譚卓系招商銀行研究院總經理助理兼宏觀經濟研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員

■ 當前房地產對我國經濟增長的直接拉動明顯減弱，但重要產業屬性并未消失。2023年投入產出表數據顯示，房地產業增加值為8.3萬億，占GDP比重6.4%，穩居各行業第4位。直接拉動效應減弱的核心在于房地產在國民經濟中的定位重構：從依靠增量開發拉動經濟增長，轉向依托存量資產提供運營支撐。

■ 房地產的新定位主要體現在四個方面。一是產業連接方式從建設鏈條轉向服務體系，金融、商業服務、信息技術和裝飾裝修等需求更加重要。二是龐大的住房和城市空間存量，繼續支撐物業、租賃、維修、更新和運營需求。三是住房仍是居民資產負債表中的核心資產，房地產穩定關系到居民財富感受、消費信心和內需修復。四是開發建設鏈條的高乘數效應弱化，存量服務活動更具穩定性，但難以替代過去的大規模開發拉動。

■ 國際比較顯示，發達經濟體普遍呈現“小建筑、大地產”特征，房地產服務和資產運營權重更高。中國過去更接近“大建筑、小地產”，建筑鏈條權重更高。未來我國房地產將逐步提高服務化和運營化權重，但轉型路徑不會簡單復制海外模式。

正文

引言：增長脫敏后，重估房地產

過去幾年，中國房地產市場進入深度調整期。2020-2021年以來，房地產開發投資、新開工、商品房銷售和土地市場持續走弱。截至2025年，房地產開發投資已較峰值下降37.1%，土地出讓收入和商品房銷售均較峰值下降約5成，住宅新開工面積較峰值下降約7成。2026年一季度，房地產開發投資累計同比下降14.2%，投資規模占GDP比重降至6.2%。房地產對總量增長的直接拉動明顯減弱，中國經濟正逐步走出過去高度依賴房地產擴張的增長模式。

圖1：我國房地產體量較峰值顯著收縮

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

房地產對經濟增長的拉動退潮，不等于行業變得無足輕重。它不再是過去的增長引擎，但仍然是連接產業鏈、城市空間和住房存量的重要部門。真正發生變化的，是房地產的重要性來源：從以“高增長、高周轉、高杠桿”為特征的開發拉動，轉向依托存量資產的運營支撐。

本文基于全國投入產出表，對房地產在國民經濟中的經濟分量與功能變化進行評估。第一，界定窄口徑、中口徑和寬口徑，觀察房地產本體、開發建設鏈條和廣義建設生態的經濟分量。第二，分析房地產如何從開發拉動轉向運營支撐。第三，結合國際參照啟示，討論存量時代房地產定位重構的現實含義。

三層“稱重”：本體、鏈條與生態

評估房地產，首先需要重新界定觀察邊界。房地產既不簡單等同于商品房銷售和開發企業，也不能泛化為全部建筑活動。從投入產出表看，房地產至少可以從本體、鏈條和生態三個層次進行“稱重”。

窄口徑對應本體，主要包括開發經營、物業管理、租賃、中介以及自有住房服務，重點觀察住房服務和資產運營本身。中口徑對應鏈條，在窄口徑基礎上納入房屋建筑業，重點觀察傳統開發建設對建筑施工和上游產業的帶動。寬口徑對應生態，進一步納入土木工程建筑、建筑安裝、建筑裝飾裝修和其他建筑活動，重點觀察房地產與廣義建設活動合并后的總體分量。值得注意的是，寬口徑納入了部分基建和廣義建設活動，可以反映房地產相關經濟活動的最大外延，但不宜全部歸為房地產自身貢獻（圖2）。

圖2：房地產業窄、中、寬三口徑示意圖

資料來源：招商銀行研究院

2023年截面數據表明【注釋1】，即便在經歷兩年深度調整后，房地產仍然是國民經濟中體量靠前的重要部門。納入開發建設鏈條和廣義建設生態后，房地產相關活動的經濟分量進一步放大。

從總產出看，房地產業窄口徑總產出為12.3萬億，占全國總產出3.6%，在92個國民經濟行業中位居第4，相較2020年占比下降0.4pct（下文括號內為較2020年的占比變化），排名保持不變（圖3）；按中口徑納入房屋建筑業后，總產出擴大至27萬億，占比8.0%（-1pct）；進一步納入其他建筑活動后，外延明顯擴大，但占比降幅也更為明顯，寬口徑總產出達到43.2萬億，占比12.8%（-1.7cpt）。

