「不要拿做題思路看AI」

昨天我在沈陽大街遺址和刀哥握手了，很開心，今天來銳評一下智譜和MiniMax的IPO。

智譜和MiniMax的招股書讀起來像個樂子。

本來我是想狠狠銳評一番這兩家，我稱之為砸盤兩兄弟，這么快就把如此糟糕的財務數據展示出來，這不是砸AI模型公司的盤嗎？

準確來說，是砸Kimi的盤。

原因顯而易見，六小虎的其他兩家都不參與這個競爭了，只有階躍還時不時發個產品整個活，甚至還在整預訓練，如同頑強地參加漫展的東北虎哥。

當然，我最愛的部分是予彤的反擊。

這兩家發招股書的那一刻，相信很多家人們和我一樣在惡意揣測Kimi的心態。一方面，同行發財務數據自爆了，很難不偷著樂；另一方面，這么爛的基本面砸的是整個大模型層的盤，這不純純殺Kimi家人的估值嗎？

太壞了家人們

但Kimi還是相對有活的，予彤的反擊也來得迅猛直接。所以我們看到了這一輪Kimi借內部信名義的PR。強調自己新一輪融了5億美元，賬上現金過百億人民幣。

楊圣甚至直接說「我們B/C輪融資金額就超過絕大部分IPO募資及上市公司的定向增發。所以我們短期不著急上市。」

到底是在點哪兩家預期募資都是5億多美元的公司，我暫且蒙在鼓里

最幽默的是，Kimi的融資新聞和楊圣全員信是趕在25年最后一天發的，不僅節假日前整個大活，還卡在同行剛開始認購還沒正式掛牌的時間節點，專門碰一下痛點。只能說Kimi確實是有點節目效果的。

言歸正傳，回到智譜和MiniMax上。

先分別溫習一下兩兄弟的財務數據：

智譜：2023年營收1.25億，經調整凈虧損6.21億元；2024年營收3.12億，經調整凈虧損24.66億元；2025年上半年營收1.91億元，經調整凈虧損17.52億元。

MiniMax：2023年營收346萬美元，經調整凈虧損0.89億美元；2024年營收3052萬美元，經調整凈虧損2.44億美元；2025年前9個月營收5344萬美元，經調整凈虧損1.86億美元。

兩兄弟營收加起來不如Manus啊。這里我要點名批評媒體老師了，說好的MiniMax 2024年收入不止7000萬美金，并且數字保守了呢？

智譜賬上現金就剩25.5億人民幣（截至2025/6/30），確實再不上市錢不造哪來了。但MiniMax賬上還有10億美金，可以問問Lovart的陳冕眼紅Manus不，有沒有興趣聊個收購？

這樣還能給我的拉一下營收和毛利率

但這兩天我想明白了一件事，就是智譜和MiniMax的財務數據一比吊糟，那又怎么樣呢？

大伙買AI就是買信仰，就是相信AGI會實現，這和目前糟糕的財務數據沒有一點關系。

邏輯就是，你不能拿做題思路看AI模型公司。追求財務數據好看的去買銀行、消費股就好了。家人們都關心起信仰驅動的AI了，那還看什么基本面呢？

AI屬于信仰投資，和中老登熱衷的價值投資是兩碼事。我把這個思路給前時尚編輯騾子馬講了一遍后，他的第一反應是，你這不就是比特幣邏輯，因為相信所以有價值。

好像確實是這個意思

所以我覺得智譜和MiniMax的IPO宣發策略有很大問題。這兩家非想要強調自己的財務數據好看，現金流健康，基本面很好。這不是逗大伙開心嗎

比如智譜強調自己有89億可用資金（截至2025/10/31），實際上把61億銀行授信都算進去；本地部署業務的毛利率高59%是好事，但你前五大客戶怎么每年都換呢，2B業務毫無忠誠度。

