同時值得關(guān)注的是，榮泰健康等傳統(tǒng)按摩設(shè)備廠商已陸續(xù)剝離共享按摩椅業(yè)務(wù)，行業(yè)出清加速，側(cè)面反映出該賽道盈利空間的收窄。

真正的生存考驗剛剛拉開序幕

“上市是里程碑，更是我們依托香港開拓全球市場的新起點。”董事長韓道虎在上市致辭中的這番話，既藏著對海外市場的期待，也暗示了國內(nèi)市場的增長壓力。

而謝忠惠在2024年的分享中坦言：“我們公司總部現(xiàn)在是200多人，這是什么概念？200多人要支撐40-50億的生意才差不多。你不養(yǎng)這些人，不投入，不做新東西，可能就沒有未來，就是等死。但是如果你現(xiàn)在這么投下去，不能按照預(yù)期的方向發(fā)展，你可能就是找死。”對于樂摩科技的609名員工而言，要實現(xiàn)這一目標(biāo)，目前來看顯然不是一件容易的事情。

在共享按摩椅的賽道紅利早已褪去的當(dāng)下，樂摩科技雖以行業(yè)龍頭身份登陸資本市場，但“十多億瓶頸”的痛苦并未隨上市消散。上市不是困局的解藥，這家靠共享按摩椅故事敲開港股大門的公司，真正的生存考驗，或許才剛剛拉開序幕。

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