圖3：房地產仍居國民經濟重要產業前列

注：加粗數值為總產出

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

從增加值看，三種口徑同樣顯示房地產相關活動占比下降但仍有較高權重。窄口徑房地產業增加值為8.3萬億，占GDP比重6.4%（-1.2pct）；中口徑增加值為13.1萬億，占GDP比重10.0%（-0.8pct）；寬口徑增加值為17.6萬億，占GDP比重13.5%（-1.2pct）。

三種口徑之間的相對關系，也揭示了房地產經濟含義的層次結構。窄口徑總產出約為中口徑的46%、寬口徑的28%；中口徑約為寬口徑的63%。這意味著，如果只看商品房銷售、房地產投資和開發企業，會顯著低估房地產在國民經濟中的分量；但如果將全部廣義建設活動都視為房地產自身貢獻，又會高估房地產本體的作用。全面觀察窄、中、寬三種口徑，有助于我們更準確地理解房地產的經濟分量。

需要說明的是，第五次全國經濟普查后，2023年GDP核算將城鎮居民自有住房服務由成本法調整為租金法，房地產業增加值相應上修1.3萬億。即使按修訂前成本法估算，房地產業增加值仍達7萬億，仍居國民經濟行業第2位，僅低于貨幣銀行服務。這進一步說明，房地產的變化首先體現為總量占比下降，而不是經濟重要性上的快速塌縮。

功能重構：從拉動到支撐

房地產進入深度調整后，對總量增長的直接拉動明顯減弱，但其重要產業屬性并未消失。過去，房地產主要通過新增開發和房屋建筑拉動投資、建筑和上游工業需求；進入存量時代后，房地產更多依托既有住房和城市空間，支撐居住服務、資產運營和城市運行。

（一）生產網絡：從建設鏈條到服務連接

房地產的重要性首先體現在其所處的生產網絡位置（圖4）。在建設端，房地產連接土地整理、規劃設計、建筑施工、建筑安裝以及鋼鐵、水泥、玻璃、金屬制品和機電設備等多個環節。2023年房屋建筑業中間投入中，制造業占比約7成，服務業占比約3成，其中建材、鋼鐵、金屬制品和專業技術服務占比較高，說明開發建設活動仍然具有較強的跨行業帶動特征。相較2020年，開發建設活動的中間投入結構中，服務業投入占比也有增加，主要來自土地整理等專業技術服務【注釋2】。

圖4：房地產的產業鏈條示意圖

注：括號內為相較2020年的變動幅度

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

隨著開發鏈條收縮，房地產的產業聯系正向服務體系延伸。進入運營階段后，房地產持續購買物業維保、電力熱力、清潔安保、金融服務、信息通信和中介招商等服務。2023年房地產業中間投入中，服務業占比約8成，制造業占比約2成，顯示房地產一旦從建造端轉入運營端，其產業聯系會明顯向服務體系延伸。其中，21.9%來自法律、咨詢、人力等商業服務業，21%來自房地產業自身，14.9%來自建筑裝飾和裝修服務，12.6%來自貨幣銀行服務，4.8%來自水泥、玻璃等建材。相較2020年，房地產的中間投入更依賴自身的細分行業，如物業管理、中介服務等，而貨幣銀行服務占比大幅降低。“三條紅線”之后，房地產業經營活動與信貸的聯系減弱，成本端的中間投入占比相應下降。

從使用端看，房地產產出廣泛進入辦公、商業、居住和各類城市運行場景，2023年中間使用【注釋3】幾乎100%是服務業。其中，26.5%是房地產業自身，批發和零售業分別占10.5%和11.3%，商業服務業占8.1%，貨幣銀行服務、互聯網和相關服務、軟件和信息技術服務分別占4-5%左右。相較2020年，房地產的中間使用也更多進入物業等細分行業，貨幣銀行服務占比大幅降低，軟件信息和互聯網行業占比有明顯提升。房地產已深度嵌入現代服務業和城市空間體系，即使增速放緩，其作為廣泛生產網絡和使用網絡關鍵節點的位置依然穩固，拉動方式已從成套工業建設轉向持續服務運營。

（二）存量基礎：從新增開發到既有空間

房地產進入存量時代后，重要性更多來自已經形成的住房和城市空間。第七次人口普查數據顯示，2020年我國城鎮居民人均住房建筑面積為41平方米，住房自有率已在70%以上，戶間比為1.06【注釋4】。新房建設收縮會削弱增量拉動，但大規模住房資產、商業物業和建成空間仍會帶來持續的使用、維護、交易、租賃、改造和運營需求。