MiniMax強調自己的收入70%多來自海外，但你C端產品的銷售成本和收入近乎1:1，毛利率只有4.7%；我都不說強調董事會成員平均年齡95后是什么意思了

雖然這些數據不太美妙，但不重要。

你就承認自己現在的基本面很差，財務數據很糟糕，沒有任何問題，因為這不重要。

大伙追求的是AGI，并且是中國公司來實現AGI。這就是一個非常非常有價值的信仰。

并且這和基本面不存在線性關系。一萬億美元市值的英偉達也許是有基本面的，但五萬億市值的英偉達顯然沒有基本面，完全是信仰股。AI現在就是信仰行業。

我想明白的道理是，你不能用做題的思路來看二級市場，更不能用做題的思路來看AI。

決定這兩家公司的唯一要務，就是他們能不能搞出來厲害的AI。

那么顯然，他們的AI都沒那么厲害。智譜的模型GLM，我身邊確實挺多人用，但也只是若干Claude平替之一。MiniMax對我來說有特別感情，因為他們，但不管是視頻模型海螺、文本模型M2還是星野等產品，都不算是最頂級水平。

從Openrouter上的調用量排名也能看出來。2025年全年，Deepseek排名第五，Qwen第六，智譜和MiniMax位居八九。

那我們可以合理得出一個論斷，智譜和MiniMax的模型都屬于能用，有特色有亮點，但都不算最頂尖水平，有點不下不上的狀態。

那么，相不相信智譜和MiniMax，就取決于你有多相信中國AI和AGI了，分別是民族主義和進步主義兩套偉大的敘事。

我顯然非常相信中國AI，所以認購了MiniMax，試圖真金白銀支持胖貓。沐秋除了支持胖貓，還認購了智譜，屬于是普信。

當然，我們的決策完全是圖一樂，為信仰付費（沐秋說他是為圖一樂付費），不構成任何投資建議。畢竟這世界上沒幾個人現在還這么愿意為胖貓付費了吧

總之，我想說的是，你跟大模型公司算賬是沒有意義的。因為在現階段，大模型公司的唯一決定性因素是技術實力。

我閱讀財報還發現，阿里才是穩賺不賠那個。

阿里占MiniMax股份13.66%，即便按最后一輪估值40億美金來算，投資額不超過4億美金。但MiniMax 2025年前9個月向阿里云購買云計算達到5830萬美元，同時招股書預測2026年到2028年，每年購買阿里云服務的預算上限是1.15億美元、1.25億美元、1.35億美元。

所以即便不考慮上市帶來的回報（雖然不一定有），阿里純通過云服務都能掙回來投資款。而且，阿里相當一部分投資額是用算力抵的功德券。

我非常期待Kimi上市那天，看看阿里能從它身上賺多少錢。你很難不發現，創投市場到最后，阿里才是最愿爆金幣的大哥，太偉大了阿里巴巴

話說回來，智譜和MiniMax不上不下的表現著實讓人揪心，于是我請教一位證券老資歷破局之法，老哥銳評他們格局不夠，然后給出了一個非常中肯的建議：

建議六小虎合并為一家公司。

新公司可以由唐杰出任董事長，楊植麟出任首席科學家、閆俊杰出任CEO，贠燁祎出任CMO、張予彤出任CFO。不嫌棄王小川和李開復年齡大的話，可以喊他們來干個高級副總裁，管一下商務BD。而且大伙也不用走上市流程了，直接借殼千里科技就行，給階躍的家人們一份溫馨。

這家承載著半個世界AGI夢想的公司我建議命名為胖虎AI，取胖貓和六小虎之意。

屬實是多贏，贏麻了。直接牢牢焊死稀缺性。

畢竟除了歐洲老鄉無人在意的Mistral AI都能估值120億歐元，那我們東大最帶派、最有前景的AI大模型，估值5000億人民幣一點不過分吧

（本文配圖由 ChatGPT 生成，純人工寫作。最后再疊個甲，本文不構成任何投資建議，純粹圖一樂，不會有人買股票支持胖貓吧？不會吧不會吧？）