圍繞既有資產展開的物業、中介、租賃和運營活動，正在形成相對穩定的支撐。第四次和第五次經濟普查顯示，2023年開發經營類仍是房地產業的主體，資產、負債和營業收入占比均超過八成；但相較2018年，存量服務活動的占比已經明顯上升（圖5）。其中，物業管理在從業人員中的占比由 50.4% 上升至 59.3%，已成為房地產業吸納就業的主要環節；房地產租賃經營在營業收入中的占比也由 3.8% 上升至 6.4%。這說明，房地產內部仍以開發經營為主，但圍繞既有住房和城市空間展開的服務活動正在擴張。

圖5：房地產內部結構由開發經營向存量服務傾斜

資料來源：第四、五次經濟普查，招商銀行研究院

投入產出表的三種口徑變化，也印證了這一結構轉向。過去房地產擴張階段，房地產業本體、房屋建筑和廣義建設活動往往同步上行；進入本輪調整后，三種口徑開始分化。2020-2023年，窄口徑總產出年化增速為5.0%，高于中口徑（3.6%）和寬口徑（3.2%）（圖6）。總產出指標顯示，窄口徑房地產業相對更穩；增加值指標則受到核算方法調整和增加值率變化影響，呈現一定差異【注釋5】（圖7）。總體看，建造類活動受房地產調整沖擊更明顯，而物業管理、租賃運營和自有住房服務等存量服務活動的穩定性相對更強，但這種穩定性還不足以支撐存量服務成為新的增長引擎，短期內也難以完全填補新增開發收縮留下的缺口。

圖6：房地產調整期建造類活動受沖擊更為明顯

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

圖7：2023年房地產中寬口徑增加值提速

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

（三）居民資產負債表：從購房需求到財富效應

房地產的重要性，不僅體現在生產網絡和產業體量上，更深層地嵌入居民部門的資產負債結構之中。

從居住支出看，住房是滿足基本居住需求不可替代的實物資產，其物理屬性決定了居民部門與房地產市場之間存在天然的剛性連接。增量時代，這種連接主要表現為首次置業、改善換房和按揭加杠桿。進入存量時代，新建需求收縮，但已持有住房的家庭仍持續承受物業服務、維修改造、裝修更新等支出，住房作為生活必需消費場景的屬性并未減弱。

從資產配置看，住房是居民財富中最重要的組成部分。對多數家庭來說，房子不僅是居住空間，也是“家底”的基礎。因此，房價變化會直接影響居民對自身財富狀況的判斷。房價上漲時，居民更容易形成財富增加的感受；房價下行時，即使收入沒有明顯變化，家庭也會因為住房資產縮水而變得更加謹慎。

住房資產縮水與房貸剛性并存，會強化居民去杠桿傾向。住房資產價格下行，不僅會削弱家庭財富感受，也會被房貸進一步放大。房價下跌時，房貸余額不會同步下降，但住房資產價值和家庭凈資產會下降，居民的財務安全感隨之減弱。2020年以來，居民部門明顯減少加杠桿，杠桿率在2020-2024年維持在62%左右后，至2026年一季度降至59%，居民新增中長期貸款也顯著下降（圖8）。

圖8：我國居民部門擴表意愿明顯收斂

資料來源：Wind，招商銀行研究院

房地產調整正在推動居民資產配置金融化。過去，中國家庭財富積累高度依賴住房資產，房產既是居住空間，也是最主要的資產配置工具；但隨著房價上漲預期弱化，居民對住房資產的配置意愿下降，金融資產的重要性相應上升。住房資產占居民總資產的比重過去多年保持在六成以上，至2026年一季度降至53.1%；除存款和現金外的金融資產占比則上升至22.1%（圖9）。

圖9：我國居民住房配置回落、金融配置上升

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

住房資產縮水、負債剛性和資產配置變化，最終會傳導至居民消費和預期。房價下行會削弱居民財富感受，房貸剛性會增強居民控制負債的傾向，金融資產配置上升則意味著家庭財富積累方式正在調整。在這一過程中，居民消費決策也會變得更加謹慎，從依賴資產增值預期，轉向更加重視收入穩定和資產負債表安全。

近期政策層面已將這一傳導鏈條納入宏觀調控視野。穩定房地產市場，正在與修復居民資產負債表、提振內需等政策目標更加緊密地聯系在一起。其核心邏輯，不是重新啟動高杠桿購房周期，而是避免“房價下跌-財富縮水-預期轉弱-消費收縮”的負向循環，穩定住房資產預期，增強居民消費信心。

（四）乘數弱化：從強拉動到穩支撐

房地產功能變化，還體現在乘數效應上。增量擴張階段，房地產主要依靠持續開發和房屋建筑，帶動建筑、制造和上游工業需求，形成一次性、大規模、成套式拉動。進入存量時代后，物業、租賃、運營、更新改造和配套服務的持續性更強，但支出形態更加本地化、分散化和服務化，短期內難以形成過去開發建設鏈條那種高乘數拉動。

投入產出表也印證了這一點。產出乘數衡量的是一個行業“一帶多”的能力，即該行業每增加 1 元最終需求，能夠直接和間接帶動全社會總產出增加多少。【注釋6】窄口徑房地產業本身的產出乘數偏低，中口徑開發建設鏈條的產出乘數相對更高，但較過去已經回落。這說明，房地產的強拉動主要來自房屋建筑及其上游鏈條；當開發建設收縮后，中口徑房地產對總需求的邊際帶動也會減弱，產出乘數由2017-2018年2.5以上，下移至2020-2023年的2.45和2.47（圖10）。存量服務活動并非替代過去的強周期拉動，而更適合提供持續支撐，2023年窄口徑房地產的產出乘數相較2020年及以前上移0.18至1.77（圖11）。

圖10：制造業產出乘數高于服務業

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

圖11：房地產開發建設鏈條的高乘數邊際收斂

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

國際參照：從“大建筑”到“大地產”

國際比較的意義，在于觀察房地產價值在建設鏈條和服務運營之間如何分布。美國、日本、韓國等發達經濟體普遍呈現“小建筑、大地產”特征：房地產增加值相對于建筑業更高，價值更多沉淀在住房服務、租賃經營、物業管理和資產運營等環節（圖12）。

圖12：成熟階段，房地產業仍有相當體量

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

與之相比，中國當前更接近“大建筑、小地產”。從增加值相對結構看，美國房地產業增加值約為建筑業的5倍，日本約為3倍，韓國約為1.5倍（圖13）；而中國房地產業增加值約為建筑業的三分之二，建筑鏈條在房地產相關活動中的占比明顯更高。這表明，中國過去的房地產發展更深地綁定在開發投資、工程建造和廣義建設活動上，因此進入調整期后，房地產服務業本體的相對體量，尚不足以迅速接續開發建設收縮留下的缺口。

圖13：美日韓房地產業體量較大，增加值率較高

注：氣泡大小為增加值規模

資料來源：國家統計局，OECD IOTs，招商銀行研究院

這種差異既來自制度和統計口徑，也來自發展階段。一是自有住房服務核算方法差異，一定程度上低估了中國房地產服務業的名義體量。在2023年調整核算方法之前，我國按照城鎮房屋建筑成本的2%、農村房屋建筑成本的3%折舊來估算，在房價上漲過程中，沿用歷史成本折舊核算，服務增加值就會系統性低估，而美日韓等國家采用市場租金法，約為歷史成本法的1.5倍左右。二是中國長期處于城鎮化加速和大規模建設階段，房地產服務業在產業鏈中的權重自然偏低。同時，土地制度、地方財政模式、基礎設施建設體量和住房產權安排，也決定了房地產與建筑業、財政和金融體系之間的關系更為緊密。

因此，海外經驗提供的只是方向參照，而非比例目標。中國房地產未來存在服務化和運營化空間，但不意味著會簡單線性收斂到美日韓結構。更合理的判斷是，中國房地產將沿著自身城鎮化路徑、土地制度和財政金融約束，從開發建設主導，逐步轉向開發、運營、服務和資產管理并重。

小結：轉向新定位

在中國經濟增長逐步對房地產脫敏之后，房地產仍然是國民經濟中的重要產業。它不再是過去意義上的增長發動機，卻仍然承載著較大的產業體量、廣泛的生產網絡、龐大的住房與城市空間存量，以及居民資產負債表中的重要財富功能。支撐房地產重要性的基礎，正在從高增量開發和高乘數拉動，轉向存量資產、空間服務、運營支撐和居民資產負債表穩定。

未來房地產的作用，將更多體現為連接居民居住、城市運行、產業空間和資產運營的基礎性功能。國際經驗表明，發達經濟體往往呈現“小建筑、大地產”特征，房地產價值更多沉淀在服務和運營環節。對中國而言，方向是提高存量服務和資產運營的權重，而不是簡單套用海外經驗。

附錄

（一）口徑說明與分析方法

依據全國投入產出表國民經濟行業分類，可區分三種統計口徑分析行業規模與宏觀經濟定位。全國投入產出表時間跨度2002—2023年【注釋7】，行業分類及代碼采用國民經濟行業分類（GB/T4754-2017）【注釋8】。2017版本將國民經濟分為20個門類（A-T），細分為95個大類（兩位代碼）、473個中類（三位代碼）和1,380個小類（四位代碼）。窄口徑房地產業（房地產業門類K，大類代碼70）；中口徑是在窄口徑基礎上納入房屋建筑業（建筑業門類E，大類代碼47）；寬口徑則在中口徑基礎上將建筑業門類的其余三個大類一并納入【注釋9】，覆蓋建筑業和房地產業兩個門類。

圖14：投入產出表簡版：以房地產為例

資料來源：國家統計局，招商銀行研究院

（二）核算校準與穩健性說明

一是統計口徑校準。國際比較中，各國自有住房服務核算方法存在差異。若中國2020年采用與美國一致的市價法核算，參考現有文獻估計的校準因子（生產法約為市價法的60%-70%），窄口徑房地產業增加值將從7.5萬億上調至約10.7-12.5萬億，占GDP比重從7.4%升至10.6%-12.4%。這一調整不改變“中國房地產業結構偏向建設端”的核心判斷，但意味著中美房地產服務業體量的差距可能小于名義數據所示。

二是替代性解釋辨析。針對"行業變化僅是周期性波動"的觀點，結構性證據顯示：2020-2023年城鎮常住人口年均增量不足1,000萬人，較2010-2019年年均2,200萬人下降近70%；全國戶均住房套數約1.1套，住房短缺時代基本結束。需求結構已從"有沒有"轉向"好不好"，增量開發的中樞已系統性下移。

針對"變化僅是政策調控的人為結果"的觀點，需注意政策之所以能夠有效發揮作用，恰恰是因為其順應了供需基本面的變化方向。2015年后多次政策刺激效果逐次遞減，說明政策的有效性正被結構性約束削弱。

針對"建筑業和房地產合計貢獻仍然穩定"的觀點，寬口徑的穩定部分受到基建投資逆周期擴張支撐，而非房地產自身需求的韌性。2020-2023年基建投資平均增速（8.2%）顯著高于房地產開發投資（-2.1%），寬口徑穩定是"基建補地產"的結果，而非房地產產業鏈內生活力的體現。

三是行業分類的敏感性檢驗。基于153個細分行業重新測算的產出乘數與基于92個大類的結果差異在10%以內，不影響核心判斷。價格因素方面，采用2020年不變價計算的增加值率絕對水平有所下降，但窄口徑顯著高于平均、三口徑趨勢背離的核心結論不變，說明產業結構變化而非價格因素是驅動增加值率變化的主因。

四是結論存在數據時效性、區域異質性和樣本有限性的使用邊界。一是投入產出表最新數據為2023年，未能覆蓋2024-2025年最新變化；二是全國數據可能掩蓋不同能級城市的分化；三是僅以美日韓為參照，未涵蓋歐洲、東南亞等其他類型經濟體。

注釋

1、使用全國投入產出表數據，最新年份為2023年。

2、選取 2020 年作為比較基期，主要基于全國投入產出表數據可得和口徑一致性。2020 年房地產行業部分經營指標可能受到疫情擾動，但總產出、增加值等總量指標仍具備可比性，不影響結構變化方向的判斷。

3、投入產出表將總產出分為中間使用（供其他行業使用）和最終使用（供居民消費、資產形成和出口）。

4、套間比=住房間數/家庭戶數，相當于日本的1978-1983年水平。

5、房地產窄口徑增加值年化增速從2020年的6.3%顯著下行至2023年2.7%，降幅大于中寬口徑。

6、產出乘數根據投入產出表中的直接消耗系數矩陣計算。先以各行業中間投入除以對應行業總產出，得到直接消耗系數矩陣 A；再計算 Leontief 逆矩陣 (L=(I-A)^{-1})；某行業產出乘數為該行業對應列的列和，表示該行業最終需求增加 1 單位后，對全社會總產出的直接和間接帶動。

7、投入產出表發布年份為2002、2005、2007、2010、2012、2015、2017、2018、2020、2023。

8、國民經濟行業分類于1984年首次發布，歷經1994、2002、2011和 2017年四次修訂。投入產出表行業代碼為5位，為便于比較，以代碼前兩位合并分析，共92個大類行業，與國民經濟分類基本一致。差別在于91-93大類在投入產出表后合并為91中國共產黨機關、國家機構、人民政協和民主黨派；96群眾組織和97國際組織不納入投入產出表。
參見https://www.stats.gov.cn/xxgk/tjbz/gjtjbz/201710/t20171017_1758922.html

9、包括土木工程建筑業（代碼48）、建筑安裝業（代碼49）以及建筑裝飾、裝修和其他建筑業（代碼50）。